文化企业并购评估中的投资价值分析

■ 苑泽明 席 燕

在国家大力发展文化产业的政策背景下，文化产业成为国民经济的支柱性产业。并购重组已经成为文化产业发展壮大的重要途径。因并购重组的价值评估采用市场价值不能体现标的文化企业的并购投资价值，作者通过对文化企业盈利模式的分析，从资源与价值链角度分析了文化企业的价值来源，从并购双方视角分析了影响文化企业并购投资价值的因素，对发展投资价值理论和为文化企业并购投资价值评估提供理论借鉴和实践参考。

一、引言

习近平总书记在十九大报告中指出，进一步坚定文化自信，大力发展文化产业，才能从根本上满足人民对美好生活的精神需求。2012年以来，文化产业对国民经济增量的贡献率平均达到了6%，已经成为经济增长的重要驱动力①中国文化传媒网：http://www.ccdy.cn/chanye/201801/t20180103_1370209.htm。与此同时,文化产业的并购重组也已经成为资本市场的热点。据有关数据显示，2015年中国证监会并购重组委审核336家上市公司的重大资产重组业务，涉及并购标的527家，其中文化企业85家，占比16%；2016年审核275家，涉及并购标的479家，其中文化类129家，占比超过20%；2017年1月到9月，审核127家，涉及标的180家，其中文化类38家，接近22%②中国文化传媒网：http://www.ccdy.cn/chanye/201801/t20180112_1371555.htm。2018年1月24日，中评协又发布了《企业并购投资价值评估指导意见（征求意见稿）》，体现出资产评估实务中在企业并购定价环节对于投资价值应用的理论指导的迫切需求。

目前，国内外文化企业并购的投资价值评估研究几乎没有，鲜有的一些文献从文化企业并购动因、绩效、并购中无形资产评估展开初步探索。对于投资价值主要集中于探讨一般性投资价值理论，缺乏针对文化企业并购的投资价值研究。本文基于文化企业、投资价值的基本理论分析基础上，重点分析了文化企业的价值来源、文化企业并购的投资价值影响因素，以期为文化企业并购投资价值评估提供理论借鉴，为实务中评估师对于并购文化企业的价值判断提供实践参考。

二、文献回顾

（一）文化企业并购的相关研究

文化企业并购的研究主要集中于并购动因、并购绩效。对并购动因的研究发现获得新技术、新产品是促进文化企业并购数量的内在动力（张道政、胡静2006）[1]。王乾厚（2009）分析得出通过并购重组形成的规模经济效应是文化企业并购的重要原因[2]。杨荣（2013）提出了文化企业的并购动因还有网络外部性、受众碎片化、媒体话语权等[3]。从并购绩效角度，李彬（2015）分析得出并购溢价对文化企业并购绩效的影响具有显著的两面性，并购战略的匹配性和良好整合机制的保障是绩效提升的关键[4]。潘爱玲、王淋淋（2015）通过实证研究分析得出文化企业的政治关联性与并购绩效呈正相关关系，且民营文化企业并购绩效与政治关联的相关性比国有文化企业更强[5]。

文化企业并购的价值评估研究目前几乎尚未开展，刘丽芳、杨博武（2013）分析了文化企业无形资产价值的不确定性及产生原因，提出通过层次分析法来评估文化企业并购中无形资产的价值[6]。

