对中国金融市场开放的几点思考

宋跃升

外汇政策中性化将促进资本市场进一步双向开放

首先，特别值得一提的就是整个金融市场开放的步伐明显在加快，而且步子越跨越大。除了资本项目下“引进来”的一些开放举措，包括QFII、RQFII、CIBM、、债券通、沪港通，深港通快速发展之外，资本市场的开放也将变成双向的，一些“走出去”的项目，例如QDII、QDLP的开放举措会进一步扩大，相关额度也会增加。

这说明中国在积极引入海外资金配置中国资产的同时，也将允许越来越多的国内机构走出去，在国际市场进行资产配置。中国的居民财富总量为20多万亿美元，随着财富的增加，全球配置是一个非常正常合理的需求。但是在“8.11汇改”之后，人民币出现一定的贬值压力，国家对跨境资本流动采取了宏观审慎管理，之后的市场开放基本以吸引外资“走进来”为主。而2017年以来，随着人民币汇率不断走强，中国跨境资本流动基本趋于平衡，市场对人民币汇率的预期基本中性，各项外汇政策也已经回归中性，这是资本市场实现双向流通的一个重要前提条件。

那么如何判断市场预期已经趋于中性呢？

在人民币国际化推出之前，为了衡量汇率本身是不是完全反映市场供需关系，交易员通过观察人民币境内汇率和海外本金不交割的远期汇率之间价差大小，以此判断境内和境外市场供求关系之间是否存在差距。

在人民币国际化推出之后，离岸人民币的价格CNH跟境内价格CNY之间的价差是一个更加简便的指标。在人民币国际化早期，人民币承受较大升值压力，境内外价差最大的时候超过1%。而最近境内外的价差几乎是0，这表示从价格指标来判断市场对于人民币汇率的预期完全是中性的。这也说明在人民币经历了2015年、2016年的贬值和2017年及2018年初的升值之后，目前整个市场对于人民币的供求关系预期已经回归中性。

这种市场汇率预期的中性化对于全球资产配置是非常重要的——如果汇率本身还存在价格扭曲，或者是因为宏观审慎管理导致价格不能完全反映境内外供需关系的话，就会出现价格偏差或者套利空间。

比如在人民币国际化早期，当境内外CNH和CNY价差超过1%的时候，会有很多贸易公司积极地从事“进出口贸易”。当时价差最大的时候，有一个很有意思的现象，有很多在深圳口岸的贸易公司，将一些体量小、价值高的货物今天出口、明天进口。从表面来看，所有的贸易单据都是真实的，因为确实有货物进出口，也能满足银行对外汇交易的文件审核要求。但是如果这些货物进出口的目的本身就是为了制造贸易单据，进而利用境内外汇率差进行套利，那么这个业务本身应该是有很大问题的。

所以最近几年，我们观察到外汇管理思路有了很大改变，从逐笔文件审核的单一方式，慢慢过渡到“展业三原则”，即了解客户、了解业务和尽职调查的实施推进。比如刚才举的例子，根据客户的业务特征，银行在了解客户的阶段就应该可以判断出来这些业务是否真实合理，是否能够满足“展业三原则”的要求。这种管理思路的改变趋势与国际市场近年来防范金融犯罪的监管思路完全一致。

随着外汇政策转为中性化，各种外汇政策也有望在营造友好营商环境方面出现较大改观。在全球很多国家，银行通过电子银行可以高效地提供外汇服务，但在中国根据政策要求，企业需要将整套文件，包括报关单、税单等，提交至银行做审核，这大大降低了外汇服务的效率。如果外汇政策方面对逐笔的文件审核可以有所松动的话，银行就有更多的空间推进电子银行在外汇业务中的应用。

中国银行间债券市场的开放

另外值得一提的是近几年中国银行间债券市场的大幅开放。截至今年一季度末，有600多家海外金融机构，包括境外非法人产品进入中国银行间债券市场，除此之外，还有几百家基金通过债券通进行投资。在中国银行间债券市场开放早期，进入市场的多是主权类机构，主要是为了外汇储备的分散化配置。而最近一年进入中国市场的主要是资产管理公司，在600多家机构中，境外非法人产品数量超过一半。因为随着中国债券市场纳入全球债券指数以及股票纳入MSCI指数，这些公司管理的部分全球型债券指数、股票指数基金，需要被动配置中国资产。自从2016年人民币纳入SDR之后，我们观察到海外主权类机构对中国银行间债券加大了配置力度，而在今后几年我们应该会看到全球资产管理行业将在中国进行大规模的资产配置。

资本市场的开放也会慢慢拉近境内和境外同一资产的标价。随着金融市场的进一步开放，如QFII、RQFII、债券通、沪港通、深港通逐步实现双向开放，各种资产的境内外价差会逐步拉近，市场效率会逐渐提高。

利率双轨制“并轨”促进金融市场化改革

在过去一两年中，困扰中国银行从业者的一个问题是利率“双轨制”——政策利率和市场利率不一致所导致的基差风险。在基准利率没有变动的情况下，过去两年在去杠杆、加强金融监管等影响下，银行间资金价格大幅上升，银行融资成本上升。但由于政策利率没有同步调整，银行对存量贷款重新定价能力缺失，只能对新增贷款进行市场化定价。特别是长期项目性贷款偏多的银行，如果短期资金的市场价格逐渐上行导致其负债端融资成本上升，但同时资产端价格无法上调，就可能出现净利差收入为负的情况。

人民银行易纲行长最近提出利率“双轨制”将逐渐统一的长期目标，而近期的降准使得银行间利率下行，降低了银行负债端成本，使得银行间市场利率和政策性利率之间的差距缩窄。当这个差距进一步缩窄到可以承受的范围之内，也就意味着推进利率市场化时机的来临。

易纲行长提到的其他举措，包括扩大外资机构在中国市场的准入，允许外国银行在中国境内同时设立分行和子行等，都与金融市场开放、人民币国际化推进息息相关。在当前的发展格局中，必须以开放性思维面对海外的竞争和挑战。中国与拉美国家发展的路径不一样，拉美很多国家的政策基本上是以国有为主，不希望太多外资机构进入，希望外资机构国有化。现在在某种程度上这种模式不容易进行下去。中国保持金融市场的开放，在风险可控的前提下稳步推进利率形成机制改革和利率價格的市场化等对金融市场的长远健康发展是非常有利的。

责任编辑：刘颖 印颖