中国天然橡胶期货周日历效应的实证分析

史继文 吴浩然

摘 要：中国是全球最大的橡胶消费国，天然橡胶期货的价格和成交量的变化对市场会产生重要的影响，对橡胶期货收益率和成交量变化率进行周日历效应的研究可以为投资者提供重要的决策依据。通过对2010-2017年天然橡胶期货收益率和成交量变化率序列进行ARMA-GARCH建模，發现橡胶期货平均收益率存在周二负效应，成交量变化率存在周一负效应；两个序列的波动均具有一阶ARCH效应，GARCH过程均呈现宽平稳状态；收益率和成交量变化率的周日历效应间存在一定的关联。

关键词：天然橡胶期货 收益率 成交量变化率 周日历效应

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2018）06（a）-038-03

日历效应（Calendar Effect）是指收益率、波动率等金融指标在某些特定的时间段表现出的稳定的、周期性的运动模式。它的存在是对市场有效性理论的一种挑战，对市场的投资和监管均有重要的指导意义。

中国金融市场的日历效应研究始于20世纪90年代，周日历效应随研究资产的不同和研究时间跨度的不同而呈现出一定的差异。中国橡胶期货推出时间较短，但发展迅速，自2003年以来，橡胶的期货价格和现货价格总体呈上升的趋势且存在高频大幅波动。华仁海（2004）的研究表明橡胶期货的收益及收益的条件方差不具有周日历效应[1]。但郭彦峰等（2008）在华仁海（2002，2004）的模型基础上对收益和波动方程进行改进，排除残差自相关性和多重共线性问题后，证实橡胶期货周一的非交易期收益和周三的交易期收益显著大于零，并且存在波动的周日历效应[2]。吴迟等（2010）在排除期货品种因所在市场的影响而产生的差异后，发现橡胶期货具有周一正效应[3]。Thong M.Dao（2016）以外汇市场17种货币为样本进行周末反转效应研究，发现当周五的收盘价和周一的开盘价产生较大差异后，大多数货币在接下来的一周内可能会出现多场逆转[4]。Guglieslmo Maria Caporale（2017）在对俄罗斯股票市场日历效应的研究过程中提出一种新的观点：一旦把股票交易成本考虑在内，日历效应现象就会消失[5]。

本文以中国上海期货交易所的橡胶期货为研究对象，对其收益率和成交量变化率的周日历效应及其波动进行研究，创新点如下：第一，采用结算价而非之前常用的收盘价来对收益率进行计算，排除尾盘恶意拉升等不确定性；第二，在对收益率和成交量变化率周日历效应的研究基础上，从技术层面对其进行关联分析。本文将采用较为成熟的ARMA-GARCH复合模型进行研究。

1 数据来源与模型

研究采用上海期货交易所天然橡胶期货2010年1月1日—2017年12月31日每个交易日的结算价和成交量的交易数据为样本，对橡胶期货收益及波动进行周日历效应检验，借助ARMA-GARCH模型进行具体分析，使用的计量软件为STATA 14.0。

2 数据处理与实证分析

2.1 样本选择和数据处理

本文采用以下方法来构建连续的期货合约时间序列：首先，在每个交易月扫描正在交易的期货合约，从中选取成交量最大的合约，即主力合约；其次，对交易月更替期间（大约持续一周）的主力合约进行适当调整。若在交易月更替期间，主力合约并未发生更替，则无需进行调整，依照此方法形成连续的橡胶期货序列，经过上述处理，橡胶期货的交易数据收益率和成交量共有1944个。

通过对表1中的数据进行分析，可以得到以下几点结论。

在收益率方面，第一，天然橡胶期货收益在10%的显著水平下为负，收益率序列总体呈略微左偏、尖峰厚尾状态；第二，周一、周三收益率均值为正，但并不显著；周二、周四、周五收益率为负，其中周二、周五较为显著，尤其是周二，在5%的显著水平下收益率显著为负；第三，由JB统计量可以看出，收益率总体在1%的显著水平下拒绝了服从正态分布的原假设，但周一呈正态分布。

在成交量变化率方面，第一，总体均值为负，但并不显著，峰度为44.13，远大于3，呈现明显的尖峰厚尾形态，具体来看，周一至周五的数据均满足尖峰厚尾特征；第二，周一的成交量变化率均值显著为负，周二显著为正，周三周四周五并不显著；第三，从JB统计量来看，成交量变化率周一至周五的全部数据均呈现非正态分布特征。

2.2 数据检验和实证模型分析

2.2.1 平稳性检验

为防止时间序列数据出现伪回归，在进行计量建模之前需要进行单位根检验来验证数据的平稳性，本文选用ADF检验对橡胶期货收益率及成交量变化率分别进行检验，检验结果显示二者的ADF统计量分别为-35.002、-75.094，均在1%的显著水平上拒绝含有单位根的原假设，即两组时间序列数据均为平稳序列。

