中国国旅 免税生意一家独大

杨旭然

从2016年开年，一直到2018上半年，在一年半的时间里，中国国旅（601888.SH）的股价累积上涨超过两倍，市值超过1300亿元。而与此同时，上证指数的累积下跌幅度超过20%。

然而其他旅游类上市公司的表现却并没有如此出彩。中青旅的股价在20元下方原地踏步，绩优股华侨城下跌 15%，张家界直接腰斩，出境游方面最有品牌優势的企业众信旅游更是下跌了65%以上。

即便是中国国旅自己，其直接的旅游业务在这两年也并没有取得太大的突破，根据2017年报，其入境游业务收入微增8.48%，出境游业务收入下降3.37%，国内游业务下降5.57，商旅服务更是大幅下降了33.94%。

为何在主营的各类旅游业务下滑的同时，中国国旅的股价出现如此大幅度上涨，将同行业企业远远甩在身后？答案就在免税商品销售领域。

2017年，由于完成了对日上免税的收购，中国国旅全年免税商品销售收入大增69.25%。

可见对于这次收购，市场给予了非常高的评价。

强强联合

中国免税品集团是唯一经国务院授权，在全国范围内开展免税业务的国有专营公司，这是一个极具分量的政策壁垒。而早在2004年，中免集团就与中国国际旅行社总社重组，共同组建了中国国旅集团。

随后在2016年，新的中国国旅整合了原中国国旅和港中旅集团的所有业务，成为中国旅游行业的巨无霸。虽然几经重组，但免税商品销售一直占据中国国旅上市公司收入总额的重要比重。2011年，免税商品销售提升到中国国旅总销售收入的30%以上，到2016年，这一比例提升至39.22%，接近四成。

近些年，大量中国游客到境外采购大额消费品、奢侈品，且大量的消费场景发生在海外，有观点认为，这种海外免税消费引起了国家层面的重视，并希望国内相关企业开展更大规模的免税消费业务，引导免税消费回归本土。

虽然没有正式的文件下发，但中免集团对于中国免税商品消费的控制确实在提升。2017年，中国国旅以15.05亿元的价格，从两家原股东手中收购了中国第二大免税消费公司日上免税51%的股份。

整合消息公布之后，中国国旅再度拿下了首都机场、上海机场的免税业务，再加上此前的广州白云、香港和海南的布局，几大航空港的免税业务都成为了中国国旅的囊中物。中国国旅的董事长李刚对外表示，中免和日上在中国免税品消费的市场份额已达78%，基本实现垄断地位。随着上海等机场布局的完善，这一数字还将继续攀升。

盈利机器

免税商品销售利润丰厚，众所周知。但具体有多高的利润呢？

中国国旅的传统旅游业务板块已经非常成熟，数据显示，到2016年之后其毛利率就已经跌到了10%以下。但其免税商品销售的利润率却在不断增长：2010年毛利率35.69%，2011年41.21%，2015年达到45.18%之后，就一直维持在45%以上的水平。

而全球行业龙头Dufry毛利率已经接近60%。相比之下，中国国旅的毛利率仍有较大的提升空间，因为Dufry的高毛利率，源于大规模布局所形成的渠道优势，渠道布点越多，意味着可以更低的价格获得货源。

中国国旅虽然在全国几个核心城市的机场都布局了门店，但从城市数量、门店数量来看，和Dufry等跨国企业相比，仍有一定的差距。可以预见的是，在整合日上免税之后，中国国旅的规模提升进程仍将继续。

2016年的数据，全球免税市场总规模突破了4600亿元，按照中国游客在全球旅游消费20%的贡献率计算，中国可以占到全球免税消费市场接近1000亿元的消费份额。

而基本垄断了中国境内免税商品的中国国旅在2017年这块业务的总收入为148亿元。虽然相比2016年有了较快速的增长，但和中国消费者在全球强劲的购买力相比，仍相去甚远。

按照30%的净利率、1000亿元全球营收中有一半回归中国市场保守计算，未来中国境内的免税消费将有150亿元左右的净利润，这还没有计算外国人在中国的免税商品购买，和未来国内新增的免税购物需求。显然这对于中国国旅来说，意味着更大的盈利机遇。

垄断格局

免税品从来不是一个完全市场化的行业，在绝大多数国家都是具有政策壁垒的传统垄断型行业。

中国的免税行业更是如此，虽然有一些企业拥有免税商品销售牌照，但大多数都只能经营地方性业务，能够在全国范围内对中国国旅形成冲击的企业几乎没有。

因此中国国旅在几个中心城市机场和海南的布局，将形成全国范围内的首个免税品销售网络，坐享同行业中最低的进货成本。这对于其他地方性免税企业来说，意味着更加严峻的经营局面。

因此不排除在不远的将来，各个地方性免税企业最终会被中国国旅，行业的集中度还将进一步的提升。没有了竞争对手的中国国旅，将有机会挑战自己的另一个重要的“竞争对手”——机场。

机场向免税企业收取的高额店面租金，一直是中国国旅最重要的成本支出，并且这个局面在较长时间内难以改变。但是随着竞争对手逐渐消失，双方的博弈也会变得更加微妙。

自2016年以来，中国国旅每年的净利润增长率都在20%以上，受到收购日上免税的影响，其2018年增速更是达到61.48%，良好的业绩增速，直接体现在了中国国旅股价表现上。

免税消费的回流、行业中清晰稳定的一家独大的局面，和受到政策严格管控的牌照，都让中国国旅的盈利增长具有较强的持续性，支撑其未来多年利润增长保持在20%或更高水平之上。