股东创新意愿、高管持股与企业创新投入——基于中小板与创业板的实证研究

徐林明 李美娟

( 1. 福建工程学院管理学院， 福建福州 350118； 2. 福州大学经济与管理学院， 福建福州 350116)

一、引言

代理理论认为，为了减少代理成本，委托人必须设计出最优契约激励代理人，以满足委托人利益最大化的需求。高管持股被认为是对委托人一种激励方案，基于代理理论主要表现出利益趋同效应和壕沟防御效应。利益趋同效应认为高管持股有利于降低代理成本，使高管利益与股东的利益趋于一致，从而做出与股东利益最大化相符的行为。[1]然而壕沟防御效应认为当高管持有足够多的股份，取得了足够大的权力时，也可能为了获取自己的利益而不是为了实现股东利益最大化，而做出经营决策，从而增长了代理成本。[2]现有文献主要集中于研究高管持股与企业业绩之间的关系。Morck等以企业托宾Q值为研究对象，发现高管持股比例在0%-5%或大于25%时，利益趋同效应占优势；而当其处于5%-25%范围，壕沟防御效应占优势。[3]Short和Keasey以英国企业为考察对象,发现高管持股在0%-12%以及大于40%的区域利益趋同效应占优势，处于12%-40%时，利益趋同效益占优势。[4]韩亮亮等以企业价值为研究对象，发现高管持股比例在8%—25%之间,高管持股的壕沟防御效应占优势,而小于8%或大于25%时,高管持股的利益趋同效应占优势。[5]梅世强等以企业的市场价值为研究对象，发现高管持股比例低于20%或高于50%时,利益趋同效应占优势,高管持股比例在20%—50%时,壕沟防御效应占优势。[6]

在高管持股与企业创新关系的研究中，Cheng研究发现高管持股与企业创新投入是非线性关系，既有利益趋同效应，又有管理防御效应。[7]王文华等认为高管持股与企业研发投入呈倒U型关系，高管少量持股时有利于创新投入，利益趋同效应占优势，随着持股数量的增长，高管持股不利于创新投入，壕沟防御效应占优势。[8]翟淑萍等认为高管持股比例过高或过低时壕沟防御效应占优势，高管持股比例适中时创新投入的利益趋同效应占优势。[9]

值得注意的是，在高管持股与企业经营业绩的研究中，默认股东追求的是利润最大化，企业经营业绩越大越符合股东的利益追求。对创新投入的研究中，学者们也默认创新活动符合股东利益最大化。但是创新投入是否也是越多越符合股东的利益最大化的选择呢？虽然创新活动可能会给企业带来创新垄断利润，但是企业的创新活动不仅受到企业内部的影响，还受到外部环境的影响，企业的创新行为投入大且未来收益不确定，因此创新投入是否越多越符合股东的利益追求有待进一步考察。在研究代理理论在企业创新投入决策的适用性时，还应该同时考虑股东对创新活动的意愿。并且企业的创新行为受知识溢出、产权制度等宏观因素的影响，而现有文献却很少研究宏观环境的变化对高管创新意愿的影响。本文将结合股东创新意愿，进行高管持股与企业创新投入之间关系的分析，以说明代理理论在企业创新行为中的表现，并进一步分析企业所处地区市场化水平的变化如何影响高管对创新投入的意愿。

二、理论分析与研究假设

高管持股比例的不同对企业的价值影响也不同。[10]Fama 等认为,当高管少量持股时，有利于高管趋于公司价值最大化目标，这时高管的利益与股东的利益最大化的追求是一致的；当高管持有适中股权，高管会利用自己的权力为自己谋私利而不是为股东利益最大化服务，这时高管的利益追求与股东的利益追求可能不一致。[11]但是高管持股比例很高，公司成为管理者控制型上市公司[12]，高管持股成为一种股权优化方案，而不再是一种激励时，高管的利益与股东利益趋于一致。[13]企业的创新决策关系企业未来的长期竞争力，与企业利益最大化息息相关，企业创新投入决策受到企业利益最大化的影响。当高管少量持股时，高管与股东对创新投入的看法是一致的，利益趋同效应占优势；高管持适中股权时，高管与股东对创新的看法不一致，管理防御效应占优势；高管持较高股权时，高管与股东对创新的看法趋于一致，利益趋同效应占优势。因此可以得到以下假设：

