高管薪酬信息披露与薪酬业绩敏感性——基于中介效应的检验

杜 闪 王生年

一、引言

高管薪酬曾被视为缓解管理层与股东间利益冲突的有效方式，但在实践中，由于管理层与股东间信息不对称、利益不一致等问题，致使原本用来解决委托代理问题的高管薪酬自身已经演变成典型的代理问题。我国高管薪酬屡见不鲜的乱象引发了学者对人力资本定价、公司治理等方面的广泛探讨，但现有研究大多局限于考察内部公司治理因素（如CEO、董事会特征）与高管薪酬间的关系，从微观层面探讨公司治理环境对高管薪酬水平、薪酬业绩敏感性的影响（方军雄，2009［1］；杨青等，2014［2］）。姜国华和饶品贵（2011）［3］提出了以宏观经济政策与微观企业行为互动为基础的会计与财务研究框架，成为会计与财务研究的新领域。Murphy（2012）［4］指出任何忽略政府因素的高管薪酬解释都是不完整的，如何从宏观的高管薪酬政策出发，研究其产生的经济后果，对缓解高管薪酬决策中的代理问题，提高高管薪酬激励效率具有重要的意义。

2005年证监会修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号 〈年度报告的内容与格式〉》（以下简称《第2号准则》），将之前披露的“金额最高前三名董事及金额最高的前三名高级管理人员”更改为“披露每一位现任董事、监事和高级管理人员在报告期内从公司获得的报酬总额”，并增加披露现任董事、监事、高级管理人员最近5年的主要工作经历，以及在除股东单位外的其他单位的任职或兼职情况。源于对日趋增加的高管薪酬水平与公司业绩不相关问题的回应，这一事件成为我国高管薪酬信息披露的里程碑。随着学术界对宏观政策的逐渐关注，一些学者梳理了我国上市公司高管薪酬信息披露政策的发展历程，并对相关政策的修订与完善提供了理论指导（葛家澍和田志刚，2012［5］；施廷博，2012［6］）。随着政策效果检验方法的日渐完善，越来越多的学者开始运用实证方法分析高管薪酬信息披露对薪酬激励效率的影响，但是否应该详细披露上市公司高管薪酬信息仍然存在较大争议，对于高管薪酬信息披露能否提高薪酬激励效率，也尚未达成一致结论。反对披露高管薪酬信息的观点认为，高管薪酬信息披露可能会造成公司间高管薪酬的相互攀比，引发高管层为争取更高薪酬进行集体辩护行为，导致更多的高管出于“羡慕和嫉妒”而引发薪酬膨胀，进而降低高管薪酬激励效率（Acharya和Volpin，2010［7］；Hermalin和 Weisbach，2012［8］）。支持者认为，薪酬信息披露质量的提高有利于加强高管行为监督，减少高管的不道德行为，促进高管以股东利益为目标，进而提升高管薪酬激励效率（Perry和Zenner，2001［9］；Bizjak 等，2011［10］）。Leuz 和 Wysocki（2008）［11］结合不同的公司治理情境，发现在不同的制度和经济环境下高管薪酬信息披露对薪酬契约有效性的影响存在差异。Jiang等（2016）［12］依据2005年薪酬信息披露政策，发现我国上市公司高管薪酬间存在普遍的行业基准现象。江伟等（2016）［13］结合我国特殊的制度背景，进一步考察不同类型公司中高管薪酬信息披露对薪酬激励效率的影响，也发现了高管薪酬信息披露的效果差异。纵观以往文献，相关研究大多关注高管薪酬信息披露与薪酬业绩敏感性间的表层关系，缺乏对两者关系的内在逻辑分析，为本文的研究提供了契机。

