资产配置策略汇

俞春江 潘东 初冬 董裕平

俞春江：进入2018年以来，我国正处于国内外政策大变局中。从国际来看，美联储加息缩表引导美元资金回流，特朗普政府对中国的贸易政策日趋强硬，我国对外贸易面临来自美国的不确定性。从国内来看，“两会”后金融监管体制正式升级为“一委一行两会一局”的框架，对金融领域严监管防范系统性的措施从2017年开始密集出台，并延续到了2018年，中央全面深化改革领导小组首次会议就审议通过了资产管理新规，尽管悬而未发，但对金融行业各领域的影响已经提前开始显现；货币政策方面，央行4月17日宣布实施较大幅度、较大范围的定向降准。在这样的变局中，银行、保险、证券、基金、信托等金融机构应采取什么样的调整？下面我们将围绕政策变化中的资产配置和策略展开。首先，请各位嘉宾介绍一下所在机构或者所在行业大类资产配置方面的一些基本情况，并探讨当前对各自类型机构产生重大影响的政策有哪些。

潘东：今年是资产管理行业转型的一年，转型幅度最大的应该是银行理财，因此这一年平稳是最重要的事情。

讲到政策，从去年四季度到现在，我们接连不暇地经历了很多新政策的挑战，有来自金融监管的资产管理新规，有来自财政方面管控地方政府债务的一系列文件，也有来自银监会整治乱象的一系列文件，另外还有税收政策、货币政策。但具体到对银行理财的影响，如果按重要性排一下顺序的话，我认为资产管理新规应排第一位。资产管理新规还没正式出台，具体什么时候出、内容是什么，对实操的影响都是非常大的。资产管理新规的主线很明确：一是统一规制，二是打破刚兑，三是回归本源，四是差异竞争。因此，资产管理机构可以按照价值取向和方向正确去开始自己的布局、转型及提升工作。

排第二位的当属来自于财政方面严控地方政府债务的相关政策，大力管控地方隐性债务对资产管理行业和银行业的影响都是非常大的。2017年宏观经济主要的拉动力量是基础设施投资，这一部分资产在银行间债券市场相对应的品种叫城投债，城投债是信用债市场的一个主力品种。另外，信托贷款、银行的非标项目及一些产业基金里都有这一部分资产的影子。这部分巨大的资产下一步将何去何从？之前出台的43号文、87号文、92號文等更多是从资金需求方规范地方政府、平台公司等的行为，最近出台的23号文则更多是在规范资金供给方如银行、资产管理机构的行为，它对违规举债、异化举债、变相增加地方政府债务等都提出了非常严厉的一些措施，大家对这个文件应高度重视。

排第三位的政策，就是原银监会出于治理金融乱象的以4号文为代表的规范金融、要求金融回归为实体经济服务本源的一系列文件。银行表外业务受到抑制、影子银行受到抑制，表内业务如何健康合规发展，是摆在银行面前的一个挑战。

第四应该是货币政策。货币政策对金融机构的投资行为一直有比较大的影响，需要我们时刻关注。

第五是税收政策。自今年1月1日起，资产管理产品的增值税是3%，这是很大一笔钱，使资产管理行业的盈利空间收窄很多。

上述政策和带来的影响，是摆在我们面前的挑战，需要我们特别关注，以保证资产管理行业平稳健康发展。

初冬：长江养老保险成立于2007年，成立初期以管理上海的社保和企业年金为主。目前公司业务多元化，但仍专注于养老金管理主业，全面服务养老保障三支柱，是一家以服务长期资金为主的资产管理机构。

从保险机构角度来看，近期在保险监管体系、保险资金运用等方面都出台了大量政策，比较重要的有“偿二代”（全称为“中国第二代偿付能力监管制度体系”）上线、《保险资金运用管理办法》出台等。这一系列监管政策的出台可能会影响未来5到10年整个保险行业发展的方向。