2.2.2 自相关检验

对天然橡胶期货收益率和成交量变化率进行Ljung-BoxQ统计量检验并生成含有40阶滞后项系数的自相关图和偏相关，通过观察发现收益率序列一阶滞后项系数显著，成交量变化率序列一阶、五阶滞后项系数显著。

2.2.3 ARMA（p，q）模型的建立

经检验发现收益率序列和成交量变化率序列都存在一定程度的自相关，为了消除序列的自相关，可以对两个变量进行ARMA（p，q）建模，基于两个序列的偏自相关图（PAC）、自相关图（AC）和对模型地不断拟合和检验发现，两个序列都只有建模ARMA（0，1），才能通过系数显著性检验和残差的白噪声检验，分别对两变量的残差平方序列进行Q检验，发现所有滞后项的系数的p值都小于0.05，表示两个变量残差平方系数在5%的显著水平下，均能拒绝残差平方序列与滞后项不相关的原假设。之后对残差进行LM检验，数据显示收益率和成交量变化率的残差在5%的显著水平下均存在ARCH效应，因此可以建立ARCH或GARCH模型。

2.2.4 ARMA-GARCH模型的估计和分析

通过应用显著性检验、白噪声检验以及BIC信息准则进行反复验算，最终得到MA（1）-GARCH（1，1）模型，收益率和成交量變化率的模型方程具体如下所示，为了避免完全多重共线性，在回归方程中均对常数项进行压缩，回归结果如表2所示。

根据表2可以发现：天然橡胶期货的收益率在周一、周三为正，在周二、周四和周五的收益率为负，周一的平均收益率达到一周最高，但并不显著，在周二的收益率达到一周的最低点，并且在5%的显著水平下显著为负，Wald chi2值为98.42，证明在1%的显著水平下方程中各个变量的系数存在显著差异，从上述分析来看，天然橡胶期货的平均收益率存在显著为负的星期二效应。

天然橡胶期货的成交量变化率在周一、周五为负，在周二至周四为正，表中数据显示，在一周中，橡胶期货在周四的成交量上升幅度最大，在周一的下降幅度达到最大，周一的成交量变化率在1%的显著水平下为负，Wald chi2值和p值也表示方程中自变量的系数存在显著差异，综上来看，天然橡胶期货的成交量变化率具有显著为负的周一效应。

3 结语

本文通过对上海期货交易所2010年1月1日—2017年12月31日天然橡胶期货每个交易日的结算价和成交量进行研究，所得到的结论如下。

第一，中国天然橡胶期货平均收益率存在周二负效应，价格收益波动存在一阶ARCH效应，即当日橡胶期货的价格收益波动会受到前一个交易日的正向影响。橡胶期货的成交量变化率存在周一负效应，表明多空双方在周一的争夺趋于缓和；成交量变化率的波动亦存在一阶ARCH效应。第二，橡胶期货周一的平均收益率为正，成交量变化率显著为负，表示在价格上升的同时出现缩量现象，说明多方资金开始减磅，价格即将下跌，这也是导致收益率出现周二负效应的一个重要原因。第三，在ARMA（0，1）-GARCH（1，1）的建模基础上，我们发现两个指标的ARCH项系数和GARCH项系数相加均接近于1并且小于1，这表示天然橡胶期货的收益率和成交量变化率的GARCH过程均是宽平稳的，即波动率较为持久，风险较大。第四，橡胶期货的收益率和成交量变化率均存在周日历效应，这是对中国橡胶期货市场有效性的挑战，说明我国期货市场的交易和监管还存在很大的不足。

本文在模型的构建和检验的稳健性方面仍需要进一步地提升，而且由于在研究中未考虑保证金和手续费等费用的影响，还有较大的提升余地。

参考文献

[1] 华仁海.我国期货市场期货价格收益及条件波动方差的周日历效应研究[J].统计研究，2004，21（8）.

[2] 郭彦峰，黄登仕，魏宇.上海期货市场收益和波动的周日历效应研究[J].管理科学，2008，21（2）.

[3] 吴迟，陈茹.中国商品期货市场的周日历效应实证研究[J].中国市场，2010（41）.

[4] Thong M.Dao，Frank McGroarty，Andrew Urquhart.A calendar effect：Weekend overreaction （and subsequent reversal） in spot FX rates[J].Journal of Multinational Financial Management，2016.

[5] Caporale G M，Zakirova V.Calendar anomalies in the Russian stock market[J].Russian Journal of Economics，2017，3（1）.