笔者以我国高管薪酬信息披露政策为背景，探讨了不同激励强度下高管薪酬信息披露对薪酬业绩敏感性的影响。研究发现，我国高管薪酬信息披露与薪酬业绩敏感性间存在非对称性关系，且薪酬信息披露会通过薪酬攀比降低薪酬业绩敏感性，通过投资效率提升薪酬业绩敏感性。可能的贡献在于：第一，从宏观的政府干预视角出发，结合微观治理因素研究高管薪酬信息披露政策对薪酬激励效率的影响，丰富了高管薪酬激励的相关内容。第二，以我国高管薪酬信息披露政策为背景，区分薪酬激励不足、薪酬激励过度，研究不同薪酬激励强度公司的薪酬激励效率差异，并采用薪酬攀比、投资效率等双重中介效应检验方法揭示高管薪酬信息披露与薪酬业绩敏感性间的内在关系，对我国高管薪酬信息披露政策的效果检验提供了证据。第三，区别于以往基于委托代理理论、管理者权力理论等的研究，引入社会学和心理学理论考虑高管薪酬信息披露对薪酬业绩敏感性的影响，丰富和拓展了高管薪酬激励的研究理论。

二、理论分析与研究假设

（一）高管薪酬信息披露与薪酬业绩敏感性

社会比较理论认为，人们希望正确地评价自己的观点和能力。在缺乏直接的自然标准时，会通过与他人的比较进行自我评价（Festinger，1954［14］）。高管薪酬信息披露政策的目的在于提升高管薪酬的透明度，在一定程度上促进了个体公司对同行业公司薪酬信息的可得性，提升了高管间薪酬比较的可能性。因此，上市公司高管会通过个人薪酬与可比公司高管薪酬比较，形成对自身薪酬的重新认知，从而导致管理者行为的变化。江伟等（2016）［13］依据我国2005年所颁发的薪酬信息披露政策，比较分析了高于（低于）行业薪酬均值的公司高管的行为变化，并检验了不同产权性质、不同行业竞争状况下高管薪酬信息披露对薪酬业绩敏感性的影响，但并未考虑不同的薪酬激励强度对高管薪酬信息披露政策效果可能产生的影响。借鉴 Core等（1999）［15］、王生年和尤明渊（2015）［16］的做法，以薪酬决策模型残差作为衡量高管薪酬激励强度的依据，当残差小于零时，认为高管薪酬激励不足，当残差大于零时，认为薪酬激励过度。在高管薪酬信息未被强制披露前，公司高管通常并不了解同行业其他公司高管的薪酬信息，缺乏横向的外部比较。当高管薪酬信息被强制披露后，增加了公司高管的薪酬信息透明度，公司高管既可以在内部纵向比较，也可以在同行业间进行外部横向比较。

高管薪酬信息披露政策虽然会在一定程度上提升市场流动性，减少人力资源成本，但随着高管薪酬信息披露质量的提升，也会导致公司特定的间接成本。一方面，在薪酬激励不足的公司中，高管薪酬与同行业高管薪酬存在较大差距，感觉自身没有得到应得补偿的高管就会有被剥削的感觉，从而产生消极、懈怠等负面行为，导致高管人员对组织目标的漠不关心和企业凝聚力的下降，进而降低薪酬业绩敏感性（Cowherd 和 Levine，2010［17］）。另一方面，在薪酬激励过度的公司中，当高管发现自己的薪酬水平高于可比公司高管时，将会提高自我评价，产生公平感和喜悦感，同时迫于薪酬信息披露后外界监督的压力，促使高管薪酬激励效率的发挥（吴联生等，2010［18］）。因此，提出假设1。

假设1：高管薪酬信息披露会降低薪酬激励不足公司的薪酬业绩敏感性，但会提高薪酬激励过度公司的薪酬业绩敏感性。

（二）薪酬攀比、高管薪酬信息披露与薪酬业绩敏感性

在我国资本市场新兴加转轨的制度背景下，政府干预依然无法充分限制高管薪酬，只能在高管薪酬制定中发挥有限的作用（Chen等，2010［19］），其他相关薪酬政策的效果也无法有效发挥（沈艺峰和李培功，2010［20］），导致高管薪酬攀比行为愈演愈烈。从社会比较理论的视角出发，当高管意识到被支付不足时会产生不同程度的嫉妒和攀比等心理，这些不公平心理将降低他们的努力程度（高良谋和卢建词，2015［21］）。当高管通过薪酬信息披露发现自身薪酬水平弥补甚至超出自己的实际努力时，将会提升自我工作积极性，争取表现为付出和收益相匹配。李实和刘小玄（1986）［22］也认为，内化形式的攀比不可能通过外化形式将信息不完全的攀比转化为信息较为完全的充分攀比，因而产生广泛的盲目攀比现象，激化了高管脱离工作努力单纯追求更高收入的不充分攀比。换言之，公司高管会以同行业或类似公司高管薪酬为基准进行盲目、消极的攀比，当可比公司高管薪酬水平提高时高管会预期自己薪酬也相应提升，从而盲目提高个人薪酬水平，给公司带来负面的经济后果。因此，提出假设2。

