战略选择、关联交易与投资者保护

贾致忠

摘 要：随着我国市场经济的发展，集团化公司在我国越发普遍，集团旗下某一公司单独上市的情况也屡见不鲜。在集团化公司中，各子公司之间的关联交易是不可避免的，而关联交易在带来交易效率提升等好处外，也会带来一系列负面影响。集团总体的战略选择对旗下上市公司有着重要影响，这会对旗下上市公司的关联交易发生怎样的影响？又会对上市公司的投资者产生怎样的负面影响？本文通过对乐视网的案例研究，发现集团整体战略选择会在关联方数量、关联交易金额等方面对旗下上市公司的产生影响，这些关联交易造成了公司营运偿债能力下降、盈利质量下降、风险被隐匿、加剧市场不稳定等负面影响，给投资者造成了损失。

关键词：关联交易 战略选择 乐视网 投资者保护

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2018）08（c）-041-05

随着我国市场经济的发展，国内众多企业也逐渐做大做强。而企业的业务与运营管理也渐趋复杂化与专业化，业务的边界也在上下游产业链整合的过程中不断扩展，通过母子公司组成的集团化公司数量越来越多。而集团公司在上市时，往往不是整体上市，而是集团某一主要子公司单独上市，如格力集团旗下格力电器（000651.SZ）单独上市、万向集团旗下的万向钱潮（000559.SZ）单独上市等。根据我国目前法规，上市公司不需要披露集团母公司及其旗下与上市公司无直接股权关系的子公司的财务状况。上市公司作为集团公司的一部分，其经营受到集团总体战略的影响。

目前已有的研究发现，属于企业集团的企业出于发行新股及避免被摘牌的目的，会出现关联交易异常高的情况，当企业拥有自由现金流量时，上市公司会通过贷款等渠道将资源转移给控股股东，但市场会对这类公司股价进行折扣（Ming Jian and T. J. Wong，2004）。当控股股东持股比例较高时，控股股东会偏好使用关联交易获取个人利益，这会降低公司盈余质量（佟岩、程小可，2007），同时来自第一大股东方面的关联方应记可靠性也较低（洪剑峭、薛皓，2009）。基于此，本文以案例研究為手段，提出并探索下述研究问题：集团整体战略对旗下上市公司的关联交易有怎样的影响？这些关联交易对上市公司的投资者产生了怎样的影响、是否损害了二级市场投资者的利益？

本文的贡献主要有以下三个方面：（1）集团整体战略选择会在关联方数量、关联交易金额方面对旗下上市公司的关联交易产生重大影响；（2）在集团生态式多元化战略推进时，集团内部关联交易造成了上市公司营运偿债能力下降、盈利质量下降；（3）由于关联交易披露信息有限，集团战略推进时的风险被隐匿，导致市场难以对上市公司准确估值，给上市公司投资者造成损失，加剧了市场的不稳定。

1 研究设计及案例介绍

1.1 研究方法

本文选用乐视网（300104.SZ）这一单一案例进行研究，并在研究过程中与同业公司暴风影音（300431.SZ）进行对比分析。选择乐视网的原因主要有以下两点：第一，乐视集团提出的“生态”战略与之前集团战略变化较大，并且这一战略在集团运营中付诸实践；第二，乐视集团未整体上市，上市公司仅为集团旗下子公司乐视网，这有利于分析当下关联方披露制度是否能充分披露上市公司风险状况；第三，乐视网在经营过程中关联交易数额较高，对总体财务影响较大，而乐视集团的债务危机与其造成的投资者重大亏损也有利于分析这些关联交易所带来的的种种负面效应；第四，乐视网是创业板上市公司，各项财务数据较为公开，便于进行深入研究。

1.2 案例简介

第一阶段：债务危机初现眉目。2016年11月2日网传乐视现金流紧张，11月6日贾跃亭发布了公开信，确认公司由于发展节奏过快导致资金链紧张，11月15日贾跃亭在长江商学院的多位同学通过对乐视系公司投资6亿美元暂时缓解了资金链紧张问题，但形势仍不容乐观。

第二阶段：孙宏斌入场，乐视债务危机恶化。2017年1月13日，融创中国通过旗下子公司以60.4亿元收购了乐视网8.61%股权、以10.5亿元收购乐视影业15%股权、以79.5亿元收购及增资乐视致新33.5%股权。之后的易到事件，使乐视被推上风口浪尖。

第三阶段：贾跃亭正式辞职，孙宏斌接盘。2017年5月21日，乐视网发布公告贾跃亭辞任公司总经理，只任董事长。7月6日，贾跃亭辞任乐视网董事长。孙宏斌于7月21日接任贾跃亭成为乐视网董事长。在此期间，乐视系公司出现了大规模裁员、拖欠供应商账款等情况，包括招商银行在内的多家银行申请财产保全，请求法院冻结乐视系公司资产，如图1所示。

