投资组合中如何配置对冲基金

屈丽丽

如果说目前中国市场上还缺少哪一种类型的投资，那么答案一定是对冲基金。

这个诞生于1949年的投资品类（由Alfred Jones创立），在经历了2001年到2003年长达三年的美国熊市之后，被全世界刮目相看。当时美国标普下跌了30%，纳斯达克市场从5000多点跌到2000点不到，但对冲基金指数却挣到了30%的正回报。“对冲基金的意义就此得到了机构的认可。从2000年开始，到2006年，对冲基金的规模由5000亿美元增长到了2万亿，增长了四倍，此后除了2008年规模有所下降，2015年～2016年有短暂的净赎回外，其它时间资金规模都是往上涨的。”灯塔投资（Lighthouse Investment）董事总经理兼中国业务主管邵成告诉记者。

在邵成看来，“区别于主流大类资产比如股票、房产、股权、固定收入类资产等，对冲基金与市场的相关性较低，一旦经济周期下行风险来临，真正能起到分散风险的作用。”但是，分散风险并不等于完全没有风险，这就是母基金需要思考的问题，“相比单策略的对冲基金，对冲母基金的主要目的不是为了获得高收益，而是通过投资组合经理的专业化管理，控制风险，进行跨币种、跨地域、跨周期、跨资产类别投资，从而达到综合资产配置和财富稳定增值的目的。”邵成表示。

目前，市场上传统的（或者叫做典型的）对冲基金投资方式是对冲基金经理管理投资和运营，对冲基金拥有底层证券投资，资产的核实、估价以基金经理的审计师和行政管理员为准，给投资人的投资组合透明度相对有限。在这种情况下，由于客户只能每个月看一次净值，因此很难防范一些基金经理在投资底层上做豪赌性的设计安排，或者陷入流动性危机，为投资埋下风险地雷。

正因如此，灯塔投资，这家于1996年成立的资产管理公司，从成立后不久就开始酝酿变革。借助“管理账户”的方式，让对沖基金专注于他们最擅长的投资，而灯塔投资通过控制结构拥有底层投资组合，由灯塔投资的审计师和行政管理员进行资产净值核实，对投资组合具有完全的透明度。邵成告诉记者，“由于现在不是牛市的早期、中期，大概率是牛市的晚期，但是牛尾巴有多长，谁也不确定，所以现在保证流动性尤为重要，目前灯塔投资密切关注投资持仓的流动性，如果需要的话，绝大多数的头寸在现在的市场环境下可以很快地变现。”

对冲基金的特点和配置中的优势

《家族企业》杂志：目前全球对冲基金的规模达到了3.32万亿美元，把资金投入到对冲基金的数量在2016年达2215支，并持续增长，凸显出对冲基金在资产配置中关键的不可或缺的作用，能否谈谈对冲基金的特点与在配置中的优势？

邵成：目前，在发达国家机构投资者的投资组合中，另类投资包含了房地产、股权投资和对冲基金的投资，他们在投资中配置比例很多在20%～30%之间。那么，这里面就有一个问题，为什么全球大型的资产配置基金里都不能缺少对冲基金的存在？对冲基金在资产配置中主要发挥哪些作用？

首先，从资产配置上来讲，投资组合中为什么一定要配置一部分对冲基金，而且比例还在增加？这是因为股票也好，债券也好，包括另类投资中的房地产和PE，它们与传统股票市场的相关性非常强，市场涨它就涨，市场跌它就跌，加上流动性限制，存在着各种各样的投资局限。对冲基金则不同，它追求的是一种“阿尔法”，通俗来说就是与市场无关的回报。当然，与市场“最无关”的应该是现金，但人们希望有一种资产可以与市场关系不大，同时可以提供合理回报，而对冲基金就是一种。

事实上，投资组合中不同种类资产的相关性越低，投资组合的整体风险就越低，对冲基金交易标的是股票、债券、CDS、大宗商品、金融期货、期权等，同时采用对冲等手段，因此和主流大类资产比如房产、股权、固定收入类相比，其相关性较低，一旦经济周期下行风险来临，真正能起到分散风险的作用。

其次，从流动性角度看，保持流动性对于资产配置是一个非常重要的考虑因素。对冲基金的流动性比股票差些，比PE好很多，PE、VC的回报虽然高，但资金一锁就是7～10年（以国外基金为例），相比之下，大部分对冲基金可以月度或者季度赎回，因为月度或季度对一个熊市来说还是一个相对短的时间段，投资人可以有充分的时间进行判断和调仓。

