中国经济的困境

丁安华

针对当前经济运行面临的挑战和压力，7月23日召开的国务院常务会议提出多项举措，并部署了下一步宏观调控的重点方向，要求通过财政金融政策协同发力，扩内需、调结构、促实体。

更加积极的财政政策和松紧适度的稳健货币政策旨在切实惠及实体经济，有效保障在建项目资金需求，根据形势变化相机预调微调、定向调控，守住不发生系统性风险底线。那么，从全球贸易和货币周期的角度出发，如何分析中国经济面临的主要困境，并在此基础上提出前瞻政策？

中国经济面临全球贸易周期下行和贸易摩擦的外部冲击

从全球贸易周期观察，贸易增长是本轮经济复苏的重要驱动力。2016年下半年以来，全球经济出现了恢复性同步增长，最主要的原因就是全球贸易的快速复苏。2017年，以美元计价的全球贸易增速在连年负增长后实现了6.1%的正增长，大幅度高于2000年以来2.6%的平均增速。分国别看，欧元区、日本、中国三个经济体的出口大增，拉动经济超预期增长。其中，净出口对中国2017年各季度GDP增长的贡献分别为0.3、0.3、0.2和0.6个百分点。

然而，在“贸易战”的阴影下，未来几年全球贸易对经济的拉动作用将明显下降，降幅受到贸易摩擦烈度的影响。即使不考虑贸易摩擦（基准情形），全球贸易周期也预示贸易增速将从2017年的高位回落。基准情形下，全球贸易增速2018年稍微放缓至6%，2019年明显下滑至0.7%，2020年出现负增长（-0.3%）。考虑贸易摩擦影响，全球贸易增速将从2018年下半年开始快速下滑，2019年可能陷入负增长（图1）。

我们测算了两种可能的情形。

考虑美国已经和即将出台的贸易措施，包括对中国500亿美元、2000亿美元产品分别加征关税，以及在“232条款”下对钢铁和铝制品征税，2018-2020年全球贸易增速分别为4.7%、0.3%和-0.4%，较基准情形下降1.3、0.4和0.1个百分点。

如果“贸易战”全面升级，美国对所有中国产品征税，并对欧元区、日本、韩国等主要贸易伙伴的汽车征收关税，2018-2020年全球贸易增速分别为2.5%、-0.3%和-0.5%，较基准情形下降3.5、1和0.2个百分点。

贸易摩擦对出口产生负面影响，拖累中国经济增长。美国对500亿美元商品加征25%的关税，预计将会抑制中国的出口增速约0.6个百分点，GDP增速约0.16个百分点。若对2000亿美元的中国商品征收10%的额外关税，估计将拖累出口增速约0.8个百分点，GDP增速约0.25个百分点。若中美贸易摩擦全面爆发，即美国对中国余下所有商品加征10%关税，累计将拖累经济增速约0.8个百分点。在贸易战全面升级的情形下，中国经济增速将明显下降，6.5%的增长目标难以实现。

贸易摩擦对人民币汇率形成较大压力。6月初以来人民币兑美元汇率快速贬值，是对前期美元指数升值的滞后反应。受到美国经济表现强劲、美联储加息次数上升以及贸易摩擦影响，今年5月美元指数突破90后快速升值，升幅达5.5%；人民币的快速贬值则是从6月15日（美国宣布对中国500亿美元商品加征关税措施）开始的，此时美元指数基本稳定在95的位置，而人民幣对美元汇率“补跌”超过6%。显然，贸易摩擦对人民币汇率产生了明显的不利影响。

贸易摩擦将对中国实体经济产生不利影响。从2007-2017年上市公司年报中公布“海外收入”的742家企业为例，可以通过研究汇率变动对上市公司业绩的影响，来间接估算贸易摩擦对实体经济的影响（图2）。在美国对500亿美元中国产品征收25%的关税、2000亿美元中国产品征收10%的关税两种情形下，上市公司营业收入分别下降0.4%和0.7%，盈利水平分别下降5.1%和8.1%。如果美国对全部中国产品加征关税，三轮关税措施叠加，将导致上市公司营业收入下降1.7%，盈利水平下降21.2%。其中，技术硬件与设备、半导体与半导体生产设备、耐用消费品与服装、运输等行业海外收入规模大、占比高，受到的冲击最大。

全球货币紧缩叠加中国信用收紧，对经济金融造成较大负面影响

从全球货币周期观察，各主要央行纷纷收紧货币政策，导致全球流动性增速下降，甚至负增长。美联储已处于加息和缩表进程当中；英格兰银行已经停止量化宽松，市场预期其未来1年加息多于一次；欧央行预计今年年底结束量化宽松，明年年中开始加息；日本央行虽然仍在量化宽松，但已经削减购债规模。目前，上述主要国际货币发行国的货币增速已经明显下降，再加上美元相对强势的影响，未来几年全球流动性（美欧日英四大储备货币发行国按市场汇率折合以美元标价的货币总量，下同）增速将大幅下滑，甚至出现负增长。

全球流动性收紧造成的资本市场下行压力可能向我国传导。根据我们的观察，随着全球流动性增速的下降，美国股市上涨的动力逐渐消退，下半年美国股市可能承压。同时，美国国债短端利率受加息影响抬高，长端利率受2019年以后经济增速下滑预期影响上行空间有限，收益率曲线平坦化并可能呈现倒挂。全球资本市场高度联动，如果美国股市出现大幅度调整，压力将向中国股市传导，导致本来就低迷的A股市场进一步下跌破位。