（二）并购中的投资价值相关研究

关于并购中的投资价值研究主要集中于价值内涵、适用条件、产生原因方面。并购投资价值内涵研究，彭银（2005）认为在并购中投资价值实质上是战略价值，目标企业对不同的战略投资者有不同的投资价值，这个价值反映的是特定收购者对于目标企业需求的价值，而不是所有购买者的价值[7]。陈丹梅（2012）提出并购中的投资价值评估实质上是把目标企业看成并购方整合方式下的具有特定价值的资产[8]。王敏（2012）通过雪津啤酒并购案例分析得出投资价值=市场价值+溢价[9]。赵强（2012）提出投资价值是特定市场参与者因其可以获得未来协同效应或规模效应所产生的超额收益[10]。适用条件研究，康芮华（2009）提出以获取目标企业未来获利能力为主要目的时，并购价值评估的价值类型多为投资价值；以获取目标企业的资产或资源为主要目的时，并购价值评估的价值类型更多的是市场价值[11]。欧勇（2011）分析了选用投资价值类型必须同时具备的三个条件：①评估业务必须是服务于特定投资者；②评估人员的评估必须依据的是与特定投资者相适应的市场条件；③评估对象的预期获利能力要用特定投资者运用评估对象的综合能力来预测[12]。胡晓明、刘东练（2016）指出投资价值比市场价值更适用于特定并购方，从投资价值视角评估协同效应价值更合理[13]。关于产生原因，陈蕾（2013）通过总结国内外文献分析得出资产评估中的投资价值多用于企业并购领域，协同效应是投资价值产生的重要来源[14]。较为普遍的观点是将协同效应分为财务协同、管理协同和经营协同。关于协同效应进一步研究，王长征、张华清(2002) 以企业价值链评价为基础，将协同效应分为纯粹增加效应、加强效应、转移与扩散效应和互补效应四种类型等[15]。彭银 (2005)在财务、管理、经营协同的基础上提出了技术、文化、品牌协同等。

（三）文献述评

综上可见，文化企业并购的相关研究主要围绕文化企业并购动因和并购绩效，以及文化企业并购中的无形资产评估进行初步探索；并购中的投资价值研究主要涉及投资价值的内涵、适用条件、产生原因等内容，但是缺乏结合文化企业的特征、盈利模式来分析文化企业并购的投资价值。基于此，本文通过对文化企业概念、特征及盈利模式的分析，重点对文化企业并购的投资价值及其影响因素从多个维度进行了比较研究，希望能深化评估的投资价值理论，为评估实践文化企业投资价值提供一些有益的参考。

三、文化企业的概念、特征与盈利模式

（一）概念界定

要分析文化企业的概念，首先应该界定清楚文化企业得以繁荣发展的产业基础即文化产业。文化产业最早出现在霍克海默和阿多诺合著的《启蒙辩证法》一书之中，英文为Culture Industry，即可理解为文化工业，也可以理解为文化产业。联合国教科文组织关于文化产业的定义如下：文化产业就是按照工业标准，生产、再生产、储存以及分配文化产品和服务的一系列活动。国家统计局发布的《文化及相关产业分类（2012）》对文化产业的定义：为社会公众提供文化产品和文化相关产品的生产活动的集合。文化产业提供的文化产品或者服务承载了思想理念、审美情趣、价值选择等意识形态，因此与传统制造业相比，文化产业既有一般产业特性，也有独特的意识形态属性。

有关文化企业的概念国内外还没有统一的标准。笔者综合国内外关于文化企业的研究认为文化企业具有三个要点：其一，文化企业是以利润最大化为目标，这是所有企业成立的初衷；其二，文化企业的主要要素投入是如创意、知识、信息、知识产权等无形生产要素；其三，文化企业生产的文化产品或者提供的服务可以满足人们精神上的需求。综上，文化企业就是以利润最大化为目标，以创意、知识等无形的文化资源为主要生产要素，提供可以满足人们精神需求的文化产品或服务的盈利组织。