H0 高管持股与企业创新投入存在非线性关系，且存在区间效应。

随着市场经济的发展，国有企业面临着越来越激烈的竞争，但是由于国有企业所有者的缺位与国有企业除了对经济效益的追求外，还要兼顾社会公平与充分就业等社会责任[14]，使得国有企业经营者的实际经营业绩很难得到有效的考核，这影响了对国有企业的高层管理人员进行有效激励；并且由于国有企业高管人员多数是行政任命或委派制，在高管薪资普遍存在薪酬管制的情况下[15]，国有企业高管在企业任职的目的复杂化，高管任职不仅仅局限于对经济利益的追求，更多的可能还有政治晋升的追求。因此由于国有企业所有者的缺位与任职目标的复杂性，中国国有企业高管普遍存在短视行为[16]，这与创新需要长期投入，风险高特性相违背。因此得出以下假设：

H1 国有企业中高管持股对企业创新投入没有显著影响。

一个地区的市场化程度越高，代表地区的经济、科技与产权保护方面越能得到好的发展，有利于提高区域创新效率[17]，这意味着企业创新投入可以得到更多的收益。高管与股东的创新意愿都受到创新回报率的影响，因此区域市场化水平的提高将有助于提高股东与高管对创新投入的意愿。当高管与股东对创新投入能给企业带来的收益预期不符时，受市场化程度提高的影响，企业创新投入给企业带来的收益得以增长，从而降低高管与股东之间的创新意愿冲突，使得企业创新能得到更为稳定的长期投入。当高管与股东对创新活动给企业带来的收益预期相符时，区域市场化程度高，意味外部知识存量高，使得高管与股东可以一致向外寻找外部知识，如产学研合作等，有利于降低研发成本，降低创新风险，从而提高创新活动的收益率，也使得企业创新能得到更为稳定的长期投入。因此得出以下假设：

H2区域市场化程度可以平滑高管持股与企业创新投入之间存在的非线性的波动关系。

三、研究设计

(一)样本选取

以中小板与创业板2008年至2014年的上市公司为样本，参考多数文献删除金融行业数据。企业方面的数据主要来源于国泰安数据库，研发费用等部分数据来自WIND数据库。为了减小异常值对回归结果的影响，对研发投入、高管持股比例进行了万分之二的缩尾处理。数据处理和分析用EVIEW8完成。

(二)主要变量的量度

1. 股东创新意愿

由于企业的研发投入与企业的股价正相关[18],在经济转型期中，企业的研发投入较易得到政府的补贴与政策优惠[19]，这造成企业的创新投入可能只是为了股价的上升与获得政府补助，即企业创新投入强度高并不代表企业创新意愿就越大。如果创新投入符合股东利益最大化的要求，控股股东应该随着自己控制权的增加而相应增加创新投入，这时表示股东对企业创新投入的真实偏好，反之表示股东对企业创新投入并无偏好。由于我国上市公司普遍有较高的股权集中度，控股股东或大股东实际上代表全体股东行使权力[20]，委托人利益最大化也就演化成控股股东利益最大化，这时对高管的激励是为控股股东利益最大化服务。当控股股东与企业创新投入之间的系数为负，说明股东对创新真实意愿不足;当系数为正，代表股东创新投入意愿充足。在企业创新投入方面，高管持股所要解决的是高管与控股股东或大股东之间对创新活动所能带来的利益看法不同而引发的代理问题。因此当高管持股的创新投入系数和控股股东的创新投入系数同方向变化时，表示利益协同效应占优势；当高管持股的创新投入系数和控股股东的创新投入系数反方向变化时，表示壕沟防御效应占优势。