目前，可以说保险监管一方面在规范，另一方面在很多领域放宽了相应的投资限制，包括对基金、股权等的投资都做了明确规定并有所放宽。所以我认为，在整个金融行业去通道、去杠杆及规范的过程中，保险监管其实是一个回归本源的过程。我们既要对国家发展战略、宏观政策进行研究，同时还要结合本行业的发展变化，从自身行为和发展模式上做更多的思考和准备。

董裕平：中国东方是1999年成立的四大国有资产管理公司之一，总资产规模有1万多亿元。旗下拥有十几家比较大的控股公司，如中华联合保险集团、大连银行、中信证券等。业务主要是三大块：第一块是我们的主业——不良资产处置，这是在1999年成立时，国家就赋予的光荣使命，现在不良资产业务范围与业务模式是遵循市场化方向发展的；第二块是多元化金融服务，中国东方通过救助风险金融机构，像刚才提到的银行、证券、保险等机构都是我们在风险处置过程中纳入集团的，是我们开展多元化金融服务的主要支柱，另外还有信托、小微金融、信用评级等业务，中国东方由此成为了一家全牌照的综合金融服务集团；第三块是自营投资和一些资产管理服务。

谈到政策，过去两年无论是宏观经济还是资本市场，都经历了很多，党中央在2017年7月第五次全国金融工作会议上有精准判断，提出金融要回归本源、服务实体经济，特别把防风险提到了非常重要的战略高度。

2008年国际金融危机冲击以来，中国金融业的发展步伐比前些年快很多，可以说是金融自由化、金融深化的加速过程，但这个过程也潜藏了大量风险，相应的治理结构、监管体制等都没有跟上。鉴于国内外的经验教训，我们需要把金融监管体制改革提到重要的议程上来，要从根本上重新规划中国的金融监管架构，构建适合中国特色的创新形式的监管体制。

实际上，监管的目的和过程在资产管理新规文件里都体现得很清楚，就是监管要全覆盖，统一标准，同类性质的业务和产品应该用同一个规则，避免监管套利等形成的风险。在这样一个总精神下，不同的部门都在做不同的功课。比如从银监会对资产管理公司的监管来看，要求原则是“相对集中，突出主业”，也就是要聚焦不良资产主业，加大金融风险防范化解，并在监管制度上明确体现，2017年底出台了《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》，对非不良资产主业的部分加大了风险权重，从资本上加强约束。在下定决心打好防范化解重大风险攻坚战的大背景下，市场还有大量已经存在和尚未揭示出来的风险资产需要加快处置。为此，监管部门也开口子批准成立了50多家地方性资产管理公司，银行系的资产管理子公司也开始设立，民间资本也参与进来了，所以整个不良资产业务市场的参与主体越来越多、类型越来越丰富，其目的就是要加快处理不良资产，化解金融风险。

对于我们这类资产管理公司，前面讲到实际上已经发展成为一个综合金融服务集团，金融服务类型多元化，有的主业相对淡化了，这时监管政策明确要求我们必须把主业突出。对此，我们体会到的不仅是穿透的问题，不仅是表内表外合并规则的问题，最终目标还是希望金融回归本源、服务实体。

除了《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》，与资产管理公司相关的还有去年的“三三四十”专项整治及今年银监会的4号文进一步加强治理金融乱象，7号文调整拨备覆盖率等，希望银行机构的贷款质量分类更准确，更加积极主动曝光和处置掉不良资产。遵照监管部门的要求严格去执行，就能更好地体会到监管政策的导向意义，否则，监管的带子会越收越紧。所以这样看来，监管政策大的方向与国家宏观调控的内在逻辑完全一致，货币政策、财政政策也都是在这个大调子下稳步推进。

