降准！转向？

耿肃竹

央行6月24日发布公告，将从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。预计，本次降准将帮助国有大型商业银行及股份制商业银行释放约5000亿元资金，用于“债转股”项目；帮助其他银行释放约2000亿元资金，用于小微企业贷款。

降准新增流动性？

实际上，最近一段时间以来，关于政策放松的呼声日益强烈，而且争辩也非常热烈。6月16日，央行网站发布央行研究局局长徐忠的工作论文，提出中国货币政策需要从数量调控型转为价格调控型，呼吁降低法定存款准备金率，提高银行的信贷投放能力。

而且，从5月的信贷和社融数据可以看出，由于大资管新规的影响显著，社融结构开始调整，为了确保银行有足够的表内信贷投放能力，确保社融的稳定增长，6月降准是大概率事件。不过，仔细分析，此次降准同4月17日的降准存在以下两点区别。

第一，此次降准释放新增流动性。4月17日，尽管央行降准100BP，但是降准资金全部用于置换MLF和满足银行季末缴款的需求，并没有释放新增流动性。但是此次定向降准50BP将释放新增流动性。

第二，此次降准暗示货币政策的基调正在发生转变。4月17日，市场依然可以认为是稳健中性的货币政策的延续，因为尽管降准但是没有新增流动性释放，但6月24日的降准属于货币政策的边际上的放松，共释放新增7000亿元流动性，无论是通过哪种理由和方式，都属于基础货币量的投放，通过货币乘数将增加全社会的货币供给总量，M2增速势必开始回升。

近期中美贸易战再次重燃，央行就公开表示将确保市场流动性的平稳增长，确保经济保持稳定增长。对于外部扰动，借助内部货币政策释放必要的流动性进行对冲，确保国内金融市场的稳定确实非常必要。在货币政策调控方式具备转向的基础条件下，在面对未来可能的外部冲击的情况下，此次降准就是稳定市场预期的实质措施，后续继续降准释放流动性将成为应对外部冲击的利器。

从这个角度来看，本次降准或意味着货币政策已经开始转向，银行股估值已经接近历史底部，而且，整个市场的底部也已经慢慢形成。

此次降准将继续支持小微企业，而债转股则是监管层的新提法。国有银行、股份制银行作为债转股的主力军，定向降准释放的资金将用于支持市场化债转股，意图改变债转股目前签约多、落地少，资金到位进展慢的现状；而邮储银行、城商行、非县域农商行则会把资金用于增加小微贷款投放，改善小微企业融资难的困境。而且，降准释放资金的用途情况将通过MPA进行相应的考核。

对银行而言，降准对降低银行负债成本和提升利润正向贡献度有一定的作用。按照资产端扩张受限，增量资金替代高同业负债的逻辑测算，此次降准0.5个百分点，银行负债成本将下降0.94BP，对利润的影响约0.7个百分点。

中泰证券认为，这次降准的作用与全面降准类似，而且比市场预期的要好，超预期因素极有可能导致短期市场会有反弹。对于央行政策导向资金用途进入债转股和小微企业，目前没有明确的定量监测标准。

另一方面，此次降准的目的是托底，不是全面的货币政策放松，这表明政府是有底线思维的，即未来经济和社融等不会快速下降，当前紧信用大的方向保持不变，未来即使有变化也会是渐变的过程。

政策博弈债转股？

降准资金用于债转股的政策意图在于可以“稳杠杆”。打破刚兑和担保后，金融机构主动进行信用收缩，债转股会有平滑功能。目前，去杠杆还在中间阶段，市场也难持续向上。

降准大概率会带来银行股的反弹，利率分化将带来估值的分化。信用利差会持续扩大，市场未来会看到很多10%以上收益率的债券，对于基本面波动大的股票将会产生估值压制，而无风险收益率则是下降的。对于中国金融机构而言，无风险收益率不是国债利率，而是非标的贷款利率（7%以上），未来非标的贷款利率基本是下降的趋势，对于基本面稳健的股票，估值将会被提升，如估值降下来后的大型银行，其债性逐渐增强。