假设2：高管薪酬信息披露将通过薪酬攀比降低薪酬业绩敏感性。

（三）代理成本、高管薪酬信息披露与薪酬业绩敏感性

作为公司活动决策者的高管，控制着公司资源且有可能持有股东无法获得的私有信息，在高管薪酬信息披露增强的情况下，会通过比较感知薪酬状况并最终决定自己的努力程度。如果有才能的高管没有得到及时、足够的薪酬补偿时，会加剧其在经营期间产生代理问题，将通过构建帝国等消极行为导致无效率的投资策略，不利于公司价值的提高（Richardson，2006［23］）。当高管通过薪酬信息披露后的薪酬比较发现被支付过度时，感觉自己的独特价值和社会地位被认可，会在一定程度上减轻其自利行为，同时，高管人员的风险规避缺陷也会被偏高的薪酬支付所弥补，增加高管积极工作的努力程度，进而采取有效的投资策略提升公司长期价值（张正堂，2009［24］）。因此，提出假设3。

假设3：高管薪酬信息披露将通过投资效率提高薪酬业绩敏感性。

综上所述，高管薪酬信息披露对薪酬业绩敏感性的影响及其作用路径如图1所示。

图1 高管薪酬信息披露对薪酬业绩敏感性的影响及作用路径

三、研究数据与模型设计

（一）数据和样本

本文的研究样本为我国沪深两市的主板上市公司，样本期间为2001—2015年，样本公司的财务数据和公司治理数据均来自于国泰安数据库（CSMAR）和色诺芬数据库（CCER）。对初选样本按以下原则进行筛选：（1）剔除金融行业上市公司；（2）剔除被ST、PT的上市公司；（3）为避免高管薪酬披露形式对分析结果的影响，剔除2005年之前自愿披露高管薪酬信息的上市公司；（4）剔除公司治理数据、财务数据缺失的上市公司。为消除极端值的影响，对主要连续变量均在1%和99%水平进行了Winsorize处理，最终得到12 546个公司年样本。

（二）变量定义

1.薪酬业绩敏感性。

基于 Jensen和 Murphy（1990）［25］的识别方法，借鉴辛清泉和谭伟强（2009）［26］、江伟等（2016）［13］的做法，以薪酬业绩敏感性作为高管薪酬激励效率的替代变量，考虑一个最简单的薪酬业绩敏感性模型：

其中，ΔComp是高管薪酬的一阶差分，ΔROA是公司业绩的一阶差分。高管薪酬为上市公司前三名高管薪酬总额的自然对数，公司业绩为总资产收益率。μ为误差项，参数b则反映了高管薪酬随公司业绩变动而变动的程度，即薪酬业绩敏感性。

2.自变量。

高管薪酬信息披露（Disclosure）。2005年证监会修订的《第2号准则》要求上市公司需在年报中披露每一位高管的薪酬信息，设置虚拟变量Disclosure，以2005年为分界点，2005年以后高管薪酬信息披露指标取值为1，否则为0。

3.中介变量。

薪酬攀比。根据 Bizjak 等（2011）［10］、罗宏等（2016）［27］的方法，依据上市公司主营业务收入与同年度同行业同地区公司中位数之间的关系，将主营业务收入大于中位数的公司列为大规模组，将主营业务收入小于中位数的公司列为小规模组；然后计算同规模公司的高管薪酬中位数；最后求得上市公司高管薪酬与同规模公司间薪酬中位数的比值作为攀比系数（Compar），该数值越小表示高管的薪酬攀比动机越大。

投资效率。借鉴 Richardson（2006）［23］的模型估计投资效率。具体如下：

其中，模型（2）中的因变量Invi，t为i公司第t年购建固定资产、无形资产和其他长期资产的支出；自 变 量Growthi，t－1、Levi，t－1、Cashi，t－1、Agei，t－1、Sizei，t－1、Returni，t－1分别为i公司第t－ 1 年的成长性、资产负债率、现金持有量、上市年限、公司规模、股票年度收益率，并控制了年度和行业。模型（2）中ε的绝对值即为投资效率，残差绝对值越大表示投资效率越低。