当然，有些客户会在投资收益上将对冲基金与股票指数做对比，有些会与股权投资做对比，殊不知，与股权比是不太合理的，因为股权投资本身锁定期限很长，因此本身就有非流动性溢价。对冲基金的好处是希望不依赖于经济周期，并能在适当的时候提供流动性。市场在熊市底部时你会发现遍地都是便宜的东西，有好多好的资产，谁有流动性，谁就可以拥有这些资产，但是熊市时股票无法斩仓，股权投资及房地产都是不能在短期内赎回的，这个时候谁有流动性，谁就有优势。大家都知道，金融危机的时候巴菲特能够保持流动性，所以他赚翻了。

再次，对冲基金充分利用各种金融衍生产品的对冲效用以及适当利用杠杆效用以取得合理的收益率，同时更强调低波动性、低下行风险，以及与市场的低相关性。从跨市场周期的较长时间维度上来看，对冲基金作为一个资产类别提供的年化收益率还是很不错的，尤其是在考虑风险调整后收益率的情况下。

总结一下就是，对冲基金跨市场，多空并举，有机会在不同的市场环境中都实现既定的合理收益，并保持一定的流动性。上述特点决定了对冲基金是绝对收益类，而房产股票等资产只有在向上周期中才能有收益。

《家族企业》杂志：怎么理解投资组合中的资产配置问题，你提到在发达国家机构投资者的投资组合中，另类投资的比例占到20%～30%左右，

这种结构的设计有什么优点？主要是考虑哪些因素？

邵成：在配置中增加另类投资的主要目的是为了规避市场风险，期望在不同的市场环境下取得合理的收益。对冲基金母基金本身也是一种配置，相比单策略的对冲基金，对冲基金母基金通过投资组合经理的专业化管理控制风险，进行跨币种、跨地域、跨周期、跨资产类别投资，从而达到资产配置和财富增值的目的。

从跨地域来说，这就涉及海外资产的配置比例问题。对于美国和日本来说，它们属于周期性的市场，都会有牛市，有熊市，之所以要投资海外，就是因为可以分散风险，大家可以看到美国近一轮牛市比欧日都要猛得多，但它也让我们要有对熊市进行风险防范的意识。2001年互联网泡沫让很多人跌得很惨，但如果资产配置在别的国家，就可能不会跌那么多，就可以分散美国经济周期的影响。日本就更明显，投资海外可以更多地分散在国内的风险。当下中国这个需求是很明显的，这也正是外国人到中国发展的重要背景。因为对于投资人来说，如果想分散投资的话，要有全球性的视野和眼光。对于跨周期，对冲基金的对冲功能，能帮助投资者减轻一定的市场周期风险。

从产品角度来看，另类投资的配置比例在20%～30%是非常普遍的，比如国外的大型私人银行平台，另类投资的占比也大概在20%～30%，其中包括了股权投资、对冲基金和房地产这三个大类。当然，具体配置比例的多少要根据客户的意愿，而在国外是非常机构化的，个人的钱大部分要么在养老金里，要么由私人银行或家族办公室进行配置，所以这些大的机构进行资产配置时往往有标准模板，比如说海外某私人银行的标准模板（现在市场环境下）是大约40%的股票，30%的债券，30%的其他类。灯塔的产品也在他们平台上，根据你的需求，你喜欢PE，可以多配些PE，但这样跨周期的流动性会受影响。

此外，这种平台上通常对冲基金会有上百个，有不同策略以及回报率，可以根据客户的喜欢进行选择，很好的对冲基金很快就对外部投资人关闭了，因为现在钱多但好资产少，只有当投资者赎回后再开放一部分。需要说明的是，不论是国内还是海外，好的资产都是稀缺资源。

透明化的对冲基金新模式：管理账户模式

《家族企业》杂志：能否谈谈灯塔投资区别于其他对冲基金母基金的特点？邵成：灯塔传统上是一个母基金，不是做单一策略来交易市场，而是投资到别的对冲基金里，目前管理规模约110亿美元。区别于其它的对冲基金母基金，我们最大的特点是我们的投资中绝大多数资产都是用管理账户来做的。

举例来说，如果一个传统的对冲基金母基金有100亿美元的资产，他们会把这些资产投到100个基金里，每个基金1个亿。在海外每个基金就是一个产品，基金管理人就属于GP，每个月给客户提供一个净值。在这种模式下，往往会有很多弊端。我们知道，2008年发生了诸如麦道夫之类的事件，以及大量基金停止赎回的事件，类似事件现在也不时地在发生。如果市场变动太大，尤其是发生金融危机时，是很多欺骗性事件暴露尤其是基金停止赎回的高频时期。对于投资者来说，虽然对基金经理的一些行为可以诉诸于法律程序，但是这个过程往往需要花费很长时间，几个月之后法律判决赎回，可能净值是多少都很难说了，或者根本算不清楚，因为很多资产在海外都是场外交易，也常常交易复杂的衍生产品。