（二）文化企业及其资产特征

根据国家统计局发布的《文化及相关产业分类（2012）》，我国文化产业分为10个大类，具体如表一所示。近几年，动漫游戏、影视传媒、数字出版、音乐等类型的文化企业发展势头迅猛，对其价值评估呈现出一定增幅的市场需求。由于文化企业具有自身的属性特征，因此在对文化企业并购的投资价值进行评估时，需关注文化企业的特征。具体来讲，文化企业具有如下四点特性：第一，文化企业具有创意性。文化企业最显著的特征就是它的发展与人的创意密切相关。文化企业要想持续发展，必须依靠于创新性人才创意的不断产出来占据市场地位。第二，文化企业的收益不确定性。马斯洛的需求理论告诉我们，人类社会的五种需求从基本生理需求到高级的自我实现需求，是随着社会的不断进步发展转变的。文化企业提供的文化产品满足的就是一种高级的精神需求，这种需求是具有个性特征和不确定性。因此，文化企业提供的文化产品面临更大的市场不确定性和经营风险性，致使产品的收益与风险比较难预测，企业的收益具有不确定性。第三，文化企业经营模式的多样性与特殊性。文化企业的发展大多依托于多种经营模式，这一方面可以降低经营风险，另一方面可以增强经营优势。典型的如迪士尼涉及了从主体公园、媒体网络、电影电视等一系列的经营模式。文化企业经营的特殊性是通过企业的核心价值区域来体现的。每一类文化企业都有属于自己的核心价值区域。如影视发行企业的核心价值区域源自导演、演员阵容以及剧本的吸引力等。第四，文化企业具有轻资产性。文化企业大部分属于“轻资产”类型的企业，它的核心资产不是厂房、机器等固定资产，而是通过研究和开发而形成的专利权、商标权、非专利技术、著作权、特许使用权等无形资产（刘伍堂，2012）[16]。

文化企业拥有的大量无形资产造成了评估工作的困难。因此，总结文化企业的资产特点有利于更好的把握文化企业的价值规律。文化企业的资产具有三个特性：第一，文化企业资产价值具有不确定性。由于文化企业拥有大量的无形资产，而无形资产价值受很多因素影响，所以文化企业资产的价值波动程度比较大。典型的例子就是低制作成本，高票房的电影。也有高制作成本，但是票房惨淡的电影。第二，文化企业资产权属的多元性。文化产品往往有比较复杂的权属关系。比如一部电影在不同的环节有不同的权利主体，包含著作权、发行权、放映权等，有时还会存在权利交叉的情况，致使产权的判定比较难以明确。第三，文化企业资产生命周期的特殊性。以电影为例，主要的票房收入集中在一段时间，而超过了这个时间段电影就会下线。但是也有一些影片，时隔很久，重新翻拍，反而创造了票房纪录。

表一 文化企业的十大分类

（三）文化企业的盈利模式

“赢利模式”这一概念，源自迈克尔·波特的价值链理论。迈克尔·波特认为，打造价值链，追求差异化，提升核心能力，是企业赢利的关键①王家新.文化企业资产评估研究[M].北京：中国财政经济出版社，2013.42页。随着现代经济的发展，赢利模式是指企业以赢利为目标，根据经营环境和自身资源将市场、产品、服务、人力及资本等要素进行匹配组合与管理的过程和方法，它能够维持较长时间，并为企业带来可观的利润。

盈利模式从构成要素角度分析，是基于企业的业务结构和商业结构长期积累而总结出来的利润源、利润点、利润杠杆和利润屏障。通常，利润源是指投入的资源是企业利润的唯一源泉。利润点是指通过产品或服务的销售使企业获取利润。利润杠杆是指为产品的生产或销售而发生的一系列业务活动，即成本。利润屏障则是指企业为保护自己核心竞争区域对竞争者采用的防御措施，也是企业的部分投入。