4.控制变量。

基于 Core 等（1999）［15］、唐松和孙铮（2014）［28］等的研究发现，薪酬业绩敏感性还会受其他指标的影响，因此选取公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、两职合一（Dual）、董事会规模（Numdir）、独立董事占比（Condir）、持股比例（Shrcr1）、成长性（Growth）、产权性质（State）等指标为控制变量。具体变量定义见表1。

表1 变量定义

续前表

（三）回归模型

2005年是我国证监会要求上市公司在年报中全面披露每一位高管薪酬信息的第一年，我们以2005年为标准，采用模型（3）估计上市公司薪酬激励强度（Low）并匹配到其他各年份。根据薪酬决策模型计算残差（Core 等，1999［15］；吴联生，2010［18］），当残差小于零时，为薪酬激励不足；残差大于零时，为薪酬激励过度。模型如下：

然后采用模型（4）检验本文的假设1，回归系数α1代表薪酬业绩敏感性，交乘项的回归系数α3则代表高管薪酬信息披露对薪酬业绩敏感性的影响，Controls为控制变量的统称。

借鉴温忠麟和叶宝娟（2014）［29］中介效应检验流程探讨高管薪酬信息披露对薪酬业绩敏感性的影响路径，综合模型（4）～模型（6）检验本文假设2和假设3。模型（5）和模型（6）中的Mediation为中介变量，分别表示为薪酬攀比（Compar）和投资效率（Inv）。

中介效应检验流程如下：第一步，检验模型（4）的系数α3，如果高管薪酬信息披露显著影响了薪酬业绩敏感性，按中介效应立论，否则按遮掩效应立论。但无论是否显著，都需进行后续检验。第二步，依次检验模型（5）的系数β1和模型（6）的系数λ5，观测高管薪酬信息披露对中介变量影响，以及加入中介变量后中介变量对薪酬业绩敏感性的影响，如果两者均显著，则间接效应显著，转到第四步；如果至少有一个不显著，转第三步。第三步，用Bootstrap法直接检验H0：β1λ5＝0。如果显著，则间接效应显著，转第四步；否则间接效应不显著，停止分析。第四步，检验模型（6）的系数λ3，加入中介变量后，高管薪酬信息披露政策与薪酬业绩敏感性关系不显著，即直接效应不显著，说明只有中介效应。如果显著，即直接效应显著，转第五步。第五步，比较β1λ5和λ3的符号，如果同号，属于部分中介效应；如果异号，属于遮掩效应。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计结果。从Pan⁃el A的描述性分析结果可知，高管薪酬变化的均值为0.130，最大变化值为 1.260，最小变化值为－0.760，表明我国上市公司间高管薪酬变化存在较大差异。通过比较公司业绩变化的最大值和最小值可以发现，公司业绩增加值和公司业绩减少值大致相抵，各公司间业绩变化悬殊。薪酬攀比的均值和中值相等，但最小值为0.880，最大值为1.120，说明不同公司间薪酬攀比动机大小不同，还需分情况探讨。投资效率均值为0.030，最大值为0.230，表明个别上市公司存在严重的非效率投资现象。Panel B对高管薪酬变化和公司业绩变化的差异性检验结果表明，在高管薪酬信息披露后，高管薪酬增速虽有所下降，但薪酬水平依然不断攀升，相反公司业绩却在不断下降，薪酬业绩敏感性有待进一步考察。

