放水之路——中国政策困局

在中美贸易战乌云笼罩的背景下，近期中国资本市场出现了一系列风险事件。大批P2P平台倒闭，其中不乏行业领先的大规模平台。投资者这时候才猛然意识到原来网贷投资的高收益是以高风险为代价的。连续出现多家上市公司大股东股份质押爆仓，跌破强平线，导致融资方出现巨额亏损。在监管机构要求下，农商行不得不将逾期90天以上贷款计入不良贷款，从而将基层金融的真实状况显露出来。其中，贵阳农商行的不良率由4.13%飙升至19.54%，核心一级资本充足率直接变为负数。这背后其实有个共同原因，市场流动性紧缩，或者说，钱荒又来了。

中国金融体系和美国最大不同的一点是社会融资90%以上来自银行体系，银行贷款为主力，银行间债券市场为辅助，股票市场融资每年提供的几千亿融资只是个零头。因此，即便股票市场跌得死去活来，也不会对中国实体经济有很大影响。这也是中国过去几十年股市表现不佳，但经济依然高速发展的原因。但是过去几年的金融强监管风潮基本扭转了银行体系过度重视规模，忽视风险的错误观念。以2017年为例，银保监会全系统共作出行政处罚决定3452件，其中处罚机构1877家，处罚责任人员1547名。此外，银行业的资产管理新规要求银行取消刚性兑付，在过渡期内缩减银行理财等影子银行体系的规模。监管机构的这几剂猛药本意是在外部环境恶化之前清理金融体系不稳定因素，以便更好地应对贸易战的冲击，但却失之操切。

众所周知，中国中小微企业贡献了3/4的就业，但却只获得了金融体系不到10%的资金支持。这并非中国特例，世界各国基本如此。银行必须保证债权人（储户）和股东的资金安全，因此高度强调贷款对象的偿付能力。在国有银行为主导的背景下，央企是银行业的首选贷款对象，其次为地方政府，地方融资平台和地方国企，最后才是民营企业，处于最底层的是中小微民营企业，因为它们的违约概率最高。在这个资金瀑布体系下，当上游水量减少时，最先断流的当然是中小微企业，但它们的经营困境反映到统计报表需要一定时間，决策者优先看的是规模以上工业企业的数据。中小微企业面临的融资难并非资金成本问题，而是资金的可得性问题。公正地说，P2P平台，非标贷款和高利贷等影子银行体系也是中国经济发展的重要支撑。但这次强监管运动恰巧针对的就是这些融资渠道。

去杠杆的目的是为了淘汰落后产能，因此一批竞争力低下的中小微企业倒闭其实是预想的代价。每一家企业背后都有上下游一系列关联企业，产业链里的风险是相互关联的。每一家企业往往也有多个融资渠道，拆东墙补西墙是资金链紧张的中小微企业的常态。当一家企业资金紧张时，它的资金问题也会向上下游传导；非标贷款压缩导致一批中小微企业违约时，风险会传导给P2P等影子银行体系。这也是为什么这次先暴露风险的是处于银行体系底层的农商行，以及处于影子银行体系底层的P2P网贷行业。

这种企业倒闭和坏账大规模涌现的情况并非中国经济第一次经历。1998年美元周期性走强背景下，东南亚以及韩国出现经济危机。中国政府并没有诉诸竞争性货币贬值和货币宽松政策，而是选择了艰难的“国退民进”改革道路。国企退出竞争性领域但保留在电信、电力、石油和金融等生产要素领域的垄断地位，留下了一批坏账和下岗职工。2003年银监会成立时，银行体系的整体坏账率高达20%，以国企贷款为主的四大行不良率竟达25%。经历了不良资产剥离和注资后的四大行在最新的英国《银行家》排名中占据了世界前四大银行之列。从结果来看，这一次改革非常成功，奠定了中国经济二十年高速发展的基础。但是一切皆有代价，改革过程却是痛苦的，尤其是那些承担改革代价的下岗家庭。

十年前次贷危机爆发时，中国经济其实已经显露出落后产能过剩和企业杠杆率过高的问题。但是由于外部危机来得太快太急，决策者并没有像1998年那样选择制度改革的道路，而是选择了四万亿的宽松政策，或者说放水。从结果来看，四万亿政策帮助中国平稳度过了次贷危机，然而造成的流动性宽松后果也是严重的。2007年底中国货币供应量（M2）约40万亿元，到了2012年则接近100万亿元，房价也因此暴涨。从2013年起，决策者屡次试图扭转货币供应量过快增长的势头，但都因稳增长的压力被迫放弃。到现在货币供应量已经膨胀至约180万亿元，企业杠杆规模约GDP的1.5倍。但是在银行主导的金融体系下，食物链底端的中小微企业依然缺钱。

今年7-8月份的经济数据非常不乐观，家电和汽车销量同比出现大幅下滑，连互联网龙头企业腾讯的利润也只有个位数增长。很多人会将这些不好看的数据归因于中美贸易战，其实细思一下，恐怕是货币紧缩导致的延迟效应。那么这次应该是继续放水，还是进行制度改革呢？从央行研究局近期的一系列文章来看，金融监管者非常痛恨依赖宽松货币政策的低质量增长。但从财政部门的回应来看，他们对于过去二十年的增长模式依然充满信心，希望再来一次16万亿的放水。理性告诉我们，没有制度性改革，沿着老路走，中国经济未来会很不乐观。但是在贸易战常态化背景下，决策者能否容忍改革带来的经济代价呢？正所谓知易行难，所以改革者的道路是孤独的。

（作者简介：欧阳良宜，北京大学汇丰商学院副院长、北京大学汇丰商学院EMBA项目主任）