在灯塔的模式中，灯塔会把100亿美元的资产开设100个管理账户，并请100个基金经理做我们的投资顾问，这些基金经理只有交易权，没有其它例如转账的权利。因为我们很早以前就看到了传统的对冲基金投资上的弊端在一年一年地发生，这让我们看到了对基金经理进行过程控制的重要性。所以，我们从很早就决定开始转型，在金融危机之后加快了速度。目前在灯塔的平台，我们对投资的掌控力是很强的，底层组合也是完全透明的。目前很多机构也都在向管理账号模式转型，但这里面不仅仅是几十个几百个基金经理的管理问题，还有基础设施和数据方面的挑战。

《家族企业》杂志：现在在对冲基金行业使用管理账号进行投资情况普遍吗？

邵成：据我所知，目前灯塔即使不是唯一的一家，也是極少数在同等管理规模上能够做到绝大多数资产都是用管理账户进行投资和风险管控的对冲基金母基金之一。整个行业来讲的话，欧洲专门报道对冲基金的杂志HFM去年曾经进行过报道，其调查数据显示，全球3.3万亿美元的对冲基金中，只有大约1000亿美元的资产投资于管理账户里，其中灯塔就占了接近100亿。

《家族企业》杂志：灯塔投资的网站上显示“通过管理账号平台，灯塔投资有更好的掌控力以及透明度”，你刚才也谈到管理账号模式带来了基础设施和数据，能否谈一谈这是一种什么样的模式？

邵成：首先，掌控力来自基础设施，由于灯塔的管理账号都是灯塔在投行开立的灯塔名下的账号，灯塔对于该账号具有完全的掌控权。如果我们的投资顾问有违反投资协议的行为发生，我们可以立即采取行动。

其次，从透明度来看，投资传统的母基金，基金经理一个月拿一个净值回来，投资人根本不知道基金经理在底层做了什么，只是在月底得到一个投资组合的数据，中间基金经理是否赌了高风险的仓位并不知道。灯塔则不同基金经理的底层投资全部进入我们的账号系统，我们百分百的监控。每天的仓位信息对我们是全透明的，而由此产生的海量数据对投资策略上的支持作用也越来越重要。

做母基金的目的就是要把风险分散掉，不能把风险集中在某个行业，某个因子上，或某个基金经理身上，在透明模式下，基金经理的投资组合中的风险因子和重合度在我们平台上一目了然。同时对于投资来说，投后管理是非常重要的方面，不是投了不管，而是说对投资经理要持续跟踪，进行持续的投后管理。对于我们来说，管理账户就相当于有了系统，有了数据，有了工具，可以依靠完善的风险管理体系提供每日仓位层面的透明度和增强的风险分析，进而进行风险的防范。

投资转型：从大型对冲基金到中小型对冲基金

《家族企业》杂志：能否谈一下海外不同资产规模，也就是大型对冲基金相对于中小型对冲基金的大概情况，以及灯塔投资在不同规模的基金上的投资偏好？

邵成：首先，对冲基金行业的一个值得注意的历史情况以及趋势是，中小型对冲基金的回报一般是比大型对冲基金要高的，无论从我们的经验还是学术报告上来看。而且整体来讲，大型对冲基金的回报近年来都在往下走。

这里有一个重要的背景，就是整个对冲基金行业在2008年后发生的大的变化。2005年海外对冲基金达到了2万亿的规模，其中母基金占到了大约40%的比例，目前全球对冲基金规模在3.3万亿，而母基金只占到20%多一些，规模有下降。原因在于2008年时母基金亏损导致了大型机构投资者把一些资金撤回，采用了直投的模式，而直投的结果往往是资金大量地涌入了那些大型对冲基金里面。关于这一点，有很多数据和报道，我在这里就不再详述了。

这就造成了两方面的结果，一方面造成对冲基金行业极度的不平衡，占比百分之十几的对冲基金持有了百分之九十多的资产;另一方面大量的钱都集中到少数对冲基金后，回报就下降了，原因是业务模式。首先，好策略越来越难找到，这就直接导致了投资业绩的下降。其次，很多大型对冲基金越来越变成一个平台，关注点在规模，而不在给投资者创造高回报上了。这些大型对冲基金更多的关注是控制风险，给投资者以合理的回报。

而中小型对冲基金则不同，他们更愿意花更多的时间和精力来获取回报，因为回报是支持他们成长的最主要因素。然而另一个问题是，虽然中小型对冲基金回报预期较高，但是很多机构仍然不愿投，因为如果没有合理的基础设施和系统来做监控，投资的风险会比较大。