表2 描述性统计

（二）回归结果与分析

1.高管薪酬信息披露与薪酬业绩敏感性。

表3列示了模型（4）高管薪酬信息披露与薪酬业绩敏感性关系的回归结果。列（1）的ΔROA系数为0.528，在1%的水平上显著，说明我国高管薪酬变化与公司业绩变化正相关，即存在薪酬业绩敏感性。列（2）为假设1的检验结果，ΔROA×Disclosure的回归系数表示高管薪酬信息披露对薪酬业绩敏感性的影响，回归系数为－0.012，但不显著。为进一步考察高管薪酬信息披露与薪酬业绩敏感性关系是否受薪酬激励程度的影响，依据薪酬决策模型的残差，将残差小于零的公司归为薪酬激励不足，残差大于零的公司归为薪酬激励过度，依次进行分组检验。列（3）为薪酬激励不足情况下，高管薪酬信息披露对薪酬业绩敏感性的影响，ΔROA×Disclosure的回归系数在1%的水平上显著负相关，说明高管薪酬信息披露降低了激励不足样本公司的薪酬业绩敏感性。而基于列（4）中交乘项的回归系数可知，高管薪酬信息披露提升了激励过度样本的薪酬业绩敏感性。结果表明，高管薪酬信息披露与薪酬业绩敏感性的关系在薪酬激励强度不同的公司中呈现非对称性，支持了本文提出的假设1，也为列（2）ΔROA×Disclosure回归系数的不显著提供了另一种解释：由于高管薪酬信息披露在不同激励强度的公司中作用方向不同，因而在总体样本中其作用相互抵消，这也可能是已有文献对高管薪酬信息披露与薪酬业绩敏感性关系尚未达成一致结论的一个重要原因。高管薪酬信息披露后，不同激励程度公司的高管将自身薪酬与可比公司高管薪酬相比较后，要么增加了代理成本，降低了薪酬业绩敏感性，要么缓解了代理成本，提升了薪酬业绩敏感性。

表3 高管薪酬信息披露对薪酬业绩敏感性的影响

2.薪酬攀比：高管薪酬信息披露影响薪酬业绩敏感性的作用路径。

基于表3中高管薪酬信息披露与薪酬业绩敏感性关系的初步分析，表4整合了高管薪酬信息披露对薪酬业绩敏感性的薪酬攀比路径检验结果，依次列示了高管薪酬信息披露对薪酬攀比的影响，以及加入薪酬攀比后高管薪酬信息披露对薪酬业绩敏感性的影响。其中列（1）～列（3）为薪酬激励不足样本高管薪酬信息披露与薪酬业绩敏感性间关系的薪酬攀比路径检验。基于列（1）中ΔROA×Disclosure与ΔComp的显著相关性，列（2）中高管薪酬信息披露（Disclo⁃sure）与薪酬攀比（Compar）的回归系数表明，高管薪酬信息披露显著影响了薪酬激励不足公司的薪酬攀比。列（3）中薪酬攀比显著降低了薪酬业绩敏感性，而高管薪酬信息披露也显著提升了薪酬业绩敏感性。根据中介检验标准需进一步分析列（2）Disclo⁃sure系数和列（3）ΔROA×Compar系数的乘积与列（3）ΔROA×Disclosure系数的符号关系，结果显示为同号。根据中介效应检验的第一、二、四和五步可知，在薪酬激励不足情况下，薪酬攀比在高管薪酬信息披露对薪酬业绩敏感性的影响中发挥了部分中介效应。列（4）～列（6）为薪酬激励过度样本的回归结果。基于列（4）中ΔROA×Disclosure与ΔComp间的显著相关性，列（5）数据显示Disclosure与Compar间回归系数显著负相关，列（6）ΔROA×Compar的回归系数显著为正，而ΔROA×Disclosure的回归系数显著为负。根据中介效应的第一、二、四和五步检验可知，在薪酬激励过度的样本中，高管薪酬信息披露通过薪酬攀比显著降低了薪酬业绩敏感性，且薪酬攀比在高管薪酬信息披露政策的影响中发挥了部分中介效应。

