企业市值管理案例研究——上市公司股份回购与增发选择分析

周 博

（吉林广播电视大学，吉林 长春 130022）

一、案例简述

1、中国联通①定向增发股份

2017年8月21日，中国联合网络通信股份有限公司对外发布公告，拟非公开发行A股股票。本次非公开发行的发行对象为中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商等9名特定对象。所有发行对象均以同一价格认购本次非公开发行的股票，且均为现金方式认购，合计发行90.37亿股，募集资金不超过617.25亿元。

2、京东方②现金回购股份

2016年9月2日，京东方科技集团股份有限公司发布了关于回购公司部分股份并注销债权人通知的公告。公司拟使用资金规模不超过11亿元人民币，回购公司部分社会公众股份，预计本期回购股份的数量不超过45,000万股，占公司目前已发行股份总数的1.28%，回购的股份将依法予以注销。公司第三次临时股东大会审议通过关于回购公司部分社会公众股份并注销减资的相关议案。

二、案例分析

1、案例初评

我们可以从很多维度分析和理解案例一和案例二这两个独立事件，但此时，我们将从上市公司市值③管理这个层面对两个案例进行解析。

案例一、二都是企业投融资活动中的常规操作，案例一的本质是中国联通需要资金投入“4G能力提升项目”“5G组网技术验证、相关业务使能及网络试商用建设项目”和“创新业务建设项目”建设。但获得资金有许多渠道，按筹资的性质划分可以分为债权融资和股权融资，债权融资又细分为银行借款和发行债权等。案例一中企业选择增发股份进行股权融资有什么考量呢？

案例二可以理解为京东方的一次投资决策，不过企业的投资标的有很多，包括目前上市公司短期资金管理中频繁使用的理财产品；中长期投资中常见股票和债券等。那么是什么因素促使京东方动用11亿现金进行股份回购投资呢？

2、市值管理的基本理念

市值管理一词起源于美国证券市场，英文为Market Value Management，其核心理念是以股东权益最大化为价值导向，围绕企业市场价值和实际价值之间的波动，进行公司股份的动态管理。市值管理的宗旨就是服务公司所有者权益，为上市公司股东的价值最大化创造条件、夯实基础。

对于上市公司而言，市值管理和企业投融资管理是紧密相连、密不可分的整体。这也正是案例一、二看似两类完全相反的金融业务却同属于市值管理的原因。实际上，上市公司股本的每一次变动都是企业管理人员基于公司未来发展结合目前市场情况进行的综合决策。

3、市值管理的内涵分析

上市公司的市场价值通常受到投资者心态、市场供需和企业业绩等因素影响形成不断波动的曲线，往往与公司的实际价值（内在价值）存在背离。图1简略的描述了实际价值与市场价值之间的关系，我们假设A公司的初始实际价值是50亿元，公式股份上市发行后，市场价格开始偏离公司的内在价值，并在不同年份表现出不同的背离方向。2015年、2017年、2019年和2021年市价高于实际价值，而2016年、2018年、2020年和2022年市价则低于实际价值。不过，从长期看市场价值还是向实际价值收敛的，二者的总体趋势相同。

图1 上市公司实际价值与市场价值关系

对于公司管理者而言，可以根据内含价值与市场价值之间的波动规律，进行市值管理决策分析。当市场价值高于实际价值时，选择增发股份，扩充股本的融资方式筹集资金。当市场价值低于内涵价值时回购股份调整债务结构，降低财务成本。

4、市值管理方案的选择标准

（1）股份增发的时机选择

图2 中国联通2016年6月至今的股票价格日k线

图2为案例1中上市公司中国联通2016年6月至今④的股票价格日k线，其中两条黄线中间为增发股份价格计算的选取时段（公告发布的前20个交易日），这个20个交易日的最低价格约为7元，最高价格达到8元每股。此时的市场价格是否高于公司的实际价格呢？我们可以通过计算公司内含价值（实际价值）进行比较分析。

计算公司实际价值的方法通常包括相对估值法和绝对估值法两种。其中，相对估值法是运用PE⑤、PB⑥或市销率⑦等指标，将两个或多个行业相近、商业模式相似的企业进行比较，通过分析找出行业的估值中枢。绝对估值法是通过预测上市公司未来股利或现金流量等指标，然后通过适当的利率进行折现，进而得到公司的内在价值。

