金融深化改革背景下熔断机制适用环境的探索

张琼

摘 要：中美引入熔断机制的背景都是股市的大震荡，其战略目标都是“减震”，给投资者“冷静期”修正自己的错误行为。以美国成功运用熔断机制为例，运用数据对比中美股票市场环境，反思中国股市引入熔断机制偏离预期的原因以及探索我国熔断机制适用环境。研究发现引入熔断机制时中国股票市场波动较大、熔断阀值设置失效以及选择时机不合理，并在此基础上提出相关建议。

关键词：熔断机制 熔断阀值 交易制度 个股涨跌停板制度

中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2018）08（c）-028-02

中国股票市场在正式实施熔断机制的首个交易日就两次碰触阀值，首个交易周就有两个交易日共四次触动阀值，导致监管者宣布暂停熔断机制的实施，总共实施时间不到一周。美国从1988年引入熔断机制期间，仅仅触发了一次熔断，被称为实施熔断机制的成功国家。目前中国不宜实施熔断机制达成了共识，但是科学、合理的分析熔断机制在中国失效的原因，并分析中国股票市场需要具备哪些条件才能有效的引入熔断机制仍是个深思的课题。

1 文献综述

熔断机制类似于保险丝的功能，是指通过设置一档或几档熔断阀值，一旦达到预定阀值，市场暂停交易，给投资者一定的思考时间使其做出理性的投资行为，规避市场价格大幅度变动的风险。杨晓兰、金雪军（2017）通过自然实验，选取2016年1月4日和7日为熔断组，并选取三个相匹配的非熔断样本日为控制组，研究发现在熔断机制和涨跌停板制度存在叠加效应，会进一步增加市场的不确定性[1]。吉洁（2018）通过对5种指数β值的计算，发现熔断机制增加了股市的系统性风险，暂停有利于降低系统性风险，究其原因，是当局对市场的认识不足、管理行政化、我国的金融环境还不成熟以及配套政策缺失[2]。李梦雨，魏熙晔（2017）认为熔断制度并非加大了市场波动，但的确存在“磁石效应”[3]。本文通过借鉴国际经验，从市场稳定性、阀值设置以及实施时机三个方面对比中美实施熔断机制的市场环境，探索熔断机制在中国适合的环境。

2 中美实施熔断机制的环境比较

2.1 中美引入熔断机制的战略比较

中国熔断机制的实施源于2015年自6月以来的股市急速下滑，仅仅两个多月下降幅度达到45.13%。2016年1月4日上交所、深交所和中金所在保留现有个股10%的涨跌幅上下限的基础上实施沪深300指数熔断机制，设置5%和7%两档熔断阀值，涨跌幅达到5%则暂停交易15分钟，涨跌幅达到7%则暂停当天交易，旨意于缓解股市大幅度波动，使投资者有短暂时间回归理性作出正确投资决策。

美国是最先实施熔断机制的国家，美国熔断机制实施是一个渐进的过程，首次源于1987年10月19日的股市大崩盘，道琼斯工业指数一天跌幅达22.6%，至此美国证券交易委员会（SEC）考虑引入熔断机制。美国SEC于1988年10月正式推出，标普指数下降250个点，期权和股指期货市场交易熔断1小时，继续下降150点市场交易熔断2小时。因亚洲金融危机，1998年4月出台新规，以道琼斯工业指数为指标，触发阀值为10%、20%、30%。2012年5月，美国SEC将指定标准普尔指数为基准指数，触发阀值调整为7%，13%、20%，于2013年4月8日执行。因此中国和美国引入熔断机制旨在保护市场。

2.2 中美实施熔断机制的市场稳定性比较

本文数据时间窗口始于股市大暴跌止于熔断机制实施。因此，本文美国股市时间窗口为1987年11月—1988年10月，中国选择2015年7月—2015年12月（考虑到2016年1月8日熔断机制取消，本文数据选取截至到2015年12日），数据来源于Wind数据库。

因为道琼斯工业指数比标普指数的波动幅度大，所以采用道琼斯工业指数代表美國股市进行分析。道琼斯工业指数日最大跌幅绝大部分数据浮动在-3%～3%之间，波动率为1.67%，日最大跌幅没有触碰过-10%的临界值。相比较中国股市，沪深300指数的波动幅度较大，日最大跌幅超过9%，多次碰触-5%及-7%临界值，大部分数据浮动在-6%～5%之间，波动率为3.39%，波动率大于道琼斯工业指数的2倍。以上表明美国在实施熔断机制前，美国股票市场比较稳定。即使发生大股灾，美国政府及时大力度的救市稳定了股市，在这种市场比较稳定的情况下，监管者宣布实施熔断机制不会引起市场投资者的慌乱，使机制能够顺利有效的实施。相对于美国市场较好的稳定性，股灾至熔断机制实施这段时间中国市场稳定性较差。

