国科恒泰：现金持续净流出流动性风险聚集

本刊记者 林 然

国科恒泰经理刘冰曾在2016年接受媒体采访时表示，国科恒泰的目标是要打造“中国高值医疗耗材领域的阿里巴巴”，将建设成为以物流服务为基础，建设金融创新和信息系统共同发力的大数据平台。

然而，截止到2017年末，国科恒泰依旧依赖于高值医疗耗材的销售。持续净流出的经营活动现金流，正在吞噬公司的珍贵的现金，而无法补充现金的国科恒泰，其偿债能力不断下滑，流动性风险聚集，募集资金中将近50%用于补充流动性或许可以略窥一斑。对于目前依旧未能完成战略目标第一步：物流体系建立的国科恒泰，要想成为“高值医疗耗材的阿里巴巴”，再继续烧几年资金或许也只能完成“人生”的一个小目标。

募投项目合理性存疑

根据招股书募投项目介绍，国科恒泰总募集资金约5.09亿元，其中1.67亿元将新建精拣中心（及仓储），占募集资金运用的量约32.79%，精拣中心面积超过3.23万㎡。根据国科恒泰给出的可行性报告预估，该项目达产后，将带来高达32亿元的年收入，新增年利润22520.23万元。

截止到2017年底，国科恒泰主要通过租赁控制的精拣、仓储中心面积为2.9万㎡。并宣称，公司在当下已经建立了业内领先的现代仓储物流体系和信息管理系统，但是业务的发展，合计建仓面积2.9万㎡的现有项目，已经达到饱和状态，难以满足公司持续的发展需求。则2.9万㎡的精拣和仓储中心是基本接近100%运转的。以此推断为基础，《股市动态分析》周刊进行了简单测算。

A：募投1.67亿项目每㎡产出：320000万元/32300万㎡=9.91元/㎡

B：2017年项目每㎡产出：219496.06万元/29120.71万㎡=7.54元/㎡

C：A/B-1=31.44%

这意味在原有仓储物流水平和信息管理水平没有实质差异的情况下，国科恒泰新增项目单位面积产出直接增加了31.44%之多。虽然这样的计算存在一点误差，但是即使降低到20%，对于募投项目营收的估计也是偏多的嫌疑。本刊记者就此向国科恒泰寻求解释，但一直未得到回复。

存货占据大量资金现金持续巨额流出

招股书显示，国科恒泰2014年至2017年经营活动现金流净额分别为 ：-5610.95万元、-27485.09万元、-25311.83万元和-27061.63万元，四年时间累计净流出高达8.55亿元。而同期公司净利润分别为：1,398.58万元、1541.22万元、5475.83万元、7909.91万元，四年总利润共计1.63亿元，利润成色十分之低。

观察国科恒泰资产负债表，庞大货值的存货是其现金流持续流出的原因。国科恒泰也表示因为行业的特殊性（主要是手术突发性且同种类、不同种类手术，对于高值医疗耗材产品的需求均存在巨大差异，需要大量存货），但公司存货对资金的占用已经达到惊人的程度，上述报告期内，存货货值分别为：24985.42万元、70064.06万元、104907.58万元和156429.29万元，占总资产比例分别为：71.64%、82.17%、78.64%和76.43%。

此外，国科恒泰的存货周转率：1.56、1.83、1.57、1.48，一直在低位运行，且长期落后于行业平均水平。

国科恒泰总经理刘冰曾在2016年接受媒体采访时表示，国科恒泰的目标是要打造“中国高值医疗耗材领域的阿里巴巴”，并透露公司在该领域的三步走战略，其中第一步，以物流为基础来做行业的突破。第二步是以金融收到拓展新商业模式。第三步是建立信息系统，以大数据的收集、管理、使用和分析建立商业模式。

但截至到2017年末，4年来国科恒泰营业收入的核心，依旧是医疗耗材的销售为主。电商平台更多只是其与分销商的一个沟通平台，与阿里巴巴B2B模式的运营方式相去甚远。而存货占据大量资金后，公司在物流领域的投资建树不多，几乎100%精拣中心和仓储中心为租赁产物。2015年，国科恒泰接手美敦力全国超过20个地区仓库，也表明其更多是在承接外部公司已经建立的部分渠道。

这意味着国科恒泰仅仅处在战略发展的第一步的初级阶段，且主要发力的物流建树也不多，在高值医疗耗材市场尚未稳定，需要其持续烧钱，持续让存货占用大量资金的当下，国科恒泰的发展战略更像是镜花水月。

此外，国科恒泰以阿里巴巴“第三方专业的物流平台和综合服务商”为标榜对象，但其第三方物流平台和综合服务领域显然与阿里差距较远。且国科恒泰可能忽略了，阿里巴巴或许正是其在“高值医疗耗材”领域潜在的有力竞争者。

流动性风险聚集

与国科恒泰持续净流出的经营活动现金流相辅相成，4个报告期内，其短期负债持续飙升。在国科恒泰组建前期，有大量的股东投入，作为公司不断囤货扩张的资本，但到上市前夕，这一投入已经持续减少，取而代之的是高企的短期银行借款和不断高涨的应付票据。

2014年至2017年，国科恒泰短期借款、应付票据和应付账款（按照两版招股书，100%应该为1年内到期）的总额为：1.84亿元、4.73亿元、9.08亿元和14.49亿元。在2017年末，公司有14.49亿元的1年内到期负债。而同期公司流动资产主要以存货为主，虽然公司表示存货的周期大多在1年以内，且市场销售状况和前景良好。但是，如果遭遇恶意竞争或市场下滑呢？这种激进的负债经营方式，或许将变得脆弱不堪。

更重要的是，这其中短期借款分别为：0.35亿元、1.66亿元、5.07亿元和8.85亿元，2015年至2017年增幅分别为：374%、205%和75%，远高于同期营收增长的122%、61%、40%和同期总资产增长的：144%、56%、

53%。可以想见，在缺乏股东持续的资本投入以及主营业务多年来一直不创造现金流，国科恒泰只能激进的以短期借款弥补流动性不足。2016年，国科恒泰多年来首次出现应付票据，金额为6451万元，到17年迅速增加到1.3亿元，应付票据的周期或许比有期限限定的短期借款周期更短，这进一步昭示了国科恒泰恶化的流动性。

此外，募集资金总计5.09亿元，其中2.5亿元将用于补充流动性或偿债，也证明了公司流动性风险聚集的现状。

表：国科恒泰财务数据一览（亿元）