2. 企业自主创新能力

由于专利产出是企业的创新结果，不仅受到企业自身条件的影响，还受到外界因素如知识环境等的影响，因此采用专利产出来衡量企业利益相关者的创新意愿是有偏的。本文借鉴文献常用的研发投入与主营业务收入之比作为企业自主创新指标，企业创新投入强度越大代表企业自主创新能力越强。

3. 控股股东

由于我国上市公司股权集中度较高，前十控股股东通常拥有绝对的控制权，因此我们用前十大股东持股比例来衡量股东的创新投资意愿。

4. 宏观环境

参考刘慧龙、罗进辉等目前文献常用的做法[21][22]，用来自王小鲁、樊纲、余静文的《中国分省份市场化指数报告:2016》的市场化指数来衡量企业注册地所处的地区宏观环境。企业注册地的市场化指数越大，说明企业所处区域的市场化水平越高，宏观环境就越好。

变量的具体定义和量度如表1所示。

表1 变量定义及描述

(三)实证验证模型

针对前文的假设，在不考虑宏观环境影响下，建立如(1)所示模型；再考虑宏观环境影响，用市场化程度与高管持股比例的交乘项，建立如(2)所示模型。由于高管与所有者在国有企业与非国有企业存在很大的差异，因此本文将对国有企业与非国有企业分别进行回归：

四、实证分析

(一)描述性分析

从表2可看到中小板与创业板中各公司研发投入最小值为0，最大值为万份之7256.3，标准差为528.96，平均值为万份之457.1，按欧盟标准5%以上属于高研发强度，说明各公司的研发投入强度普遍较高，但存在较大差异。高管持股中位数为5.02，标准差为18.28，平均值为14.24，说明中小板与创业板高管持股比例也存在较大的差异。前十控股股东持股比例平均值为64.96，说明中小板与创业板的股权集中度较高，前十控股股东拥有公司的控制权，能够代表公司进行决策。市场化指数最小为-0.3，最大为9.95，标准差为1.53，说明中国各地区发展不平衡。

表2 各变量描述性统计

(二)检验及模型确定

单位根检验如表3所示，检验结果说明所有变量都通过单位根检验。

表3 各变量单位根检验结果

注：其中*、**和***分别表示在10%、5%和1%的显著性水平下显著。

用KAO检验法进行协整检验，检验结果如表4所示，所有方程的P值都小于1%，表明变量存在稳定的关系。说明本文可以使用面板模型进行参数估计。

表4 协整检验-KAO检验结果

进行F检验与Hausman面板模型类型检验(Hausman原假设为模型是随机效应模型)，检验结果与面板类型选择如表5所示。

表5 面板模型类型检验

(三)回归分析

按表5所示面板模型分别对方程进行回归分析，回归结果如表6所示。控股股东持股比例与企业创新投入呈负相关关系，这证实了杨建君等所说股权集中度与企业创新行为存在负相关关系[23]，在不考虑市场因素影响的情况下，全样本与非国企回归结果表明控股股东持股比例系数为负，高管持股的一次项系数也为负，表现同向关系，因此高管持股呈现为利益趋同效应，高管持股的二次方系数为正，与控股股东持股方向相反，表现为逆向关系，此时高管持股呈现壕沟防御效应,高管持股的三次方系数为负，此时与控股股东持股系数方向相同，表现为同向关系，此时高管持股呈现利益趋同效应，可见高管持股在全样本与私企中存在一个“区间效应”，这证实了假设1。在国企中股东持股比例系数为负，高管持股一次方系数为正，表现为逆向关系，高管持股呈现为壕沟防御效应，高管持股二次方系数为负，表现为同向关系，高管持股呈现为利益趋同关系，高管持股三次方系数为负，表现为同向关系，高管持股呈现为利益趋同关系，可见国企中高管持股也存在一个“区间效应”，假设2得不到验证。

