防范“灰犀牛”：守住风险底线

阮晓东

中央经济工作会议明确了今后三年，要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。而打好防范化解重大风险的攻坚战，重点是防控金融风险。未来，我国要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。

事件

防范“灰犀牛”

2017年12月18日至20日，中央经济工作会议在北京举行。会议强调，稳中求进工作总基调是治国理政的重要原则，要长期坚持。“稳”和“进”是辩证统一的，要作为一个整体来把握，把握好工作节奏和力度。要统筹各项政策，加强政策协同。中央经济工作会议提出，我国积极的财政政策取向不变，但要调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度，压缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理。同时稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进多层次资本市场健康发展，守住不发生系统性金融风险的底线。

系统性金融风险，是指由单个或少数金融机构，因某种因素而破产或巨额损失，并导致整个金融系统崩溃的风险，进而对实体经济产生严重的负面效应。一旦发生这种风险，市场中的各主体都无法幸免。

据悉，系统性金融风险出现的原因较多。从历史的经验来看，主要是金融制度不完善、金融市场化程度低，再加上金融监管力度不够，内部控制不严，造成金融机构的发展过快，金融衍生品使用过度，缺乏对系统性金融风险的预防，也就导致了金融风险大量产生。

比较典型的系统性金融风险有1987年的美国股市大崩盘、1998年的东南亚金融风暴、2007年的美国次贷危机等，可以看到几乎是每经过十年，就会出现一次世界影响范围比较广的系统性金融危机。到了2017—2018年度，很多人都很担心：十年一次的危机会不会再次爆发？中国政府明确指出，不会也不允许发生系统性金融危机。

防范化解重大系统金融风险，在2017年甚至有了一个更加形象的比喻，防范“灰犀牛”。“灰犀牛”用来比喻大概率且大影响的潜在危机。2017年7月《人民日报》提到：既防“黑天鹅”，也防“灰犀牛”。气候变化、金融高杠杆、房地产泡沫……这些“灰犀牛”正一步步朝我们走来。我们应该着眼长远，小心翼翼，发力管控，避免“灰犀牛”攻击瞬间引发的巨大灾难。

如今，“灰犀牛”已经越来越被人熟知。从2017年7月召开的第五次全国金融工作会议到党的十九大，再到中央经济工作会议，防控“金融风险”这个重要的“灰犀牛”都被放在非常突出的位置。

的确，中国“灰犀牛”已经若隐若现，而且其危害性很大。中财办负责人指出：我国的“灰犀牛”主要包括影子银行、房地产泡沫、国有企业高杠杆、地方债务、违法违规集资等问题。

出现“灰犀牛”的主要原因还是近两年，伴随着国内国际经济和金融形势的变化，金融业在快速发展的同时也暴露出不少问题，一些风险事件频频发生，防控金融风险的重要性日益凸显。

由于金融风险突发性强、波及面广、危害性大，如果处理不得当，小风险会酿成大风险，区域性风险会酿成系统性风险，危及国家经济安全和社会稳定，所以防范和化解金融风险，关乎金融安全、经济发展和社會稳定。

防范化解重大金融风险也作为三大攻坚战之首，成为未来一年我国经济工作的重点。中财办指出，对于“灰犀牛”事件，因为问题已经存在了，也有征兆，所以对这类问题要增加危机意识，要坚持问题导向。而且对这些风险要摸清情况，区分轻重缓急和影响程度，突出重点，采取有效措施，妥善加以解决。

挑战

金融风险如何防控？

金融是国家重要的核心竞争力，金融安全更是国家安全的组成部分。党的十九大对深化金融体制改革作出重大部署，强调“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。习近平总书记强调，防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。

所以，未来要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，科学防范，早识别、早预警、早发现、早处置。应对系统性风险，主题是防范，关键是主动。其中，防范区域性金融风险是一个重要任务。

那么，金融风险该如何防控呢？中央经济工作会议开出的“药方”，主要是服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。从政策的承接性来看，我国预防系统性金融风险，主要从以下几点进行处理。

第一，治理影子银行。

据国际评级机构穆迪测算，2016年中国影子银行资产增长超过20%，达到64万亿元人民币，相当于当年国内生产总值（GDP）的86.5%，增速仍然较快。不过，与2015年30%的增长率相比，已有所放缓。影子银行总资产规模和社会融资总量之间的差距，在2016年底接近23万亿元人民币（2015年底为17万亿元）。

随着2017年银行表外理财业务纳入中国央行宏观审慎评估体系，以及监管部门对银行和非银金融机构之间同业嵌套作出更为严格的规定，作为影子银行业务中增长尤为迅速，且融资余额占比最大的理财产品对接资产，比如银行表外理财、证券公司和基金子公司资管产品等，其增长正逐渐受到制约。

2017年，银监会在学习全国金融工作会议精神时特别强调了要防范“三风险”（流动性风险、信用风险、影子银行业务风险）与深入整治“三乱象”（乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务），这意味着未来任何变相绕道监管的行为都将被严厉处置，市场乱象有望得到严格监管与遏制。