在实践中，使用相对估值法时需要特别注意可比公司的选择是否合适，类比公司样本是否具有相似的管理机制、商业模式和行业特点。和绝对估值法相比，相对估值法的优点在于计算简便，容易被普通投资者掌握。但是，在宏观经济出现较大变动时，周期性行业的估值模式可能出现显著变化，有可能颠覆原有的估值标准。不过，预测未来无限期的现金流或股利是不可能完成的任务，即使只预测未来几期的现金流，也可能存在较大的风险。在这种情况下，将相对估值法和绝对估值法结合起来使用更能提高估值结果的准确性，有效的减小估值结果的偏差。

案例1中，中国联通增发股份时的估值，我们采用相对估值法进行核算。运用在香港上市的中国移动⑧的PE和其进行对比，进而分析中国联通市场价值和实际价值之间的关系。中国移动2015年、2016年和2017年预估⑨的平均市盈率分别为16、15和14倍。中国联通2015年、2016年和2017年预估的平均市盈率为39、1023和102倍。

由此可见，无论是和自身过往价值进行对比，还是和行业龙头估值进行对比，2017年中国联通的市价都处在高出自身实际价值的阶段，选择此时进行增发股份融资可以获得更多的每股对价。对于中国联通管理层和股东而言，用尽量少的股份稀释换取更多的资金，是非常明智的决策。

（2）股份回购的时机选择

图3 京东方A股2016年8月至今的股票价格周k线图

图3描述了京东方在发布并实施回购股份后的股票价格变动趋势，可以明显的看到，自发布股份回购公告之后的一年多时间里，工资的股票价格持续上扬，从发布公告当时的2.31元每股上涨到4.38元每股，总计上涨了89.6%。而同期银行存款利率为：

定期存款三个月 半年 一年 二年 三年 五年0.35 1.1 1.3 1.5 2.1 2.75 N/A活期存款

由此可见，如果将股份回购视作一笔对外投资交易，它的投资回报率是同期存款利率无法契机的。虽然案例2中，企业股票价格的上涨还包括其他诸多因素，但不可否认，公司管理层制定的股份回购决策，对公司市值上升起到了抛砖引玉、火中送碳的作用。

此外，2016年8月，京东方A股票价格一直在2.4元每股附近徘徊，接近每股净资产水平，PB仅为1.07倍。采用比较分析法，处在相同行业的深天马⑩股票的市净率同期一直维持在2倍左右。按照上市公司内在价值的长期评估标准看，京东方A股票处在价格被低估的区间内。公司管理团队制定的股份回购计划体现了公司对自身价值的坚定信心，也让投资者对公司发展前景有更加清晰的认识，既提升投资者对公司的信心，又推动公司股票市场价格向公司长期内在价值的合理回归。

三、案例总评

回购股份已经是发达资本市场中上市公司较为常用的市值管理手段。相机运用股份回购可以增厚每股收益，传达成长信心，维护公司股价，切实提高公司股东的投资回报。自2005年6月中国证监会颁布《上市公司回购社会公众股份管理办法》以来，回购股份在国内上市公司中被逐渐应用。而增发新股，作为直接融资方式已经被上市公司广泛采纳。但将它和市值管理有机的结合在一起进行统筹分析，将是未来公司管理决策发展的必然方向。

由案例1和2可以得出，一个良好的市值管理决策在提升投资收益和降低融资成本方面起到了至关重要的作用，并直接影响到公司未来发展和企业价值走向。

注 释：

①中国联合网络通信股份有限公司，上交所上市公司，股票代码600050。

②京东方科技集团股份有限公司,深交所上市公司，股票代买000725。

③市值是指一家上市公司的发行股份按市场价格计算出来的股票总价值，其计算方法为每股股票的市场价格乘以发行总股数。整个股市上所有上市公司的市值总和，即为股票总市值。

④文章撰写引用时间截点为2017年9月28日。

⑤市盈率是常用的股价评估指标，由股价除以年度每股盈余得出。

⑥市净率由股价除以年度平均每股净资产得出。

⑦市销率由股价除以年度平均每股销售额得出。

⑧在香港证券交易所上市，证券代码00941。

⑨2017年预估是公司半年报披露的每股收益乘以2得出，与实际值可能存在一定偏差。

⑩天马微电子股份有限公司，深圳交易所上市公司，股票代码000050。