2016年11月初—2017年4月底，乐视网股价累计跌幅达30.79%，同期创业板指数跌幅为14.97%，乐视网股价远逊于创业板市场整体表现。乐视网于2017年4月17日开始停牌。10月28日，嘉实基金与中邮基金分别下调乐视网估值至7.82与7.83元，相比停牌时的收盘价下调了48.92%，二级市场投资者损失惨重。

乐视网在2016年12月7日—2017年1月15日、2017年4月17日和2018年1月23日两个时间段停牌，从2016年11月1日截至2018年1月31日，乐视网累计停牌320天，严重影响了二级市场投资者的资金流动性。

2 案例分析及讨论

2.1 乐视网关联交易概况

通过对2014—2016年乐视网年度报告的整理分析，总结出乐视网关联交易的如下特点。

首先，如表1所示：乐视网从2014—2016年与关联方之间的销售与采购数额较大，向关联方销售的金额占营业收入的比重与从关联方采购的金额占营业成本的比重都呈上升趋势。到2016年，向关联方出售的商品已经占到当年营业总收入的58.53%。根据2016年乐视财务报告附注十一、3（1），贾跃亭对上述应收账款提供了担保。而同业公司暴风集团，除2015年出售商品、提供劳务占营业收入比例高于乐视网之外，2015—2016年，关联方销售及采购的绝对值以及2016年关联方采购占当年营业成本比例、关联方销售占当年营业成本比例均低于乐视网。

其次，如表2所示，2013—2016年，公司与关联方之间的应收款项余额逐年上升。这主要是由于占应收款项比重较大的应收账款的快速上升所导致的。从绝对数额来看，2016年与关联方之间的预付账款、其他应收款、其他非流动资产及贷款金额较大。且应收账款、其他应收款及贷款的坏账准备计提比率很低。如图2所示：与关联方之间的应收账款及其他应收款账面净额占营业收入的比重不断攀升。

最后，如图2所示，公司除子公司外的其他关联方数量也逐年增多，并在2016年达到了惊人的68家，而这些公司中绝大多数关联方性质都为受同一控制人控制的公司，即贾跃亭个人控制的公司。

关联交易涉及的公司众多，关系错综复杂。

2.2 乐视网大量关联交易的根本原因：生态战略

2.2.1 “生态”战略实施原因

通过上述SWOT分析，可以发现，虽然互联网视频行业市场不断扩大、乐视在版权库、商业模式及品牌上具有优势，但也面临行业的高风险及自身流量不足、护城河较窄的问题，如表3所示。

在这种情况下，乐视选择了“生态”战略。于2014—2015年两年间先后进入了智能电视、云计算、体育、汽车、金融、智能手机领域，进行业务多元化。通过各个业务之间的协同实现“生态化反”，提升用户粘性，提高乐视集团的流量获取能力，智能手机业务方面的布局也可以短时间内提高乐视视频APP的移动端装机量，弥补乐视在移动化转型上的落后。

2.2.2 樂视的生态战略与关联交易关系

（1）快速多元化带来关联公司数量激增。

由于公司两年内同时在七个领域进行布局运营，这导致了公司关联方数量迅速增加。如图3所示，2014年生态战略实施后关联方数量迅速增多。

（2）集团内部各公司之间的交叉销售导致关联交易金额飙升。

乐视的生态战略强调相互协同赋能，这导致了乐视集团内部互相采购对方产品，如乐视手机出售时赠送一年乐视视频会员、充值易到用车（于2015年被乐视汽车收购，成为乐视汽车旗下子公司）赠送乐视视频会员等。如图3所示，自2014年乐视集团实行“生态”战略后，关联交易总金额快速攀升。

（3）通过上市平台乐视网为“生态”子公司变相融资导致关联方应收账款及贷款增加。

乐视“生态”战略的实施需要大量资金 ，在此情况下，乐视通过乐视网这一上市平台为关联方变相融资。主要有以下两种方式。

第一种方式是向关联方销售产品而暂时不收回现金，通过应收账款为子公司变相融资。如图3所示，自2014年乐视开始实行“生态”战略以来，乐视与关联方的应收账款与其他应收款之和不断攀升，并在2016年年末账面净额达到了惊人的40.93亿元。