其次，抑制房地产泡沫。

目前，我国房地产市场平稳健康发展的长效机制还没有建立。近期政治局会议也要求“稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制”。

中央经济工作会议指出，围绕推动高质量发展，房地产行业应加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度。要发展住房租赁市场特别是长期租赁，保护租赁利益相关方合法权益，支持专业化、机构化住房租赁企业发展。完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央和地方事权，实行差别化调控。作为十九大召开后的第一次中央经济工作会议，其对房地产市场的相关调控政策的描述，更加清晰和精准。专家认为，解决住房的结构性矛盾，实行租购并举，扩大租赁市场，是建立促进房地产平稳健康发展长效机制最为核心的部分，今后主攻方向应该是农村集体土地直接进入租赁市场和发展社会化租赁。

第三，指引国企去杠杆。

作为供给侧结构性改革的五大任务之一，去杠杆无疑是“重头戏”。而在“去杠杆”方面，企业降杠杆特别是国企降杠杆仍是关键。据了解，通常意义上的宏观杠杆率主要包括四个部门，即企业部门、个人或居民部门、政府部门、金融部门。而从结构上看，在这四个部门中，企业部门特别是国有企业杠杆率偏高已经成为共识。

之所以将国有企業作为降杠杆的重中之重，主要有以下几点考量：一是部分国企在此前的市场竞争中，通过加杠杆的方式来增加产能成为主要的模式，很多国企具有加杠杆的冲动；与此同时，在前期快速扩张的影响下，部分国有企业出现产能严重过剩现象，企业经营风险加重；二是部分国企经营债务偏重，同样加重了企业的经营风险；三是长期以来信贷发放对于国有企业“偏爱”，也在客观上导致国企杠杆率偏高。总的来说，国有企业降杠杆已成为大势所趋。

当然，去杠杆是一个长期过程，各行业、各领域的杠杆率不一样，是有重点的。全国金融工作会议强调的是要把国有企业去杠杆作为重中之重。如果国有企业去杠杆了，企业部门的杠杆肯定要下降，整个国民经济的杠杆率也会下降，这就是从源头上进行防治。

第四，化解地方政府债务风险。

目前已经进入官方视线的“灰犀牛”分别是房地产泡沫、地方债务、国有企业高杠杆、影子银行、违法违规集资。其中，地方债务可能是最隐蔽的那一头“灰犀牛”。2017年以来，中央政府从严肃问责到发文详列违规举债负面清单，国家对地方政府债务强监管一如既往地保持高压态势。但即便如此，地方债务还是蠢蠢欲动。如何锁住地方债务“灰犀牛”，既需要提高财政透明度、硬化财政与金融市场的边界，更需要央地关系的重构。

为了化解地方债风险，2014年通过的新预算法首次将野蛮生长的地方债纳入预算管理，明确地方政府举债唯一合法渠道是发行地方政府债券。为了控制地方债规模，2015年中央对地方政府施行债务限额，给出举债“天花板”。不过政府债务风险是当前“灰犀牛”中最大的一只。为了解除政府债务风险，我国从2014年开始系统推进对于政府和社会资本合作（PPP）模式。

焦点

PPP不能成为地方政府新的负债工具

对于PPP模式来说，2017年着实算不上平静的一年。财政部、国资委等政府部门于年内密集发布多项PPP相关政策，每一次政策的出台都如投石入水，掀起波澜。

关于PPP模式，它的推广初衷是为了化解地方政府融资平台的债务风险，但是在执行中走了样。不少地方出现了物有所值评价和财政可承受能力评价走过场、将股本投资变成了债务投资，转化为新的地方政府负债，“去杠杆变成了加杠杆，减少债务风险变成了增加债务风险”。

深究其原因，还在于目前对于一些地方政府而言，法定债远远不能满足需求。2017年12月25日，全国人大常委会委员分组审议2016年度中央审计查出问题整改情况的报告，多名委员提出要高度重视政府债务风险，认为应加快推进财税体制改革。很多委员直言，有的省和市将公益性的事业单位变成新的融资平台进行举债，认为目前PPP的水份过大，有的是假的，有的是变相举债。

所以2017年财政部在《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》中透露，将研究出台地方债终身问责、倒查责任制度，坚决查处问责违法违规行为。财政部在报告中表示，要坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的幻觉，坚决打消金融机构认为政府会兜底的幻觉。

此外，虽然我国不断公布各地推出的PPP项目，且不少项目貌似很具吸引力。但是，真正落地的非常有限。即便落地的项目，大多也是国企背景的企业，并由这些国企再分包给其他所有制企业，形成国企做一级承包商的格局。显然，这也是与PPP的初衷存在一定差距的，没有能够有效地把政府与社会资本结合起来，发挥社会资本在公共事业、公共设施等方面的作用。