表4 高管薪酬信息披露影响薪酬业绩敏感性的传导路径——薪酬攀比

3.投资效率：高管薪酬信息披露对薪酬业绩敏感性影响的作用路径。

表5检验了投资效率在高管薪酬信息披露影响薪酬业绩敏感性关系的作用路径，列（1）～列（3）展示了薪酬激励不足情况下，高管薪酬信息披露是如何通过投资效率影响薪酬业绩敏感的回归结果。列（1）中高管薪酬信息披露显著降低了薪酬业绩敏感性，列（2）中高管薪酬信息披露显著提升了投资效率，然而列（3）投资效率与薪酬业绩敏感性间关系不显著。因而需要采用Bootstrap法进一步检验列（2）中Disclosure系数和列（3）中ΔROA×Inv系数的乘积是否显著为0，经验证两系数乘积并不显著为0。根据中介效应检验的第一、二和三步分析可知，薪酬激励不足样本下，高管薪酬信息披露并不通过投资效率影响薪酬业绩敏感性。列（4）～列（6）依次检验薪酬激励过度情况下，高管薪酬信息披露对投资效率的影响，以及加入投资效率指标后高管薪酬信息披露对薪酬业绩敏感性的影响。列（5）中高管薪酬信息披露与中介变量Inv显著负相关，说明高管薪酬信息披露提升了薪酬激励过度样本公司的投资效率。列（6）中投资效率显著提升了薪酬业绩敏感性，同时高管薪酬信息披露显著提升了薪酬业绩敏感性。进一步检验发现，列（5）中Disclosure系数和列（6）中ΔROA×Inv系数乘积与列（6）中ΔROA×Disclosure系数同号。根据中介效应检验的第一、二、四和五步分析可知，在薪酬激励过度情况下，高管薪酬信息披露通过投资效率提升了薪酬业绩敏感性，且投资效率在高管薪酬信息披露对薪酬业绩敏感性的影响中发挥了部分中介效应。

表5 高管薪酬信息披露影响薪酬业绩敏感性的传导路径——投资效率

（三）稳健性检验

为保证研究结果的稳健性，本文通过排除同类政策干扰的方法进行稳健性测试，回归结果基本维持了原有结论。

2009年人力资源和社会保障部等六部门联合颁布了《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》，其主要对中央企业高管的薪酬水平及与员工的薪酬差距进行了规制。为避免其他同类高管薪酬政策对本文研究结果的影响，我们剔除2009—2015年的样本数据，同时剔除金融危机的影响，仅保留2003—2007年的样本进行再次检验。表6列示了高管薪酬信息披露影响薪酬业绩敏感性的薪酬攀比、投资效率路径，回归结果均维持了原有结论。

表6 排除同类政策干扰的检验

续前表

五、结论与启示

本文以2005年证监会要求上市公司在年报中披露每一位高管薪酬信息为背景，系统分析了高管薪酬信息披露对薪酬激励效率的影响及传导路径。研究结果表明：第一，高管薪酬信息披露与薪酬业绩敏感性间存在非对称性关系。当公司高管得知被支付不足后，会产生消极怠工等情绪，高管的不作为会降低上市公司的薪酬业绩敏感性；但当高管发觉自身价值、地位得到公司充分支付后，由此产生的积极努力会提升上市公司的薪酬业绩敏感性。整体上看，我国上市公司高管薪酬信息披露并未提高薪酬激励效率是由于不同激励程度效果的中和。第二，通过探究高管薪酬信息披露对薪酬业绩敏感性的影响路径后发现，公司高管将自身薪酬与可比公司高管对比后，所产生的心理感受会影响高管行为选择进而影响薪酬激励效率。高管薪酬信息披露会通过薪酬攀比降低薪酬业绩敏感性，也会通过投资效率提升相应公司的薪酬业绩敏感性。第三，不同的薪酬激励程度对高管薪酬信息披露效果的传导路径存在差异，无论是薪酬激励不足公司还是薪酬激励过度公司，均发现薪酬攀比在高管薪酬信息披露与薪酬业绩敏感性关系中的中介效应，而投资效率在高管薪酬信息披露与薪酬业绩敏感性关系中的部分中介效应仅体现于薪酬激励过度的公司。

根据本文的实证研究结论，我们提出以下政策建议：第一，在我国经济转轨时期，高管薪酬治理需要市场化调节和人为干预相结合，而宏观政策干预效果的有限性在一定程度上要求外部公司治理与内部公司治理相协调、相配合，争取在发挥宏观干预效果的同时，避免随之而来的“副作用”。第二，随着学者对社会比较理论和心理学理论的认可，我国上市公司股东应关注公司高管薪酬的社会水平，合理权衡高管薪酬差距和高管薪酬公平性，努力达到两者的平衡，提升高管工作的积极性。第三，高管薪酬激励效率受多因素共同影响，为更好地缓解高管与股东间代理问题，需要对公司高管薪酬进行差异化管理。