第二种方式是向关联方直接发放贷款。2016年乐视财务报告显示，截至2016年底，其为关联方贷款的账面余额高达4.53亿元，应收利息有1476.9万元。

（4）为股票增发融资支持“生态”战略而通过关联交易美化报表。

在“生态”战略指引下，乐视进入领域过多需要资金巨大而短期难盈利的领域，乐视网自有资金不足以支撑“生态”战略的实施，于是乐视通过关联交易美化财务报表，提升股票吸引力、维持股价，进而通过定向增发融入资金。乐视通过以下两种方法美化财务报表。

第一，通过大量的关联方销售抬高了营业收入总额。如图4所示，2014年生态战略实行后，关联销售占营业总收入的比例不断上升，虽然营业总收入呈上升趋势，年复合增长率高达79.57%，但绝大多数增加额是由关联销售带来的，剔除关联销售因素后，其营业总收入的年复合增长率仅为14.46%。

第二，通过将亏损计入股份占比较少的子公司或无直接股权的关联方，实现母公司盈利。如图5所示，2014—2016年，乐视网归母公司所有者的净利润虽然为正且逐年增加，但与此同时，少数股东损益却为负且不断扩大。这是由于乐视集团进入了大量短期难以盈利的行业，而有些公司如乐视致新，因缺乏根本性的竞争优势，选择以低于硬件成本价的价格销售来换取市场份额，这导致了大量亏损。由于乐视网在这些关联方占股较少，或根本不存在股权关系，导致其亏损对归母净利润影响较小，而绝大多数亏损由少数股东承担。

在营造出利润上升、营业收入大幅提高的“假象”后，乐视于2014—2016年间完成了三次定向增发，募资总额达到了60.29亿元。

2.3 乐视大量关联交易造成的负面影响

2.3.1 公司价值层面

（1）增加经营难度，降低了公司的营运能力。

大量的关联方与关联交易，使得公司的运营及核算变得错综复杂，在进行预算控制、整体财务分析时难度大幅增加，决策失误率更高。由于关联方带来的应收款项总额不断上升，乐视网大量资金被关联方占用，导致资金运用效率降低，营运能力下降。如图6所示，2014年以来，公司的应收账款周转率、流动资产周转率都呈下降趋势。

（2）降低公司偿债能力。

根据乐视2016年年报合并资产负债表，年末乐视货币资金余额为36.69亿元，其中受限制的资金达22.09亿，其实际可调用资金约为14.6亿，而其短期负债高达26亿，资金缺口达11.4亿。如将26.46亿一年内到期的非流动性负债计算在内，其资金缺口将更大。如果其应收款项不能及时收回，乐视将有巨大的债务违约风险。

（3）增加公司的系统性风险。

如图7所示，2014—2016年间，与关联方的应收账款占流动资产的比重呈快速上升趋势，在2016年這一比重达到了23.5%，而这些应收账款只有贾跃亭以个人财产所做的担保，风险较高。公司在2016年对关联方的4.53亿元贷款，也只计提了1%的坏账准备。如表1和图7所示，公司的销售大量由关联方带来。一旦这些关联方出现问题，不仅会带来大量坏账，使得公司的资产大幅缩水、财务风险升高，还会使公司的营业收入大幅萎缩。这种“一荣俱荣，一损俱损”的多米诺骨牌效应使得公司的系统性风险大幅提升。

2.3.2 证券市场层面

（1）不透明的关联交易导致市场错误定价。

大量复杂的关联交易极大提高了投资者的分析难度，而通过关联交易美化过的财务报表则创造出公司经营良好、成长迅猛的印象，给证券市场以错误信号。如图8所示，乐视网市盈率长期大幅高于创业板整体市盈率，市场未对乐视网的系统性风险、应收账款大幅增加带来的财务风险以及集团进入多个领域带来的经营风险进行正确定价。其后集团债务风险爆发，其市盈率与创业板整体市盈率之间的差额才开始大幅收窄，给二级市场投资者带来了重大损失。

（2）影响证券市场整体稳定。

由于关联交易带来的风险具有隐匿性，乐视网长期被错误定价，而其高市值也使其在创业板指中所占权数较大，成为众多创业板指数基金的持仓股，其债务危机爆发后，风险传导，波及面及损失扩大，影响了创业板及整体金融市场的稳定。

3 结语

关联交易作为现代市场经济中的一种普遍现象，其难以避免，但其所带来的负面影响却值得我们注意。在乐视案例中，大量、复杂的关联交易导致的危害给投资者、债权人甚至整体金融体系带来了大量损失。公司在享受关联交易带来的便利的同时，也应做好充分的信息披露，减少投资者与公司运营者之间的信息不对称，降低体外循环规模，对投资者及债权人负责。同是监管机构也应加强对关联方及关联交易的监管，切实保障投资者权益。

参考文献

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