在文化企业并购投资中，分析目标文化企业经营活动的利润源、利润点、利润杠杆与利润屏障，可以使投资者了解目标企业盈利模式的驱动因素，从而有助于投资者对文化企业做出更合理的价值判断。在文化企业中，利润源一般是指创意性人才，文化内容或创意的产出，依赖于这些人才的智力投入。一个文化企业竞争力强弱的关键取决于该企业是否有能力不断开发出适合顾客利益的体验产品和服务，是否不断为顾客创造体验价值（张丽波、陈少峰，2013）[17]。因此，文化企业的利润点在于可以生产出符合顾客利益且可以带来体验价值的文化产品或服务。利润杠杆主要是指文化企业的创新研发投入及人力资本投入。一般来讲，研发投入与文化产品的获利能力并不一定呈现正相关，但是文化企业要想形成核心竞争力从而占据市场，企业的创新研发投入必不可少。文化企业属于人才密集型的企业，通过对员工的教育、创意培训等形成人力资本的积累，并推动企业创新机制形成，最终可提升文化企业价值创造力，进而成为盈利模式的驱动要素。文化企业的利润屏障，主要来源于文化产品的市场化差异程度，即产品的可替代性，文化产品的可替代性越小，则企业的利润屏障越小。综上，投资者也可以通过利润点、利润源、利润杠杆与屏障的分析来判断文化企业的盈利模式驱动因素，进而判断文化企业到底是否具有投资价值。

王家新等（2013）根据文化企业的盈利模式的主题和运营方式的不同，将文化企业盈利模式分为五种：产品盈利模式、资源盈利模式、产业链盈利模式、项目制盈利模式、价值网盈利模式。五大类盈利模式具体的子分类和相关内容，参见表二。

表二 文化企业盈利模式表

续表

四、文化企业并购的投资价值

（一）投资价值的理论分析

基于会计视角的分析。陈蕾（2013）提到投资价值是个人投资需要与期望的特定价值，在会计中也表述为特定个体价值。因此，我们可以从特定个体价值入手研究会计学领域对于投资价值概念的理解。IASC（1998）在《现值问题文稿》中指出“特定个体价值代表资产或负债对持有其的个体的价值，并且反映了其他市场参与者不能获得(或与其不相关)的因素”①IASB.Discussion Paper of fair value measurement.2006，4-6。英国会计准则委员会（UK ASB）（1997）在工作稿《财务报告的折现》中将特定个体价值描述为“由个体预期的现金流量的市场价值”②http://www.fasb.org/jsp/FASB/Document_C/DocumentPage?cid=1218220132889&acceptedDisclaimer=true。特定个体价值是与公允价值相对应的概念，公允价值反映的是市场的期望，而特定个体价值反映的是个体的期望。任何一个市场交易者在交易之前都会基于资产对于自身的效用进行价值判断，由于每个个体掌握的信息以及个体特质上的差异，个体对于资产的价值判断就会有所不同，而市场期望则是市场上所有个体对于资产价值预期的平均，资产的价值量对所有个体参与者来讲都是一样的。可见，会计学中的特定个体价值是个体基于自身角度作出的价值估计。

基于财务视角的分析。财务学里的投资价值主要指股票的投资价值。在有效的资本市场股票的投资价值是由公司的基本面决定的，也受其他因素的影响。因此，笔者认为财务学的投资价值更倾向于从一些财务指标或评价体系去定量判断上市公司的投资价值，该判断是站在投资者立场，所以投资价值的内涵也可以理解为投资标的资产对于特定投资者的投资收益回报。

基于资产评估视角的分析。投资价值属于评估价值类型的一种。价值类型是指评估人员对评估结论价值属性的定义和归类。以市场条件因素或评估结论合理性指向角度，将价值类型分为市场价值与非市场价值，是目前国内外评估界的主流观点。市场价值类型是指在评估基准日的买卖双方在理性判断且完全自愿的情况下进行公平交易时评估对象的价值估计额。凡是不符合市场价值定义的价值类型都是非市场价值，包括在用价值、投资价值、残余价值、清算价值等。评估学的投资价值一般是指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额，亦称特定投资者价值。与市场价值相比，投资价值适用的投资主体或潜在投资主体不是广泛的市场参与者，而是具有特定目的的单一投资者。在并购中，投资价值是指投资并购参与者基于特定目的、充分考虑协同效应和投资回报水平的情况下，并购标的资产在评估基准日的价值估计数额。即由于并购方的并购行为对其自身产生了资产协同效应从而获得的超额收益。

