危险的A股商誉

吴悦

很多上市公司在收购过程中产生超高溢价，除了为报表呈上可观的商誉，并不能改善上市公司的实际业绩，有些甚至成为业绩的严重拖累

商誉的确认涉及到并购资产的评估，而中国当前评估市场仍存在诸多不健全之处，因此企业的商誉从初始计量就存在很大的操作空间。A股市场已经出现多起因巨额商誉减值重创企业业绩的“故事”

截至2018年一季度末，在上市公司净资产中，商誉所占比例平均达8.1%，商誉/净资产比例超过50%的有120家，其中紫光学大占比最高，达到2264.9%

如果持有的上市公司报表中躺着高额商誉，投资者不妨关注被并购企业所处的行业环境、产品价格、竞争对手动向、管理层动向等相关信息变化，以预防商誉“爆雷”

近期，很多投资者注意到，公告对外并购项目的上市公司中，不少公司都会收到交易所的问询函或关注函;而这些问询函或关注函中，十有八九是将目光对准了收购标的估值。

为什么会出现这种情况？据专业人士分析，这很大程度上是因为近几年来，A股公司的并购活动越来越频繁，上市公司财务报表中商誉越来越多，涉及金额越来越大，占公司总资产的比例也越来越高。部分上市公司的商誉占总资产比例超过半数甚至数倍于净资产，由此也带来了较高的减值风险，从而引起监管层的高度关注。

那么，“商誉”对上市公司来说到底是好是坏？对于广大投资者来说，这个存在于会计报表中的名词到底意味着什么？又该如何根據一家公司的商誉情况去选择投资标的或规避投资风险？

针对上述问题，《投资者报》记者进行了详细的梳理并采访了部分专业人士，力求为投资者提供参考。

无并购，不商誉

所谓商誉，是指能在未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值，或一家企业预期的获利能力超过可辨认资产正常获利能力（如社会平均投资回报率）的资本化价值。商誉是企业整体价值的组成部分。在企业合并时，它是购买企业投资成本超过被合并企业净资产公允价值的差额。

举个例子，某公司收购A企业，A企业净资产公允价值为2亿元，但是B公司斥资5亿元购买A，那么这多出来的3亿元，就需要在会计报表上确认商誉。至于为什么要多花这3亿元，正常的解释是，因为被收购的标的本身具有持续盈利能力，因此在收购时要支付一定的预期收益，但在A股市场，围绕商誉的玩儿法就太多了。

简单地说，在收购一个标的时，商誉的产生，相当于把这个标的的未来收益也提前支付给卖方，因此会给出比当前合理估值更高的收购价。从这里也可以看出，商誉的产生首先是建立在标的资产能够带来持续性盈利增长、能够持续为买方贡献利润的前提下。但实际情况是否如此呢？从A股市场过往众多案例来看，很多上市公司在收购过程中产生的超高溢价，除了为报表呈上可观的商誉，并不能为改善上市公司业绩做出实际贡献，有些甚至成为业绩的严重拖累。

举一个典型的“黑天鹅”事件：2014年，粤传媒以发行股份和现金收购的方式收购上海香榭丽广告传媒有限公司，收购价4.5亿元，确认约1.6亿元的商誉金额。香榭丽原股东承诺2014年至2016年该公司的利润分别不低于5683万元、6870万元及8156万元。从这里可以看出，1.6亿元的商誉是基于香榭丽未来三年持续盈利并达到一定金额，才值得起这么高的收购价。但实际上香榭丽2014年和2015年连续两年未完成业绩承诺，更有司法审计鉴定称，在2013年6月30日收购前，香榭丽以虚假合同和未完全履行的合同，虚增含税收入约2.25亿元;在2013年6月30日收购以后，香榭丽继续造假，虚增含税收入约4.16亿元。此外，在2011年至2015年期间，香榭丽公司账面显示净利润约1.15亿元，实际则净亏损4.33亿元。