目前来看，如无后续配套政策或强制银行实施债转股，本次降准释放的资金大概率不会被用于央行引导的信贷投向上。此次降准无利于降低企业从银行表外融资的成本，可能会利好债市，并缓冲2017年以来表内信贷利率持续上升的势头，以及流向房市。

如非强制，在当前的监管政策下，银行不会主动实施“债转股”。其一是股权资产过于占用资本，风险加权比例为400%-1250%，而一般债权的比例为100%；其二是对银行而言，债权优于股权，因为债权在企业破产时优于股权受偿，且可按期收取利息，“债转股”明显不利银行，有利企业。

而想要银行大规模开展债转股，一是要修改股权的资产风险加权比例，二是理顺银行持股顺利上市的通路，三是监管机构的强制。如果没有上面三个方面的努力，“债转股”不可能大规模实施。在当前的经济环境下，小微贷款不但费力，而且风险大，银行也不会有动力大规模开展真的小微贷。

只有出现大规模由政府信用背书的僵尸企业违约、破产，使银行对其彻底失去信心后，才可能将信贷转向小微企业。当前的监管环境将银行表内、表外的资金渠道卡死，银行表内释放的资金绝大部分不能流出表外，因此，降準不会改善利用表外资金融资的企业境况，表外融资利率不会降。央行后续可能会配合降准放宽信贷额度，帮助银行信贷回表。

宽松监管抗外力？

2018年5月，在严控表外融资渠道的前提条件下，新增社融规模大幅下滑，这是市场普遍呼吁放松严监管政策的直接原因。央行信贷数据显示，5月新增社融规模7608亿元，同比少增3023亿元，同比下降28%，环比下降52%；5月新增规模存量增速继续降至10.3%。

从结构上来看，表外非标融资继续萎缩，5月委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票继续减少了4200多亿元，同比少增4500亿元，依然是社融增长的主要拖累。债市调整、信用违约事件增多，5月信用债净融资减少了434亿元，拖累社融增长。只有对实体发放贷款增加1.14万亿元，但同比也少增加了384亿元，说明绝大部分融资需求难以从表外向表内转移。

从社融结构上来看，在严监管政策下，表外融资规模负增长是主要原因。其中，5月表外融资净减少4214.85亿元，而在金融去杠杆开始之前的2017年1月净增加1.24万亿元，可见金融去杠杆政策对表外融资渠道的抑制作用十分明显，表外融资已经在2018年二季度之后呈下降趋势，并且很可能会继续。

从需求上来看，历年5月债券发行都不是特别多，因为即将面临6月底的季末和半年考核，银行往往在5月做一些清理通道等收缩资产的工作，以应对月末的资金压力，这会导致债券发行在5月出现尤为困难的局面。

5月社融数据为宏观经济敲响了警钟，也对当前的监管政策提出挑战。如果社融继续维持低迷，那么，前几个月中国经济所表现出的韧性将难以持续，紧信用环境下企业融资不足将进一步激发信用违约，继而促使金融机构收紧融资条件，从而带来恶性循环，处置风险的风险将会显著上升。因此，监管政策有必要做出适度的调整，以应对新的经济和金融形势。

从外部环境上来看，中美贸易战复燃提高了经济和金融的系统性风险，也增加了放松严监管环境的必要性。

6月15日，美国特朗普政府依据301调查单方认定结果，宣布将对原产于中国的1102种产品总额500亿美元商品加征25%的进口关税。其中，对约340亿美元中国输美商品的加征关税措施将于7月6日实施，对其余约160亿美元商品的加征关税措施将进一步征求公众意见。

6月18日，美方进一步发表声明称考虑对额外2000亿美元的中国商品加征10%的关税，并表示若中国再次出台对等措施，还将考虑再对2000亿美元的中国商品征税。此举正是回应此前中国宣布的对500亿美国商品征税的回击。

6月19日，中国也表示若美方失去理性出台制定2000亿美元的征税清单，中方将不得不采取数量型和质量型相结合的综合措施，做出强有力的反制。

从影响来看，中美贸易战的爆发增加了宏观经济的下行压力，也带来了汇率和利率走势的不确定性，货币政策将从考虑“内部均衡”转为既要考虑“内部均衡”同时也要兼顾“外部均衡”。在外部环境堪忧的情况下，汇率政策采取“适度贬值”加上货币政策“由稳健中性偏紧转为稳健中性”可能是更合理的政策组合。

