宝钢股份兼并武钢股份绩效研究

曹治

摘 要：本文以武钢股份和宝钢股份的并购为研究对象，采用事件研究法，利用两者在公告日前后的股票累积超常收益率来测度短期绩效。实证研究结果表明，双方的并购重组促进了公司短期绩效的提高。但对于长期绩效的影响，还有待后续观察。

关键词：并购重组绩效；事件研究法；累积超常收益率

中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1671-2064（2018）14-0250-03

2016年6月26日，武钢股份和宝钢股份分别发布公告，称两家公司正在筹划战略重组事宜，从而拉开了中国两家钢铁巨头合并的序幕。9月23日，宝钢股份发布消息称宝钢股份（600019，SH）和武钢股份（600005，SH）的重组方案正式出炉，宝钢股份将换股吸收合并武钢股份。随后，双方成立中国宝武钢铁集团。

近几年来，受国内市场产能过剩、各钢铁企业过度低价竞争、全球经济发展放缓后钢铁需求不足等多重不利因素的影响，钢铁行业一直不景气。尽管武钢股份和宝钢股份作为国内钢铁行业的佼佼者，也首当其冲。这一次两者选择重组兼并，强强联合，是否能够实现优势互补，发挥协同效应，走出目前的困境呢？本文主旨在于通过事件研究法，从公司价值的角度来验证双方并购后的绩效发展，并分析其中的原因。

1 案例背景分析

当前，我国经济下行压力加大，国内钢铁企业运营情况不容乐观，全行业普遍巨额亏损。2015年武钢股份由上年的盈利12.57亿元转为巨亏75.15亿元；宝钢股份净利润也仅为10.13亿元，同比大幅下降82.51%。考虑到我国经济上行还有待时日，钢铁行业一时难以走出低谷。正是在经营困境中，两家公司选择重组兼并。宝钢股份完成对武钢股份的收购过后，宝武钢铁集团将一举成为中国最大、全球第二的特大型钢铁企业。

同时，证券市场对两家企业合并的消息反应热烈。自合并消息公布时起，截止到2017年1月9日，宝钢股份收盘价从4.90上涨到6.64，涨幅高达35.5%。而武钢股份也表现不俗，同期涨幅达28.99%。由此可知社会公众对此次并购事件十分看好。

2 文献综述

2.1 并购的动因

西方学术界对公司并购问题研究较早，目前主要的并购动因理论均由其提出，其中包括效率理论[1]、协同理论[2]和代理理论[3]等。效率理论认为公司并购能够快速提升其规模水平，通过产出的增加而带来平均成本的下降，从而增强公司的盈利能力。協同理论认为公司并购后的有效整合能够发挥双方的协同效应。协同效应又包括管理协同、经营协同、财务协同。发挥协同效应有利于减少双方交易成本，实现公司价值增值。代理理论则提出由于公司所有权和经营权分离，公司管理人员可能做出不利于公司利益的经营行为，导致代理成本增加。而企业并购带来的外部压力能够有效减少代理成本，提高公司的运营效率。

我国学者从中国实际国情出发，提出了有“中国特色”的并购动机。汪涛提出，九十年代我国企业的兼并动因有政府动因、要素动因、获取优惠政策动因、管理者效用最大化动因等[4]。齐安甜结合我国体制转轨时期的特殊背景，提出政府在我国企业并购活动中发挥了重要作用。具体体现在地方政府通过企业并购消除亏损企业的困境，中央政府通过企业并购进行产业结构调整[5]。

2.2 并购对企业绩效的影响

目前，学术界主要通过股票数据或财务数据来测度公司并购中的经营绩效。梁岚雨实证检验我国92家上市公司在1998至2002年间的并购行为，发现并购不能给参与双方带来显著的股价增长[6]。周瑞凌研究了我国1993至2003年并购样本中目标公司在并购前后的股价反应，结果表明，公司股票在并购首次公告日前后各1个月内获得显著为正的累积反常收益，但其认为股东因并购增加的财富很可能随时间推移而消散[7]。综上所述，我国学术界目前对于并购后对并购双方绩效的影响尚无定论。

从钢铁行业的并购绩效研究来看，之前主要是从财务数据角度对钢铁企业的长期并购绩效进行测度[8]，本文将利用股票价格数据对钢铁企业的短期并购绩效进行研究。

3 研究设计

3.1 数据来源

武钢和宝钢并购重组公告日前后证券市场股票价格数据，主要来源于国泰安数据库（CSMAR）。

3.2 研究方法

事件研究法。其通过研究事件发生前后期间样本股票收益率的变化来解释该事件对样本股票价格与收益率的影响[9]。

3.3 模型构建

本文选取并购重组公告日2016年9月26日前后30个交易日为事件窗，记为[-30，30]。

首先，计算公司股票在事件窗[-30，30]内每日预期收益率。预期收益率是指如果该事件不发生时，该股票预计得到的收益率。其衡量方法主要有市场调整法和市场模型法两种，本文采用市场模型法计算股票预期收益率。并选定事件窗之前150个交易日作为清洁期窗口，即从2015年9月28日至2015年5月11日，记为[-180，-31]。市场的走势情况用该时间段内上证综指的收益率来衡量，记大盘收益率为。事件期内公司股票每天的预期正常收益率为。