2017年4月，粤传媒修正了2014年和2015年两年的财报，修正后2014年粤传媒净亏损4.5亿元，其中香榭丽净亏损1.53亿元;2015年粤传媒净亏损0.54亿元，其中香榭丽净亏损1.33亿元。2017年粤传媒半年报显示，香榭丽的亏损额为4684万元。

这次收购把粤传媒引入了财务黑洞，2016年9月，粤传媒发布公告称，同意香榭丽作为债务人向法院申请破产清算。截至2016年7月31日，香榭丽资产总额约为1.21亿元，负债总额却达到3.39亿元，严重资不抵债。2017年9月，粤传媒公告称，拟以1元的对价转让其持有的香榭丽98.61%股权。

商誉减值：高悬的“达摩克利斯”之剑

按我国的《企业会计准则20号——企业合并》和《企业会计准则第8号——资产减值》对商誉的确认和后续计量做出新的规定，商誉可单独列示为一项资产。根据企业会计准则的要求，资产存在减值的迹象，应当估计其可回收金额，然后将所估计的资产可回收金额与其账面价值相比较，以确定资产是否发生了减值，以及确认相应的减值损失金额。

从企业并购过程中产生商誉，到后续对商誉的会计处理，由于企业的盈利预测、折现率的选择等等，存在太多的调整与操纵空间，不得不承认，眼下对不少上市公司来说，商誉已经沦为利益输送以及利润调节的手段。

以至于市场中有声音称：商誉是一项地地道道的“伪资产”。因为这项“资产”没有实质上的使用价值，把它从财务报表中剔除，对公司的生产经营一点影响也没有。

而在商誉的会计处理上，由于商誉的确认涉及到并购资产的评估，而中国当前评估市场还存在诸多不健全之处，因此企业的商誉从初始计量就存在很大的操作空间。再到后续会计处理上，由于对上市公司来说，商誉与未来收益相挂钩，一旦未来收益不达预期，就会发生商誉减值的风险。

截至目前，A股市场已经出现多起因巨额商誉减值重创企业业绩的“故事”。以昔日牛股三泰电子为例，2015年，公司以7.5亿元收购烟台伟岸信息科技有限公司（以下简称：“烟台伟岸”）100%股权，该交易形成商誉6.78亿元。然而仅过了一年，三泰电子即公告称，根据减值测试结果，截至2016年年底，公司收购烟台伟岸形成的商誉可回收金额为7873.52万元，较商誉账面价值减少近6亿元。

一年多时间，这项被收购进来的资产缩水近九成，从中也可以看出，商誉这种资产的“弹性”和“水分”到底有多大，轻轻一挤压，可能就快没了。也是在2016年年报中，三泰电子计提商誉减值6亿元，当年亏损13亿元，重创公司业绩。

A股进入商誉“排雷”期

自从会计准则给了商誉一个资产的“名份”，不少热衷于并购的企业也在不断找出新的操作手法，花式并购频出，也不断推高了A股上市公司的商誉金额。

根据Wind统计，截至2018年一季度末，在A股所有上市公司公布的商誉总额高达1.34万亿元，而在2013年末，这一数值仅为2140亿元，不到5年时间增加了5.26倍。而同一时间段，A股的总市值和利润总额的增长比例却远未达到这样的增长速度，从这个角度来看，绝大多数企业的商誉更像是一个“空中楼阁”，并没有实际的业绩来支撑。反映到财务报表中，或早或晚，商誉的处理都势必影响到企业的利润，并进而影响企业股价。

更可怕的是，同样是在2018年一季度末，在上市公司净资产中，商誉所占比例平均达8.1%，商誉/净资产比例超过50%的有120家。也就是说，这120家上市公司的净资产中有一半以上都是冀望于未来业绩的商誉。其中更有紫光学大这样商誉占净资产比例高达2264.9%的公司，这得赚多少年钱才能撑得起眼下这超高的商誉？