（二）投资价值与市场价值的比较

投资价值与市场价值从价值内涵、评估方法、评估结果适用情况角度分析有很大的差异性。从价值内涵看，市场价值体现的是市场整体对于资产价值的判断，更倾向于把资产看成是一种同质性资产；投资价值则是仅考虑特定投资者，把资产看成是一种异质性资产给投资者带来的特定价值。当这特定的价值被市场其他投资者所享有时，投资价值就转换成了市场价值。从评估方法看，市场价值更多用到成本法和市场法；投资价值更适用收益法。从评估结果的适用情况看，市场价值只适用于产权变动，投资价值则没有限制。在资产评估中，需要根据评估目的选择适当的价值类型，价值类型又影响评估方法的选择。若并购方出于战略性并购，标的企业的价值评估适用投资价值，采用收益法评估较为合理。若出于财务性并购，标的企业的价值评估用市场价值更为合适，采用何种评估方法要结合具体情况进行分析。

从逻辑学角度分析，投资价值与市场价值是一般与特殊，系统与独立的关系。结合两种价值的内涵来看，在同一市场中，同一资产的市场价值是一定的，但对于不同投资者而言投资价值却有所不同，这体现的是投资价值与市场价值一般与特殊的关系。另外，市场价值是以标的资产独立经营时的预期收益为评估基础，其价值高低往往只由标的资产自身因素决定，因而价值结果客观且独立；而投资价值是评估标的在特定投资者的价值创造链条中的价值，不仅受标的资产自身因素的影响，还可能受特定投资者及其资产所具备的一些主观或客观因素的影响，故投资价值是多因素系统联合后相互作用的结果。因此，投资价值与市场价值又是系统与独立的关系。

（三）文化企业并购的投资价值

1.文化企业的价值来源

投资者并购投资文化企业看中的是文化企业优质的价值创造能力。分析文化企业的价值创造能力，首先应该分析文化企业的价值来源。文化企业只要有稳定持续的价值来源，投资者在并购文化企业后，基于自身的资源整合能力及战略运营能力所产生的协同效应基础上一定会获得相应的投资回报从而产生投资价值。文化企业的价值来源于资源和价值链。

从资源角度，资产负债表的资产是创造价值的资源。文化企业作为典型的轻资产企业，其会计报表所披露的如著作权、商标权、专利权等无形资产是其创造价值重要源泉。但也由于轻资产的特性，文化企业很多创造价值的无形资源和资产也未能在会计报表中体现出来，如有竞争力的创意、良好的客户关系、管理团队能力、核心技术等。

从价值链角度，内容+渠道+衍生品的循环增值是文化企业的基本经营模式。文化企业只有在生产出具有创新内容产品的基础上，再经过后续的渠道拓展与衍生品的开发，才能形成价值不断积累。优质内容的生产需要以创意为原本，由创意能力形成的核心内容价值和知识产权价值构成了文化企业的根本竞争力（张立波，陈少峰，2013）。因此，创意是文化企业的核心价值来源。内容产品经过相应的渠道平台呈献给顾客时，必须能为顾客带来体验价值，企业才能创造价值。文化企业通过打通上下游产业链条上的相关产业主体或者横向关联主体来延伸价值链进而达到文化衍生产品的多元化开发，才会使文化企业的利润点达到最大，从而实现最大的价值增值。在这个价值链系统中，文化企业创造价值的源泉可以归纳为：以创意为核心价值，以生产为顾客带来体验价值的文化产品为出发点，借助于价值链条上的多元化产品的开发来实现最大的经济价值。