俞春江：刚才三位嘉宾从各自机构的角度讲了政策方向变化，总体上感觉金融机构压力很大。从监管方面看，从严监管的趋势是非常明显的，其中一条是指向强化资本约束，这对于金融机构的影响很大。下面请各位嘉宾谈谈强化资本约束对银行、保险、资产配置等方面有什么具体影响。

初冬：监管政策对金融机构股东资格管制比过去更加严格。比如近期在征求意见的《证券公司股权管理规定（征求意见稿）》，要求证券公司的控股股东，净资产不低于人民币1000亿元；主业具备持续盈利能力，最近5年原则上连续盈利，最近3年主营业务收入累计不低于人民币1000亿元。符合这个标准的股东在全国来说都非常少。

最近发布的《保险公司股权管理办法》对于股东资质也有了严格的规定，区分财务股东、战略类股东和控制类股东等。这种管控对于金融行业的稳定和机构的健康发展是非常有利的。过去保险市场出现一些变异行为，其实就是因为一些中小保险机构的行为过于激进，偏离了保险姓“保”的原则，变成了控股股东的资金池。因此从这个方面来看，强化资本约束对于全国金融秩序的稳定是非常有意义的事情。

潘东：最近，很多政策都是从资本角度规范机构行为，比如财政部23号文的核心要义就是只有可以用来当资本金的钱才能去做资本金，明股实债、产业基金、债务性基金都不能成为资本金来源；房地产很多监管政策的核心仍然只有一句话，就是资产管理行业的债务性资金不能充当房地产的资本金。

为什么会这么做呢？我认为这跟整个国家目前要去杠杆有很大关系。之前很多人讲中国有几头灰犀牛，债务杠杆过高是中国第一头灰犀牛，第二头是资产管理行业，第三头是房地产行业。如果要去债务杠杆，最明显的就是要增加资本供给，资本多了债务杠杆自然就下来了。

银行业的资本金管理一向非常严格，现在执行的是国际公认的《巴塞尔协议Ⅲ》。现在资产管理行业的改革，鼓励银行将理财自营和代客分离，成立子公司，其实也是说银行应该有一定的资本。银监会对银行业资本管理一直很重视，将来还会更重视。原来银行做贷款，后来做股权投资，前两年产业创新做了很多明股实债等处于中间地带的股债混合工具，我个人判断股债混合工具将会越来越规范，股就是股，债就是债。

中国要降杠杆，归根到底是要降低间接融资的比重，提高直接融资的比重，要降低银行业在金融體系中的比重，提高股票市场、债券市场等公开市场在金融体系中的比重，这可能是一个根本之道。

董裕平：伴随者着规模扩张，金融机构必然要不断补充资本，因为有资本监管的刚性要求。但在资本市场融资，尤其是金融机构这种体量极其庞大的机构一起涌到资本市场发股票融资，我觉得目前A股市场的承受力还不够。如果资本补充受限，那怎么降杠杆率？也就是说债务规模是否可以降下来？从历史上看，二战以后西方国家债务也一直在膨胀，可以说是在债务的海洋上越飘越远，基本没有往下行的，即使出现经济危机萧条的情况债务也很难下降。

我们看到，4月2号中央财经委第一次会议提出要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，强调地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。未来是要用一定的时间把空间腾出来，这就要加快处置不良资产，把整个金融体系的风险容忍度多挪一些出来，或者能够增大一些。因此，关于强化资本约束的问题，不仅是通过各种渠道补充资本，还包括加快处置掉一些不良资产，消解掉负债端的规模，需要多路并进。

现在还有金融业开放问题，4月初的博鳌论坛，习主席讲到两个原则，对外开放重大举措“宜早不宜迟，宜快不宜慢”，随后人民银行易纲行长宣布了进一步扩大金融业对外开放的具体措施和时间表，有的可能在6月底就会见成效。金融业进一步对外开放，更多外资要进入。另外，国内的民间资本也应该要进入。对金融机构的股东怎么管理，需要符合什么要求，这些都可以通过监管制度来体现，既符合规范条件，又可以增加资本。