考虑市场化程度的影响。全样本与非国企中高管持股的一次方系数为负，市场化程度与高管持股的一次方交乘项的系数为正，表明市场化程度可以缓和高管持股与企业创新投入之间的负相关关系，高管持股的二次方系数为正，市场化程度与高管持股的二次方交乘项系数为负，说明此时市场化弱化了高管持股与企业创新投入的正相关关系，高管持股的三次方系数为负，市场化程度与高管持股的三次方交乘项系数为正，说明市场化又弱化了高管持股与企业创新的负相关关系。这使得本文的假设3得到验证。然而国企创新与市场化并没有显著的关系，这可能由于中国国企所有者的“缺位”及普遍要承担政策性负担，使得高管与所有者之间存在信息不对称与激励不相容[24]，创新投入只作为管理层的一个考核指标，而非市场化行为。

为了进一步得到高管持股的区间效应，对(1)式方程模型进行求偏导。全样本高管持股区间效应为15.76%至41.43%，国企高管区间效应为8.30%至36.00%,非国企的区间效应为15.54%至46.01%。由于样本数值可能存在误差或者所选择的变量的不同[25],可以大致确定非国企高管持股区间范围为15%至40%，0-15%与40%-100%之间表现为利益趋同效应，15%-40%之间表现为壕沟防御效应。这大致与Short和Keasey的区间范围相同。然而国企高管持股区间范围为8%至36%，0-8%与36%-100%表现为壕沟防御效应，8%至36%表现为利益趋同效应，这与非国企存在显著不同。国有股对创新投入的负相关是由于国企本身所有者与经营者信息不对称与激励无效而引出的。然而国企较容易从国家的优惠政策获得收益和获得国家的资源支持，有利于国企进行自主研发活动。高管的少量持股作为他们的福利，有利于高管减少短视行为。当高管持股超过8%又不到36%时，高管并没有获取公司控制权，这时由于缺乏所有者的有效监督，受高管任期限制等因素的影响，会增长高管的短视行为；国企的第一控股股东持股比例的中位数为38%，当高管持股比例在36%以上时，可以认为高管获得公司控制权，但又不失国企资源与政策优势，使国企的创新投入都能得到有效的补偿，这有利于高管加大对企业创新的投入。

表6 回归结果

五、结论

以中小板与创业板上市公司为研究对象，结合控股股东对创新投入的意愿，探讨了高管持股对企业创新投入强度的影响。研究验证了Short和Keasey的结论[26]，表明非国有企业高管持股比例在0-15%与40%-100%时，高管持股与控股股东持股呈现利益趋同效应，倾向于减少创新投资。当高管持股在15%至40%时，高管持股与控股股东持股之间呈现壕沟防御效应，高管趋向于增长创新投入；国有企业的高管持股比例在0-8%与36%-100%时，高管持股与控股股东持股呈现壕沟防御效应，高管持股有利于企业创新投入，高管持股比例在8%-36%时，高管持股与控股股东持股呈现利益趋同效应，高管持股倾向于减少创新投资。而市场化程度能够平滑非国有企业的高管持股对创新投入的非线性波动，有利于减小由于高管持股比例变化而引起企业创新投入不稳定变化的影响，市场化程度有利于企业保持相对稳定的创新投入。

通过实证分析，本文提出如下建议：(1)改善宏观制度有助于提高非国有企业控股股东的创新意愿。近年来中国创新效率偏低的问题一直存在，本文分析发现控股股东的真实创新意愿并不积极，说明股东的真实创新意愿是影响企业创新效率的原因之一，因此有必要改善对企业创新的补助政策，完善金融市场等宏观制度，以提高控股股东的真实创新意愿。(2)对国有与非国有企业的高管持股比例进行适当的调节，使高管持股有利于企业创新投入。对国有企业通过制度安排，使高管持有少量股份，有利于促进国有企业的创新投入，从而减少由于信息不对称引起的高管的不道德行为；对非国有企业，通过股权激励等制度安排，适当增长高管持股比例，使高管有着一定的控制权并与大股东在创新投入方面形成制衡关系，有利于减少股东的短视行为。(3)深化市场经济改革，努力提高各地区的市场化程度。企业创新活动是一个长期、高风险的过程，长期稳定的创新资源的支持是企业创新活动得以成功的关键，然而单个项目的风险不足以影响控股股东对创新投入的意愿，只有企业整体的风险才影响企业创新投入。[27]因此必须打造有利于企业创新的环境，从宏观环境上减少企业的创新成本，减少企业创新风险，提高高管与股东的创新意愿，使企业创新活动得到稳定的投入，减少由于高管持股变化而引出的创新投入的变化。