2.3 中美熔断阀值设置的合理性比较

数据时间窗口和选择同上文。从表1可以看出，越往两端越能体现沪深300指数日最大跌幅的比率比最大涨幅比率大（比如大于7%时的数据），表明中国投资者“追涨杀跌”以及“羊群效应”的心理，在股价下跌时体现更加明显。表1显示，标普指数波动范围限于[-6%，3%]，92.02%都在[-3%，3%]，没有超过阀值。道琼斯工业指数跌幅93.67% 处于[-3%，3%]，沪深300指数仅为70.4%；道琼斯工业指数日最大跌幅大于5%的比率为1.19%，沪深300指数为10.4%；道琼斯工业指数日最大跌幅大于7%的比率为0.4%，沪深300指数为4%。分析可知，沪深300指数碰触5%和7%阀值的概率远远大于道琼斯工业指数。因此可以进一步证明本文提到的美国股市在实施熔断机制前比中国股市稳定性好，另外还可以说明中国阀值设置不合理。

2.4 中美实施熔断机制的时机比较

在1987年大股灾时美国政府积极救市，通过提供流动性、降息、保证续贷、公司回购等措施，稳住市场情绪，并且配以减税增加居民可支配收入，刺激消费等措施，使得投资者对市场和政府的信心增强，反过来又会进一步增加政府宽松性政策的可控性和效果的可预测性。相比较，中国实施熔断机制的市场背景较复杂，2016年1月份中国股市除了熔断机制外还存在很多影响股市不稳定的因素，其中主要有人民币大幅贬值，外资大量抽逃，1.1万亿限售股在1月份待解禁的预期等因素，加大了市场的动荡，极大冲击股市稳定性，增加了监管部门对政策的不可控性以及对政策实施效果的难预测性。中国在此时推出熔断机制，非理性下投资者担心达到熔断阀值时不能交易而采取提前卖出股票的投资策略，更加容易触发阀值，导致监管者实施熔断机制的初衷失效。黄柏翔，周书仪，万丽梅（2016）的研究中也证实在缺乏流动性下，熔断机制有可能造成投资人提前卖出的“磁吸效应”，反而加速市场震荡[4]。

3 我国熔断机制环境的探索

3.1 引入熔断机制前要完善资本市场交易结构

熔断机制在国外成功运用，并不意味着它能够在所有情况下特别是忽视市场环境的情况下我国股票市场也能成功复制。美国资本市场采取的是T+0交易制度，即股票当日内可回转交易。但目前我国股市采取的是T+1的交易制度，投资者当日买入的股票最早只能在次日卖出，也即投资者意识到自己“冷静期”前买入了错误的股票，但因T+1交易制度，不能在“冷静期”过后当天卖出股票以修正自己的错误，熔断机制设置的“冷静期”没有起到应有的作用。另外期货的重大功能是价格发现机制，我国股指期货市场实行T+0，现货市场和期货市场交易制度不能对接，有可能会放大两个市场间的价差，进而对A股现货市场投资者不公平同时加大了现货市场的波动。因此引入熔断机制前要完善资本市场交易结构。

3.2 合理进行股票定价，处理好机构投资者和散户投资者的关系

美国股市专业机构投资者比例高达50%左右，主要有共同基金、养老金、保险公司、证券公司等专业投资机构。我国股票市场80%是散户投资者且投机者居多，专业机构投资者仅占6%左右。我国在新股发行市场定价采取询价机制，需要大量机构投资者参与才有利于形成合理价格，在二级市场才能正确引导散户投资者的情绪，减少投机，培养理性长期价值投资的理念。汪昌云，武佳薇（2015）研究发现负面媒体语气与IPO抑价率、IPO超募资金比例以及承销商费用占比均显著负相关[5]。因此监管者一方面要制定好散户投资者的专业知识的培养方案；另外加大信息传播渠道的监管，加快新股定价的透明化和市场化步伐，营造一个公开透明的信息披露市场，加强投资者的投资信心，创造市场的可持续稳定的环境。

3.3 合理处理熔断阀值和个股涨跌停板制度临界值的关系

我国在1996年12月股票市场实行10%的涨跌停板制度，个股当日涨跌幅最大不超过上一收盤日的10%。股票报价只能[-10%，10%]的浮动范围内，使得沪深300指数的日最大涨跌幅限制在了10%以内。因此，以沪深300指数为指标的熔断阀值只能确定在10%以内。交易所最终确定5%和7%两段阀值。涨跌停板制度降低了个股当日的流动性，熔断机制7%的阀值进一步降低了整个股市的流动性，那么在熔断机制下是否有必要坚持个股涨跌幅10%的涨跌停板制度值得深思。考虑到本文用历史数据已经分析出5%和7%两段阀值设置的不合理，我国要发挥熔断机制的作用应该提高熔断阀值，同时交易所应该稳步修正个股涨跌停板制度的临界值或者考虑放弃涨跌停制度。

参考文献

[1] 杨晓兰，金雪军.我国股票市场熔断机制的磁力效应：基于自然实验的证据[J].2017（9）.

[2] 吉洁.熔断机制对我国股票市场系统性风险的影响——基于β系数的测算[J].特区经济，2018（1）.

[3] 李梦雨，魏熙晔.指数熔断机制加剧了市场波动吗？——基于中国 A股市场的自然实验[J].中央财经大学学报，2017（4）.

[4] 黄柏翔，周书仪，万丽梅.中国股市流动性风险与价格稳定机制研究——基于波动率预警的视角[J].金融经济学研究， 2016（2）.

[5] 汪昌云，武佳薇.媒体语气、投资者情绪与IPO定价[J].金融研究，2015（9）.