金融改革开放虽然在深化加快，但我认为，短时间之内，我国以银行间接融资为主导的金融体系模式至少在未来3～5年，甚至说长一点，8～10年内都很难有根本性改变。因此，我们还必须要容忍杠杆率仍然处在比较高的位置，只是要让它可控，不能有系统性风险爆发出来，守住这个底线应该就不会出太大的事情。

俞春江：4月17日晚间，央行突然宣布降准，且范围和幅度均很大，这对银行的影响比较直接，请潘总给我们稍微介绍一下对银行利好的情况。

潘东：此次央行降准的时点和时间，没有任何机构预料到，说明央行调控的手法越来越娴熟。总结起来，我觉得有如下几层意义。

第一，降准释放了约1.3万亿元资金，其中9000亿元是置换原来的MLF，另外4000亿元是释放的新资金，肯定对市场是利好的。此次降准，涵盖了国有商业银行、全国性股份制银行、城商行、外资银行等银行的主力部队，相当于用一个长期的工具替代了1年期的MLF，这对于市场的意义是不一样的。原来的MLF一是有期限，二是主动权在央行，但现在央行把主动权给了市场，以央行为主导的1年期工具变成了以市场为主导的长期工具，这是一个非常积极的信号。

第二，原来央行的MLF，市场是要抵押债券的，但是降准之后，不仅是有了1.3万亿元的资金，同时还释放了1.4万亿元的抵押品，这个抵押品还可以做流动性储备。

第三，原来MLF的成本是百分之三点多，准备金存款利率是百分之一点多，这之间大约有两个点，未来利润潜在空间有了。当然了，央行此举是想让金融机构，一是有更强的抵御风险能力；二是可以用利润补充资本；三是有更多低成本的钱，可以做“三农”、小微、普惠金融服务。

因此，整体来看，降准政策不仅在于释放4000亿元的流动性，更重要是后面几层意义。这个政策对于金融业抵御风险，增强市场信心，对于债券市场缓和、股票市场进一步发展，都有重要和深远的意义。

俞春江：下面请各位嘉宾就政策变化下金融机构的资产配置和策略谈谈自己的想法。

董裕平：从资产管理公司自身来看，由于监管政策的要求很明确，“相对集中，突出主业”，因此我们的资本配置还是主要往不良资产主业上做，这是基本格局，其他符合监管的可以续做，有一些业务是不能做的，如委贷，到期就要停掉。

从大类上讲，最近的中美贸易争端增加了很多不确定性，尤其是6月底之前会有一些开放的具体措施出来，内外市场之间的联动性将更加紧密，需要特别关注。

从股市来看，中国的股市有一些结构性问题，背后的深层次矛盾不是一天两天就能解决的，结构性、波段性的配置机会肯定是有的，但总体上今年可能不会有特别亮眼的成果。

对于债市，我也不太乐观。有的企业债发不出去，有的是创新品种，像金融机构发应急可转债，这是作为资本补充的创新工具出来的。应急可转债就是在金融机构出现紧急情况时，可以转成普通股来吸收损失的。在中性偏紧的宏观政策环境下，整个池塘的水量是一定的，加上新的工具出现，传统工具就比较难办了。

从大宗商品来看，年初以来贵金属市场如黄金涨得比较明显，贸易摩擦肯定还会带来一些影响。

初冬：去年年初，市场对经济偏悲观的声音居多，后来出台了包括PPP、棚改及三四线城市房地产投资去化等的政策，对于经济发展给予了很大的支持。

而从去年年底到现在，市场的论调又都是经济的韧性较强。但我觉得，过程中经常会出现一些原来预料不到的事情，对经济韧性的判断有时也需要调整。短期经济还是存在向下的压力，包括投资的压缩、去杠杆的考虑、出口的不确定性加大等因素都会对短期经济造成比较大的压力。但数据趋势不好，比如再过一个季度，出口、投资数据都出现了不好的变化，政策就有可能做些调整，从而需要修正我们的判断。目前，各种思维都存在，各方的博弈也会比较明显，今年股票市场和债券市场大起大落的行情也反映了这种心态上的博弈和政策上的变化。从上述这些方面来看，今年的投资难度比去年大了不少。