实际上，PPP在中国被泛化异化，最根本的还是地方政府没有真正理解PPP的内涵，没有把PPP当作政府与社会资本合作的一次良性互动，而仍然是将其当作融资的工具。自然也就不可能不被泛化异化，不被扭曲。而泛化异化和扭曲的结果，则是政府与社会资本的合作无法实现效率最大化、效益最优化。

在“2017第三届中国PPP融资论坛”上，财政部副部长史耀斌表示，一些地方把PPP模式简单化地作为政府的一种投融资手段，产生了风险分配不合理、明股实债、政府变相兜底等泛化异化问题，积累了一些隐性风险。

为了遏制PPP泛化异化的风险，2017年以来，监管部门出台了一系列PPP相关政策，相关领导也有一系列关于规范PPP发展的讲话。

2017年5月初，六部委联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号），要求“规范政府与社会资本方的合作行为”，具体内容主要是禁止违规行为，包括：违法违规变相举债、承诺回购社会资本方的投资本金、承诺最低收益等，目的是禁止地方政府违法举债、变相举债。

2017年6月初，财政部下发《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号），文件主要规范政府购买服务。

2017年11月中旬，财政部下发《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号），对于存量PPP项目以及新增PPP项目进行了严格的规范。

几天之后，国资委正式下发《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管[2017]192号），规范央企参与PPP项目。

回顾2017年，可以看到各类PPP相关政策文件频现，有对PPP项目操作进行强力规范的，也有对PPP发展推动促进的，陆续颁布的这些政策，使得中国PPP市场更加趋向理性和成熟。

启示

“灰犀牛”相互关联，治理依然面临诸多挑战

当前，我国金融业发展面临诸多挑战。一方面，随着经济发展进入新常态，部分在金融业发展中积累已久的深层次矛盾正逐渐暴露；另一方面，随着金融科技的迅速发展，我国金融业态的复杂性、关联性加剧，潜在风险不断堆积。

以庞大的影子银行体系为例，由于其具备高杠杆、期限错配、交易链条长的特征，同时存在缺失缓冲资本、流动性缺口严峻等问题，所以其在丰富了市场金融产品的同时，也极大程度上放大了潜在的系统性风险；2008年国际金融危机即是影子银行为主要诱因之一的惨痛教训。据悉，我国影子银行体系由监管套利驱动形成。

此外，与金融业紧密相联的房地产问题也值得关注。銀行是房地产业发展的主要受益者，一方面，房地产是银行主要的贷款投放行业之一，也是重要的质押物；另一方面，信贷资金的过度投放亦是推高房地产泡沫的重要因素。根据2017年末的《财经》的统计报告，由于房地产价格出现泡沫，现在中国超过三分之一的家庭都属于高负债家庭。虽然中国家庭债务离危机还有一段距离，但是中国家庭债务的“灰犀牛”已经隐约动起来了。

根据中国社科院国家金融与发展实验室、国家资产负债表研究中心2017年11月下旬发布《三季度中国去杠杆进程报告》，中国家庭杠杆率从2017年二季度的47.4%上升到三季度的48.6%，合计2017年前三个季度上升了3.8个百分点。国家金融与发展实验室副主任、国家资产负债表研究中心主任张晓晶就此分析称，近两年中国家庭杠杆率的迅速飙升，导致风险加大。专家表示，对于家庭债务风险的关注，既是因为家庭的金融资产安全问题，更与宏观经济发展前景有关，家庭高债务，最终会导致经济大风险。

如此背景下，“灰犀牛”之间的相互关联性值得重视。房地产泡沫、地方债务、国有企业高杠杆、影子银行、违法违规集资等现象的实质，还是我国近些年的实体经济发展出现了问题，并间接传递到经济体系的各个层面。这些问题如果导致系统性金融风险，那么就可能酿成全局性灾难，系统性风险造成的危机会迅速从一个机构传递到众多机构，从局部市场传递到全部市场，最终酿成全局性灾难。

所以十九大报告和中央经济工作会议均提出，要健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。而防范系统性金融风险的前提是要准确地认知潜在问题，并适时采取科学的手段来应对、化解风险。

针对当前经济形势和长远发展需要，中央强调要在做好全面工作的同时，着力做好六方面的工作：第一，坚定不移深化供给侧结构性改革。第二，积极稳妥化解累积的地方政府债务风险。第三，深入扎实整治金融乱象。第四，切实稳定房地产市场。第五，稳定外资和民间投资。第六，高度重视做好民生工作。

同时，相关监管机构还要努力降低金融业务的关联性和复杂性。比如强化金融风险源头的管控，补齐监管规制短板，把行为监管和系统性风险监管均纳入日常管理之中。同时还要注重监管与创新之间的平衡。既要强调监管的专业性、统一性和穿透性，实现监管与创新的同步；也应充分意识到金融创新对经济发展的重要性，从而在政策上给予充分的支持和鼓励。此外还要不断改进监管方式方法，提高监管的前瞻性，加强对金融机构商业模式、发展战略、风险偏好变化的持续监测。