注释：

[1] Jensen M. C., Meckling W. H.,“Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure”,Journaloffinancialeconomics, vol.3,no.4(1976), pp.305-360.

[2] Weisbach M. S. ,“Outside directors and CEO turnover”,JournaloffinancialEconomics, vol.20(1988),pp.431-460.

[3] Morck R., Shleifer .A, Vishny R. W.,“Management ownership and market valuation: An empirical analysis”,Journaloffinancialeconomics, vol.20(1988),pp. 293-315.

[4][26] Short H., Keasey K., “Managerial ownership and the performance of firms: Evidence from the UK”,JournalofCorporateFinance, vol.5,no.1(1999),pp.79-101.

[5][13] 韩亮亮、李 凯、宋 力：《高管持股与企业价值——基于利益趋同效应与壕沟防守效应的经验研究》，《南开管理评论》 2006年第4期。

[6][25] 梅世强、位豪强：《高管持股:利益趋同效应还是壕沟防御效应——基于创业板上市公司的实证分析》，《 科研管理》 2014年第7期。

[7] Cheng S.,“R&D Expenditures and CEO Compensation”，AccountingReview, vol.79,no.2(2004),pp.305-328.

[8] 王文华、张 卓、季小立：《高管持股与研发投资:利益趋同效应还是管理防御效应?——基于高新技术上市公司的实证研究》，《研究与发展管理》 2014年第4期。

[9][18] 翟淑萍、 毕晓方：《高管持股、政府资助与高新技术企业研发投资——兼议股权结构的治理效应》，《科学学研究》 2016年第9期。

[10] 冯根福、蒋文定、黄建山：《我国上市公司高管持股角色对公司绩效影响的实证分析》，《宏观经济研究》 2012年第4期。

[11] Fama E. F., Jensen M. C., “Separation of ownership and control”，ThejournaloflawandEconomics, vol.26,no.2(1983),pp.301-325.

[12] Friend I.,Lang L. H. P., “An empirical test of the impact of managerial self-interest on corporate capital structure”，TheJournalofFinance,vol.43,no.2(1988),pp.271-281.

[14] Clarke D. C., “Corporate governance in China: An overview”，ChinaEconomicReview, vol.14,no.4(2003),pp.494-507.

[15] 陈冬华、陈信元、万华林：《国有企业中的薪酬管制与在职消费》，《经济研究》2005年第2期。

[16] 权小锋、吴世农、文 芳：《管理层权力、私有收益与薪酬操纵》，《经济研究》2010年第11期。

[17] 孙晓阳、詹 祥：《知识流动视角下市场化程度对区域创新能力的影响及其地区差异》，《技术经济》2016年第1期。

[19] 刘 锦、王学军：《寻租、腐败与企业研发投入——来自30省12367家企业的证据》，《科学学研究》2014年第10期。

[20] 冯根福：《双重委托代理理论:上市公司治理的另一种分析框架——兼论进一步完善中国上市公司治理的新思路》，《经济研究》 2004年第12期。

[21] 刘慧龙、吴联生：《制度环境、所有权性质与企业实际税率》，《管理世界》2014年第4期。

[22] 罗进辉、杜兴强：《媒体报道、制度环境与股价崩盘风险》，《会计研究》2014年第9期。

[23][27] 杨建君、盛 锁：《股权结构对企业技术创新投入影响的实证研究》，《科学学研究》2007年第4期。

[24] 林毅夫、李志赟：《政策性负担、道德风险与预算软约束》，《经济研究》 2004年第2期。