所以，这对灯塔来说是一个优势，因为花费多年的时间打造的基础设施，以及这么多年的数据积累，使得我们很乐意投资于中小型对冲基金。我们可以在一个小型对冲基金第一天成立时，就投入相当大比例的资金。所以将投资侧重于中小型对冲基金，也是灯塔投资的一个特点。在我们看来，只有差异化才能做出与别人不一样的东西来。

2018年是一个重要的转折点

《家族企业》杂志：你怎么看今年的对冲基金的投资趋势？

邵成：2018年有可能是一个转折点。从对冲基金的业绩来讲，从2009年开始没有跑过标普，这是事实。在我看来，回报低有两个原因：一个是这么多年来基准利率太低造成价格扭曲，二是波动率很低。

应该说，波动率2017年是最低的。从2017年开始，美联储利率开始正常化，短期利率开始慢慢往回涨，2018年2月份，大家已经开始看到苗头了，短期利率上升，总回报大概率会跟着短期利率上涨，另外，波动率也会加大，这对于对冲基金行业也是一个利好。所以对今年对冲基金的回报我还是比较乐观的。从市场周期的角度来看，如果下一次熊市到来的话，对冲基金也会有更好的机会来证明自己的投资价值。《家族企业》杂志：说到熊市，你认为下一次熊市什么时候到来？邵成：这个问题值一万亿美元。

应该说，现在不是牛市的早期、中期，大概率是牛市的晚期，但是牛尾巴有多长，我们也很难预测。如果预估的话，今年股市还能有新高，因为现在基准利率才1%多，今年再加到2%以上，我估计这次加息周期可能到3%左右，但很可能加不到5%了（上一次是从2%开始加到了5%）。另外现阶段经济和企业盈利状况也都很好。

《家族企业》杂志：对冲基金以及灯塔投资对市场周期有准备吗？

邵成：熊市对于对冲基金行业来说，是机会，有机会弥补这几年和指数的净值差距。有些策略也会在熊市中实现正收益。

我们已经有所准备，对于策略上的调整已经充分考虑了现在的市场周期。例如从策略上讲，如果全部都是股票多头，熊市来了不可避免损失很大，如果做市场中性，不能保证策略一定赚钱，但风险可控性要提高很多。

另外在熊市前夕，很重要的一点就是要保证流动性，防止金融危机时候的悲剧再次发生。

《家族企业》杂志：你怎么看中国高债务背景下的宏观经济？

邵成：我认为中国在高债务背景下，降杠杆是对的，也是有成效的。我对中国是比较乐观的，中国人工作都很努力，周末都在开会，飞来飞去加班，大家都有压力，压力也是动力，中国人的智力儲备充足，受过高等教育的人数量很多。

除了人力的储备，中国还有资本的储备，中国现在往外输出资本，大家都在找投资机会。生产要素说白了就是人力加资本。另外一个要素就是技术，除了生物医药等方面的技术中国可能需要时间的积累，在应用层面上中国发展非常快。

中国现在是大概9000美元的人均GDP，我对中国突破中等收入陷阱还是很乐观的。拉美当年陷入中等收入陷阱的问题，不能直接套用在中国身上。以巴西为例，巴西之所以GDP人均那么高，是靠铁矿石、农产品这些资源的丰富，但2012年商品熊市之后一蹶不振，就出现了倒退现象。

但这些问题在中国不存在，中国靠制造，靠科技进步。中国大部分债务是地方政府、国有企业负的，现在要清理，债务置换是一个办法。美国2008年从私人债务置换成公共债务，美国国债一下子翻倍了。如拿中国跟美国比，中国国债占GDP比重不到30%，而美国国债占GDP比重早就超过100%了，当年美国国债10万亿说太多了，现在已经达到了20万亿。另外中国政府还有很多资产，并且行政执行效率比美国高得多。

《家族企业》杂志：能否谈谈灯塔投资在中国的策略？

邵成：作为一个基金来讲，我们的主要任务之一是到中国投资，海外市场对冲基金竞争越来越激烈，这也意味着，找优秀的管理人越来越困维，找“阿尔法”，找回报越来越难，而中国市场现在还属于散户驱动，另外对冲基金的主要投资者是以个人为主，我们认为对对冲基金而言，中国是一个比较好的市场环境，能够产生的阿尔法应该比海外要高，因此我们希望通过沪港通、深港通等合理渠道投资到国内市场。

对我们来说，第二个任务就是为中国投资者提供优秀的另类投资产品，实行投资的分散化。当然，现阶段主要还是在试点阶段。对我们来说，做任何事情要在政策或合规的前提下来做。从长远来看，中国的金融开放肯定在一步步往前。