从保险本身来说，基于我们的相对优势，我觉得今年的大环境对保险做配置不算差。比如说从权益到债权计划到债券市场再到存款，其实都有一些对保险有利的方面。

第一，存款。以前银行是靠同业给它提供大量资金，但是今年同业被压缩的情况下资产还没到期，因此就需要回到找传统的企事业单位、居民个人及包括保險机构等相对来说比较稳定的存款来源。因此对保险来说，今年在存款上的配置还是有机会的。

第二，债权计划。目前债权计划处在性价比比较高的位置，尽管去年债券市场跌了一整年，但是债权计划反应的速度没有债券市场那么迅速，今年反而出现了很多债权计划收益率上调的现象，很多基础设施债权计划现在的收益率还有6%～6.4%，甚至更高。同时，这也是保险直接支持实体经济发展的重要落脚点，无论从政策鼓励还是从投资本身来讲都是不错的。

第三，权益。今年权益市场大起大落，一、二月份银行、地产板块涨，三、四月份创新板块又开始涨。我觉得权益市场可能也需要回归到本源，主要看公司本身的资质及成长性。我比较看好权益市场的长期发展，毕竟这么大的经济体量，同时有很多行业处在产能集中、定价提升、核心竞争力越来越凸现的阶段。

第四，债券。目前，前期对债市的悲观情绪大多转化成了乐观情绪，包括认为资产管理新规不会有太严重的影响、降准之后整个监管环境可能发生了变化、中美贸易争端给了债券市场一定空间等。收益率在短期内出现这么大幅度的下降，也是历史上相对来讲比较罕见的。不过，我反而觉得这一段时间需要相对谨慎一些，资产管理新规对于整个行业行为的调整将逐步显现，去产能、去通道、去杠杆相关政策还是会陆续落地，银监会、保监会合并之后监管政策推进也比较快速。我觉得债券市场会进入振荡期，虽然收益率不会有大幅度的上升，但也不要过于乐观。

潘东：采用什么样的资产配置策略，主要看以下三个因素：

第一个看是什么钱。是自己的钱还是社保的钱，是保险的长钱还是银行理财的短钱，资金来源和投资者的偏好，在很大程度上已经把配置的大框架确定了，不同机构类型的资产配置策略就有所不同。

第二个看大势。从大势来看，一看经济基本面。现在大家都感受到经济韧性很强，数据表现也很强，虽然一季度净出口对经济的贡献率下降为-9.1%，投资对经济增长的贡献率也有所下降，但GDP同比基本持平，关键就在于消费起来了，现在消费成了“三驾马车”里面最主要的力量。从这个角度来说，我们的经济更健康了。二看货币政策。在4月17日宣布降准之前和之后，虽然自今年以来债券市场收益率曲线都是下行态势，但前后的内部驱动因素不一样。之前下降是因为社融下来了，社融下来导致需求下来，需求下来后资金价格自然就下来；之后下降是因为大家觉得流动性非常紧的日子可能快要结束了。

第三个看价格。大势再好，消费也好得很，但是价格很高，你敢买吗？

从这个逻辑出发，作为资产管理机构，我们管的是代客理财的钱，我们的投资人没有那么长的耐性，他们需要的是长期稳定的收益，不一定特别高，但不能波动太大。因此对我们而言，今年还是比较明确的。

首先是固定收益投资，今年比2017年要好干得多，因为现在收益率很高，拿票息或者等到收益率下行后再赚一些资本利得都不错。而且资产管理新规出来后，非标资产一定会受限，但是需求还在，债性资金很可能从原来的非标转向标准化市场的债券、ABS和REITs等，从债券市场资金供给角度来说，这也是一个利好因素。