2.文化企业的并购投资价值

文化企业的并购投资价值是在考虑文化企业价值来源基础上，结合投资者自身的投资目的，考虑协同效应与投资回报水平，评估标的文化企业对特定投资者所具有的价值估计。对并购文化企业价值进行评估时，站在投资方角度，采用投资价值类型评估更符合投资者的利益。战略协同是很多文化企业并购的主要动机，协同效应作为投资价值产生的重要原因，体现出基于战略目标并购文化企业时，采用投资价值评估可以最贴切的揭示出投资并购活动对于投资者所产生的超额收益。在实际并购中，投资价值评估的重点往往是协同效应价值，协同效应一般是并购双方共同作用的结果。因此，从并购双方入手可以分析影响投资价值的因素。

从并购投资方考虑，对不同的潜在的购买者而言，文化企业的投资价值可能存在显著差异，影响文化企业投资价值因素包括：①并购方资源整合能力下产生的协同效应和价值创造机会。评估师对文化企业的价值网络进行分析后，结合并购方的资源整合能力，考虑与文化企业的资源整合后预计可实现的最大价值协同或价值创造。文化企业的资源整合主要是无形资产的整合，如人力资源、企业文化、品牌资源等。并购方能将目标企业的人力、企业文化等资源与自身资源进行有效整合进而实现出最大的协同效应，其愿意支付的投资价值就越大。②并购方对文化企业盈利能力的把握和风险的识别。若并购方能够充分了解文化企业的盈利模式与经营风险，在依托文化企业盈利能力的基础上，利用自身的经营优势进行相应价值渠道的拓展与开发，同时对市场风险可以有效的控制并制定相应的策略，则并购方就会获得较大的投资收益并承担较小的市场风险，并购方愿意支付的投资价值就越大。

从目标企业方考虑，目标企业自身价值的影响因素会成为投资者判断文化企业并购是否有价值的重要考量。文化企业的价值实现只有在形成自身核心竞争力，并将之转换为具有竞争优势可带来价值的核心产品和最终产品后才能产生经济效益。根据张立波、陈少峰（2013）将文化企业核心竞争力的结构定义为是在顾客体验价值指引下的持续创意能力、产业链扩展能力、战略整合能力所形成的合力。基于此，可以从三个方面分析影响文化企业投资价值的因素：①文化企业的创意能力。创意是文化企业价值链的始端，好的创意能力实现的内容与知识产权价值，是文化企业获利的关键；②文化企业的产业链扩展能力。文化企业自身的产业链扩展能力显示出其对于自身资源的良好开发能力与企业价值发现能力。通过并购利用目标文化企业的价值链渠道的开发拓展能力，会为并购方产生更多的利润源，从而提高并购的投资价值；③文化企业的战略整合能力。文化企业的战略整合不仅包括纵向产业链条的整合，还包括横向的无形资源的整合。文化企业良好的战略整合能力能使企业价值得到稳健提升，同时还会给企业带来独特的竞争优势。依托目标文化企业的战略整合优势，最大限度的实现与自身资源的整合协同会提高投资者对于标的文化企业的价值预期。

此外，投资的外部环境也会对并购方的投资价值产生影响，如政策环境、社会环境等。目前，我国文化产业发展的红利政策还将持续，社会对于文化产品的需求更加广泛与多元。在这一背景下，文化企业的发展前景还是十分广阔的。因此，在理性分析的基础上，投资并购文化企业，不仅可以给投资者带来相应的投资回报，也会让文化企业的规模不断发展壮大，逐步成为国民经济的支柱产业。

五、结论与展望

本文分析了文化企业的基本理论，着重研究了文化企业并购的投资价值理论。从会计学、财务学、资产评估学视角界定了投资价值的含义，比较了投资价值与市场价值的异同。从资源与价值链角度分析了文化企业的价值来源及从并购双方的视角总结了影响投资价值的因素得出：投资价值评估比市场价值评估需要考虑更多因素，这在评估实践中对评估师和评估机构都是不小的挑战。基于篇幅限制，本文仅对文化企业并购的投资价值理论进行了分析，后续研究有待于在评估方法与模型方面进行拓展。