理解资产管理新规的“变”与“不变”

赵伟

摘要：今年4月，资产管理新规正式出台。与征求意见稿相比，资产管理新规总体监管思路保持不变，在过渡期安排、净值化管理、杠杆限制等方面有所优化，对标准资产和合格投资者方面的要求更为严格。资产管理新规是一个纲领性文件，更多细则有待出台。从影响来看，短期冲击或有限，中长期有助于重塑行业格局、助力经济转型。

关键词：资产管理新规 统一监管 影子银行 经济转型

今年4月27日，人民银行、银保监会等部门联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资产管理新规”），尽管出台已有一段时日，但市场关注热度不减。本文将结合最近市场主要关心的问题，从资产管理新规的总体思路、主要变化及影响几个方面，对资产管理新规进行简要的再梳理。

总体监管思路不变，部分细节进一步完善

（一）为更好地理解资产管理新规，需要跳出新规，理清资产管理业务与银行表内业务的本质差别

我们平时常见的资产管理业务，比如银行表外理财、券商资产管理、资金信托等，相对于银行而言，都属于表外业务，而开展这些业务所需要的资金，大部分直接或间接地来自于银行。银行开展表内业务，在资本金和风险计提等方面均有明确要求，需要遵循“有多大能力，办多大事”的原则。而银行表外的这些资产管理业务，虽然有一些风控方面的措施，但规模扩张等方面的约束相对较少，且对收益的要求更高，投资行为相对更为激进。除公募基金外，大部分资产管理业务存在刚兑，加之不同业务间存在交叉，使系统性风险随着规模扩张而不断累积。

（二）由于资产管理业务存在的问题已经较为明确，资产管理新规的总体监管思路与此前发布的征求意见稿保持一致

人民银行在2017年发布的《中国金融稳定报告（2017）》中，就已经明确指出资产管理业务发展中需要关注的主要问题，包括资金池操作存在流动性风险隐患、产品多层嵌套导致风险传递、影子银行监管面临不足、刚性兑付使风险仍停留在金融体系、部分非金融机构无序开展资产管理业务这五个方面。在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”）中就上述问题给出了相应的解决措施，包括规范资金池、禁止多层嵌套、控制非标、打破刚兑和净值化管理等。因而在资产管理新规出台前，市场已经清楚资产管理新规要做什么，而且关注更多的是推行节奏和力度方面的变化。

（三）对比细节变化，资产管理新规在过渡期安排、净值化管理、杠杆限制等方面有所优化，对标准资产和合格投资者方面的要求更为严格

与征求意见稿相比，资产管理新规对过渡期安排（延长至2020年底）、净值化管理（允许部分封闭产品采用摊余成本法）、刚兑惩罚（表述较为缓和）、杠杆限制（删除个人和企业利用资产管理产品进行质押的限制）和分级产品设定（取消封闭私募产品分级限制）等方面的要求有所优化，主要从当前实际业务情况和稳妥推进风险化解的角度考虑；对标准资产和合格投资者的认定更为严格，前者意味着非标资产管理范围扩大，后者将使私募产品募集对象范围收缩。总体来看，资产管理新规部分细节较征求意见稿有所优化，主要是为了稳妥推进防风险，并不改变统一监管的核心思路和主要措施。

资产管理新规本身是纲领性文件，更多细则待明确

（一）资产管理新规本身是一个纲领性文件，明确其主要意义（统一监管）和核心问题的解决方法（打破刚兑）非常必要

大部分资产管理业务属于银行表外业务，受到的监管约束相对少一些；而且不同类型机构开展资产管理业务受到的监管约束不同，存在监管套利的现象。在系统性风险不断累积的背景下，迫切需要一个统一监管的框架，来解决监管不足、监管套利等问题，资产管理新规就是在这样的背景下出台的。从前面提及的资产管理业务的主要问题来看，刚性兑付是资产管理业务的核心问题所在，资金池、多层嵌套、影子银行等均涉及刚性兑付问题。从理论上说，刚性兑付可以使杠杆无限放大、规模迅速膨胀，同时风险不断累积，加大系统性风险。因此，打破刚性兑付是解决问题的关键所在。