其次是银行理财的第二大块——非标。既使资产管理新规出台了，但其并没有规定不让银行做非标，只是说非标需要加强期限错配的流动性风险管理。未来银行做非标的可能性是：第一，严格按照银保监会的要求控制在一定比例之内；第二，要求控制期限错配风险，类似于信托计划或者保债计划，银行在市场上做一些独立发行，或者把现金流打包变成标准化的资产支持证券。但总体从量上来讲，非标的占比应该会往下走。

再次是货币市场投资。尽管降准之后市场的流动性压力比之前小了，但大家还是要做好流动性安排。因为流动性风险是瞬间的事情，所以在相对乐观的时候，还是要记住考虑申购赎回的资金需求，考虑自己的流动性储备和融资能力。

最后是权益投资。在银行理财配置里，权益有一定的比重。与很多机构交流的感受是，大家普遍感觉2018年的权益市场比2017年难做，都有意识地下调了预期收益率，这样才不会因冒风险犯太多的错误。我们对今年权益市场的判断是宽幅振荡，上有顶下有底，同时风格不明显、主题不明显，整体看来很难挣钱，对管理人的要求更高了。

此外，我還想特别强调一点，在对债券市场比较乐观的时候，不要忘了信用风险。今年随着去杠杆推进、政府债务管理加强、供给侧的出清，信用风险是需要大家谨慎对待的。

俞春江：涉及基础设施领域的城投债逐渐与地方政府信用脱钩，今年财政部23号文已明确要求，“国有金融企业为地方政府融资平台公司等地方国有企业在境内外发行债券提供中介服务时……在债券募集说明书等文件中，不得披露所在地区财政收支、政府债务数据等明示或暗示存在政府信用支持的信息，严禁与政府信用挂钩的误导性宣传”。作为主要债券投资机构的管理者，请问三位嘉宾如何看待城投方面的资产配置价值？

初冬：城投债和基础设施债权计划一直是保险机构投资的重点领域之一。城投债和中国经济发展阶段与模式密切相关，地方政府积极引领当地经济发展，在基础设施等不动产债权计划方面，发挥了相当大的引领作用，城投债对于提升当地经济也发挥了巨大作用。

但投资中确实需要注意识别风险。我们在投资城投债过程中，一直非常重视考察当地经济状况、收入来源、负债水平，以及城投公司所做的事务、产生现金流的能力和资产负债的匹配度等，23号文之后将会更加关注这些方面。不过，正因为城投债和基础设施债权计划等跟中国经济发展模式密切相关，牵扯的面非常广，因此一下子消失或者大面积出问题也不可能。

潘东：我们过去定的几个投资主线中第一个投资主线叫与城镇化相关的基础设施投资，其中就包含城投公司发的债券、棚改债券、PPP基金等。

今年以来特别是23号文出台后，我觉得市场在发生双向变化。一边是金融机构变得更加审慎。金融机构可能会严格按照财政部的文件去看，城投公司所做的事情可不可以做，资本金来源是不是靠谱，还款是靠政策还是靠自身的现金流。另一边，地方政府和城投公司也变得审慎起来，都在评估原有的模式可不可以往下做。由于资金供给方和需求方在面临新的政策规则时，都在考虑下一步该怎么做，处在一个酝酿期，因此社融下来了。

总体来讲，如果某个平台公司或者基础设施项目有现金流保障，当地财政情况也不错，如果是政府采购的棚改或者是有政府贴补的PPP，还款来源也明确，我觉得它仍然是比较好的资产，只不过这种资产将来会越来越少。原来一些不合规的项目被挤出后，剩下的项目反而更具有配置价值，我相信未来城投将仍是一条比较重要的投资主线。

责任编辑：罗邦敏 印颖