《投资者报》记者梳理这些商誉超高的企业收购历程，发现了一些共性。比如在行业属性上，商誉占净资产比值较高的大多是教育业、住宿业和软件业及文体业等。由于商誉来源于并购，而上述行业是并购最多的行业之一，尤其是轻资产行业，本身固定资产较少，未来成长更多依靠“讲故事”，这种收购案中往往容易产生更高的商誉，甚至动辄数倍于标的物净资产。

根据Wind数据，2013年至2016年，A股上市公司分别计提商誉减值损失17亿元、32亿元、77亿元和101亿元，减值金额占商誉总金额的比值仅在1%左右。看起来金额并不大，但主要原因还是并购重组多发生在这几年，而收购后一般都有三到四年的业绩承诺期。而到2017年，据财通证券数据统计，市场整体商誉减值损失金额为359.18亿元，已经是2016年101亿元的三倍多。进入2018年以来，前几年的并购案例中，许多收购后业绩未达承诺的企业更是频频“爆雷”，发生了不少大额计提商誉减值的情况。商誉这一“雷区”也开始引发越来越多的关注。

投资者“避雷”指南

值得一提的是，在上市公司进行收购时，几乎所有被收购企业都会给出一定的业绩承诺，并约定如果未达承诺，将给予上市公司补偿。

这样看起来，即使被收购企业完不成业绩承诺，似乎上市公司也不会吃亏，所有股东的利益也能得到保障，但在实际执行层面，真正因为业绩不达标而真金白银补偿上市公司的案例则少之又少。

今年6月5日，信雅达因标的公司大幅亏损、追讨业绩补偿3个月未果，将业绩承诺方告上法庭。

Wind数据显示，截至2017年年底，兑现的761条并购重组对赌协议中，有251条对赌协议并购标的未达到其业绩承诺，占比高达32.90%，涉及上市公司225家，其中28家上市公司并购标的在2017年出现亏损。

另据公开报道，A股市场近五年业绩承诺不达标现象呈上升趋势，业绩不达标率由2013年的10.67%上升至2017年的28.18%。

但令人担忧的是，此前不论是上市公司还是监管层面，对于业绩承诺不达标的惩罚措施并不严厉，根据《重大資产重组管理办法》，即便标的资产实现利润与承诺情况相去甚远，上市公司、相关机构及其责任人员受到的监管措施，也不外乎监管谈话、出具警示函、责令定期报告等。这导致通过虚高业绩承诺推高收购溢价的情况越来越多。

在这种背景下，近来对于上市公司并购重组相关事宜的监管明显有所增强。

从近期媒体报道释放出来的信息可以看出，新一届发审委对于商誉的态度发生了变化，商誉需要纳入到无形资产的范畴。这一口径的改变，能有效防范那些投机取巧的公司寄希望通过并购来做大规模和做高利润达到上市的目的。

此外，针对目前上市公司频繁进行的并购重组，往往还在发布预案时期，交易所就针对标的估值下发监管问询函，监管愈发细致严厉。因此对于投资者来说，通过观察上市公司收到的监管函内容，往往可以从源头发现一些并购案中的猫腻儿，从而避开并购后产生大量商誉的雷区。

在并购活动日趋频繁、上市公司财务报表中商誉越来越多、涉及金额越来越大的今天，现行会计准则对商誉的规范确实还存在一些空白地带。但除了冀望监管层，投资者自身也需要多一些“避雷”意识。特别是对于那些热衷于频繁并购、跨界并购的公司，要多留一个心眼，商誉只是摆在会计报表中的一个项目，而收购标的企业的资产质量和持续盈利能力才是最值得关注的重点。

另外，如果持有的上市公司报表中躺着高额商誉，投资者不妨更多关注被并购企业所处的行业环境、产品价格、竞争对手动向、管理层动向等相关信息变化，以预防商誉“爆雷”。