适度贬值的汇率政策主要是基于两个方面的考虑，一方面是国内贸易出口会由于贸易战的影响而下降，降低了外汇市场的美元供给，导致人民币汇率贬值；另一方面是美联储进入加息周期后，美元资产很可能会从新兴市场国家重回美国，即从资本账户渠道导致人民币的贬值。为了放缓人民币汇率贬值的步伐，央行需要动用外汇储备增加美元供给。

而且，在货币政策上，也有必要在保持“稳健中性”总基调不变的情况下，从“偏紧”的状态调整到“偏中性”的状态。一是对冲央行外汇储备资产投放过程中的流动性回收；二是降低企业融资成本，弥补出口项减少的情况下对经济增长目标的负面影响；三是放缓去金融杠杆的步伐，降低对金融资产价格冲击的影响，进而降低国内系统性风险爆发的可能性。

创新监管调结构？

今年以来，货币政策工具创新和准备金工具灵活使用较为频繁。1月份实施普惠金融定向降准，4月份下调部分金融机构存款准备金率置换中期借贷便利（MLF），6月初扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，6月24日宣布定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资。

此外，还通过以下政策措施进一步改进和深化小微企业金融服务：增加支小、支农再贷款和再贴现限额，并从放宽申请条件、扩展抵质押品范围、加强精准聚焦、创新借用模式等方面简化优化再贷款申请考核；放宽小微企业贷款资产支持证券基础资产单户授信规模要求；改进宏观审慎评估体系，增加小微企业贷款考核权重等。

这些货币政策操作特别是传统上被认为震动性较大的准备金工具的连续使用，引发了对货币政策取向判断的争论，有观点认为中央银行开始放水，货币政策在转向全面宽松。事实上，今年以来的货币政策操作并非放水，也非全面放松，货币政策的稳健中性取向并未改变，不宜根据表面现象就简单地认为降准就是放水。

首先，经济金融形势处于不断的发展变化之中，稳健中性的货币政策旨在为经济金融健康运行创造适宜的货币金融环境，也应该是一个动态优化的过程，理应根据形势需要搭配运用不同的货币政策工具组合。国内经济金融领域的结构调整出现积极变化，但仍存在一些深层次问题和突出矛盾。在国内外不确定性有所上升的情况下，货币政策进行小幅预调微调的前瞻性操作，有助于应对可能出现的挑战和不确定性。

其次，货币政策灵活性适度增强，可以更好发挥“双支柱”金融调控的作用，加强与金融监管之间的协调配合，形成合力稳妥有序处置金融领域的各类风险，避免违约事件由屡发恶化为频发，守住不发生系统性金融风险的底线，打好防范化解重大金融风险攻坚战。在加强金融监管，强化金融机构资本约束的背景下，存在一些发展前景较好的企业因流动性问题而出现违约的可能，若这类企业较大范围违约，引起市场恐慌，导致企业信用风险集中爆发，不仅会加剧金融市场流动性紧张，还可能会出现紧缩性政策效果叠加带来的系统性风险。

再次，货币政策定向精准调控，降低社会融资成本，减轻实体经济企業负担。受经济稳中向好、信贷需求旺盛等因素影响，企业融资成本有所上升。实施定向降准可以增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，引导金融机构加大对小微企业等薄弱环节的支持力度，提升对实体经济的服务，又可以避免过度扩张，防止货币条件过于宽松导致经济增长方式和资源配置结构的进一步扭曲和固化。

最后，运用结构性货币政策工具支持结构性改革和辅助解决结构性问题，既是国际金融危机以来全球货币政策操作发展的趋势，也是我国结构性货币政策的特色。当前我们面临的很多问题，如去杠杆、小微企业融资难融资贵主要是结构性问题，总量政策在解决这些问题时效果较为有限，简单的紧缩或宽松，都无法达到预想的目标，还可能会出现较大的副作用。在总量稳健中性的同时，结构性货币政策工具可以发挥定向精准滴灌功能，优化流动性的投向和结构，有针对性地解决经济运行中的突出问题，以较小的代价取得解决结构性问题，助推结构性改革取得更好效果。