建立市场模型，对清洁期内[-180，-31]股票收益率和大盘收益率进行OLS回归。根据回归模型和事件窗内大盘收益率计算股票每日预期收益率。

对武钢股份在窗口期的数据进行OLS回归结果如下：

其次，计算公司股票每日超常收益率。即公司股票每日实际收益率减去预期正常收益率。即。

再次，计算公司股票累积超常收益率。计算公式为。

最后，检验与0是否有显著差异。如果>0，并且检验结果显著，表明公司价值得到提升；如果<0，并且检验结果显著，表明公司价值的下降；当与0的差异不显著时，则可认为公司价值在并购中没有变化。

4 实证分析

从图1可知，武钢股份在窗口期[-30，0]内整体呈下降的趋势。在并购重组公告日，快速向上拉动。在公告日前后一天武钢股份累积超常收益率为8.40%，价值增值明显。从第3天开始虽有起伏，但从整体来看呈下降趋势。说明市场虽然对该次合并事件有积极反应，但是仍然有所保留。

宝钢股份的走势和武钢股份相似。在窗口期[-30，0]内在波动中下降。公告日前后一天宝钢股份累积超常收益率为8.15%，价值增值明显。但在窗口期[3，23]内整体呈下降趋势，说明市场对该事件仍保持观望的态度，在等待事件的后续发展。在窗口期[24，30]内再次显著提升。

表1的计算结果表明，对武钢股份和宝钢股份来说，该次并购活动得到了市场的认同，并显著增加了两者的市场价值，该次并购重组的效益为正。武钢股份在窗口期[1，30]的为12.51%，相比公告日前一个月的累积超常收益-2.13%，上涨明显。宝钢股份在窗口期[1，30]的为13.01%，大于公告日前一个月的累积超常收益-8.25%。从总体来看，武钢股份公告日前后两个月的累积超常收益为10.38%，宝钢股份为4.76%，均处于高位，市场对该次并购重组反应热烈。

由表2可以看出，在[-30，0]的窗口期内，武钢股份和宝钢股份值均为负数，且宝钢股份显著小于0。在[0，30]的窗口期内，武钢股份和宝钢股份的大于0，且检验证明为显著。这再次说明两公司价值在公告日后有显著提升。

该并购事件显著提升两家公司价值的主要原因如下：一方面，这是我国钢铁行业的强强联合，整合之后，在产业链方面，双方对上下游的议价能力提升；在产品方面能够形成优势互补；在项目资源方面能够统筹规划，避免恶性竞争[10]。总之，该次整合有助于发挥双方在采购、销售、产品研发、技术创新等方面的协同效应。另一方面，武钢和宝钢都是国务院国资委监管的大型钢铁央企。这次并购的批准是在同一行政主导部门内完成，因此得到了政策的大力支持。而从以往的钢铁行业并购经验来看，跨越地区和行政部门的并购重组往往难以获得成功。所以，外界对该次并购抱有较多期待。

5 结论及启示

基本结论：从短期来看，宝钢股份和武钢股份的合并事件确实带来了两家公司价值的提升，提高了两家公司的绩效。但是，市场对两家公司合并后的未来发展前景仍然保持观望态度。

从行业发展周期来看，我国钢铁行业早已进入低谷期。从国内宏观经济周期来看，中国经济正处于“L”型经济的底部，经济复苏尚需时日。虽然前几年房地产行业的快速发展推动了钢铁行业复苏，但并未形成可持续态势。另一方面，随着越来越多的国内钢企积极开拓全球市场，钢铁贸易纠纷会进一步增多，这也给本不景气的钢铁行业再度蒙上一层阴影。

从国内以往众多的钢铁企业并购案例中，可以发现很多的钢企并购并没有带来双方运营能力的提升，整而不合的情况屡见不鲜。这次宝钢股份和武钢股份的并购，能否超越员工利益、公司的利益，协调好地方政府和中央政府的利益，真正实现双方在采购、销售、产品研发、技术创新等方面的协同效应，达到管理模式乃至公司文化的融合，从而促进长期绩效的提高，仍然有待后续观察。

参考文献

[1]Jensen M C，Ruback R S. The market for corporate control ： The scientific evidence[J].Journal of Financial Economics，1983，11（14）：5-50.

[2]J.弗雷德.威斯通，S.郑光，唐旭.兼并、重组与公司控制[M].经济科学出版社，1998.

[3]Jensen M， Meckling W. The theory of the firm： managerial behaviour， agency costs and ownership structure[J].Social Science Electronic Publishing， 1976， 3（4）：305-360.

[4]汪濤，范柏乃，徐金发.九十年代企业兼并动因的中西方比较及启示.中国软科学，1999，（3）：50-70.

[5]齐安甜，张维.中外企业并购动因对比与政府行为选择.中国地质大学学报.2002，2（3）：27-35.

[6]梁岚雨.中国上市公司并购绩效的实证分析[J].世界经济论坛，2002，（6）：50-61.

[7]周瑞凌，陈宏民，陈丽.我国控制权转移并购中目标公司绩效的实证研究[J].工业工程与管理，2006，（3）：109-118.

[8]鲍元恺.宝钢并购绩效及动因研究[D].华东理工大学，2014.

[9]尚可.王府井百货并购春天百货绩效研究——基于事件研究法的实证分析[J].品牌战略与电子商务，2015，（2）：104-106.

[10]胡雨.武钢、宝钢重组难度大 但有利于双方发展[N].财会信报，2016-07-04（D01）.