（二）在细则方面，规范资金池、禁止多层嵌套等措施主要目的在于减少期限错配、降低流动性风险、打破刚性兑付等

资产管理新规要求金融机构不得开展或参与具有“滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务”，多数银行理财采取这种运作方式，存在期限错配现象，加大了流动性风险。金融机构不得进行通道业务，但资产管理产品允许一层嵌套；所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品，意味着FOF、MOM等不受约束。打破刚性兑付的关键在于实行净值化管理，大部分产品均需要采用市值法对产品净值进行计量，允许部分封闭产品采用摊余成本法计价。对于资产管理产品来说，统计制度非常重要，将在很大程度上决定资产管理新规能否真正发挥应有作用，而此前国务院已发布了配套的《国务院办公厅关于全面推进金融业综合统计工作的意见》（国办发〔2018〕18号）。

（三）资产管理新规只是提纲挈领性的指导意见，更多具体内容仍有待进一步细化和出台配套的监管措施

资产管理新规对于资产管理业务统一监管的大方向已经非常明确，一些相对细节的内容，仍有待后续完善。就资产管理新规本身的内容而言，标准化资产的认定、商业银行信贷资产受（收）益权投资限制、流动性风险管理、创业投资基金、资产管理产品统计制度等方面的内容，仍需要人民银行会同金融监管部门制定。此外，资产管理新规本身只是一个统一监管的框架性指导意见，还需要金融监管部门出台配套的监管细则。

短期冲击或有限，中长期有助于重塑行业格局、助力经济转型

（一）从短期来看，资产管理新规或主要影响市场情绪以及新发产品，存量业务的调整或相对较为缓慢

资产管理新规正式出台后，由于过渡期安排等方面的优化，市场表现并未出现大幅波动。此前市场对资产管理新规实行“新老划断”原则有所预期，因此在资产管理新规正式出台前，部分金融机构继续扩大相关产品规模。在资产管理新规正式出台后，除资产管理新规中允许续发的情形外，不符合要求的资产管理产品将不能再发行，而存量业务的调整有较长过渡时间。从总体来看，资产管理新规对市场的短期冲击相对有限，存量规模收缩将是一个相对缓慢的过程。

（二）中长期来看，资产管理行业格局将面临重塑，投研能力将成为核心竞争优势

当前我国资产管理产品规模能达到百万亿元，这与同业业务交叉、资产管理产品多层嵌套等密切相关。规范资金池、打破刚兑、净值化管理等措施的实施，将改变现有资产管理模式，资产管理行业将告别过去快速扩张的大资产管理时代，资产管理产品总体规模或将经历一段收缩期。在统一监管的形势下，资产管理业务将更加趋同，受益于渠道优势的银行理财将面临如何管理投资的挑战，而原本以通道业务为主的信托、券商资产管理、基金子公司等将面临资金来源短缺的问题，整个资产管理行业将转向主動管理，投研能力将成为核心竞争优势。

（三）资产管理新规对非标资产的约束，可能将推动非标融资进一步收缩，经济或阶段性承压；从长期来看，资产管理业务规范有助于实现资源合理分配，助力经济转型

除债券、股票等标准化资产外，资产管理业务通过委托贷款、信托贷款和投资其他非标债权等来增厚收益，这些是资产管理新规重点监管的影子银行类业务。考虑到过渡期延长，非标资产规模不会出现断崖式收缩，但可能保持压缩趋势。当前，非标融资已出现收缩，随着资产管理新规及其他监管细则逐步出台，非标融资或将进一步收缩。随着信用收缩的影响逐渐显现，经济或阶段性承压。从长期来看，资产管理业务规范将有助于化解实体风险，实现资源合理分配，助力经济转型。

作者单位：长江证券研究所

责任编辑：印颖 罗邦敏