我国经济内部均衡受信贷紧缩负面影响较大。当前，我国实体经济总供给大于总需求，出现明显的生产热、消费冷的背离现象。一方面生产端各项指标（PMI、工业增加值、工业企业利润、发电量、煤炭钢铁价格）仍然表现出较好的韧性。另一方面，需求端的消费、投资、出口均出现较大的回落。上述背离很大程度上是实体经济融资条件收紧的反应。社会融资增速下降，企业销售回款大幅放缓，拖欠款增多导致资金链紧张，资本开支下降。此外，居民将过多金融资源投入房地产，导致消费需求下降也是重要原因。统计局公布的规模以上工业企业应收账款回收期数据显示，除国有企业以外，其他类型工业企业的应收账期均大幅拉长，其中私营企业的应收账期拉长最为明显，从去年底的28天上升到6月底的38天，流动资金周转效率下降1/3。

财政“狭义积极、广义收紧”加剧了信贷紧缩。从中央和地方政府财政预算看，财政政策是积极的。但是，由于财政部“23号文”明令禁止银行对地方政府提供新增贷款，地方政府融资平台已经不能获得政府融资担保，而其自身信用又不足以支持银行对其增加贷款，因此，把政府平台融资和支出考虑在内的广义财政是明显收缩的，这也是导致信贷需求下降和信用紧缩的主要原因。

“宽货币、紧信用”下，利率双轨持续，信用风险上升。一方面，随着央行两次降准改善流动性，无风险利率快速回落。另一方面，在资管新规等政策约束下，表外资产端快速收缩，回表压力增大，银行负债端增长乏力，表内贷款利率高企，企业利息负担明显上升。2018年3月企业的利息支出增速为10.9%，三年来首次大幅超过负债增速（5.8%）。“宽货币、紧信用”下出现国债利率下行，而信贷利率上行的避险反应模式。

在内外均衡的约束下，下一阶段中国经济失衡压力加大。经济增速继续下行，社会信用紧绷。如果继续当前严厉的广义财政收缩和强金融监管政策，债务违约事件可能将在今年三季度到明年一季度大幅度增加，多起事件交织影响，可能触发系统性风险（图3、4）。

激活 信用、适当提高企业资金可得性，有助于缓解企业资金链紧张，化解供需失衡问题。上世纪90年代，朱镕基总理在治理“三角债”问题时总结出“注入资金、压货挂钩、结构调整、扼住源头、连环清欠”的口诀。其中，最关键的启动步骤就是“注入资金”。在目前信用紧缩的环境下，要提高全社会资金周转效率，支持企业合理的信贷需求，化解国民经济供需失衡问题。7月18日，媒体报道央行对商业银行进行窗口指导，要求银行增加贷款、增配低评级信用债投资，并将相应额外给予MLF资金支持，迈出了激活信用的第一步。

贸易摩擦下人民币汇率波动性加大

贸易摩擦导致人民币贬值压力加大。分析汇率走势，美元指数变化是驱动人民币走势的一个主要因素。预计下一阶段美元指数上行空间有限。美元指数在4-5月快速上行后在95附近震荡盘整，已较为充分地吸收了美国经济基本面和货币政策变化的预期（年内美联储加息4次）。按照目前的加息预期，2020年初美国的政策利率将达到中性水平，叠加经济周期的影响，美国经济很可能重新进入衰退。随着减税刺激的消退，今年四季度美国经济增速可能触顶回落。此外，欧元区的经济增长和货币政策也存在超预期改善的可能。美元指数进一步上行将遇到阻力，年内高点在98左右，比2016年底的103的高点低约5%，对人民币汇率形成的压力仍然可控。

国际资本持续流入中国对人民币汇率形成支撑。2017年一季度，中国非储备性质的金融账户自2014年二季度以来首次实现顺差，且之后顺差逐季递增。今年一季度，在经常账户逆差341亿美元的情况下，非储备性质的金融账户顺差达989亿美元，其中直接投资顺差550亿美元，证券投资顺差103亿美元，其他投资顺差336亿美元（图5）。究其原因，资金流入增加可能与国内目前“紧信用”的金融环境相关。随着“去杠杆”持续推进，越来越多的内地房地产企业、地方政府融资平台增加境外美元融资，并将资金调入境内结汇。今年1-5月，境内房企、地方平台的境外发债规模已达700亿美元和39亿美元（合计739亿美元），为去年同期的5.2倍（图6）。

中美贸易摩擦是中期内人民币汇率所面临的主要风险，但对汇率的影响有望边际缓解。贸易摩擦对美国经济的负面影响已经开始显现。我国反制措施开始生效。例如，5月以来美国大豆价格至今已跌去近20%，创下十年新低，这将对共和党的农业州票仓形成打击。特朗普政府升级贸易摩擦开始遭遇政治上的阻力。目前金融市场对贸易战的预期可能偏于悲观，贸易摩擦的不确定性消退后，人民币所面临的贬值压力可望缓解。我们判断，只要2018年GDP增速能维持在6.5%以上，美元指数年内高点在98左右的前提下，人民币兑美元汇率不会“破7”。

政策前瞻：结构性逆周期调控政策可能推出，“利率双轨”有望收敛

财政政策可望更加积极。狭义财政减税，可能包括降低生产环节税收特别是增值税，加快推进个税改革，降低工薪阶层税务负担。广义财政在对地方政府隐形债务进行摸底和排查的基础上，可能会通过规范的渠道让银行对地方政府融资平台提供新增融资。

金融政策结构性放松。除了继续定向降准之外，资管新规细则可能较预期更为宽松。如果贸易摩擦加剧导致稳增长压力加大，监管部门可能会出台政策鼓励银行支持重点领域和薄弱环节，使社会融资规模增速重新回到10%以上的区间。

相关政策出台将导致中国“利率双轨”现象趋于收敛。利率平价、流动性松紧、市场避险情绪以及企业资金面这四个因素对我国10年期国债利率的影响较大。上半年货币政策边际放松，是国债利率下行的主要因素，而同期美国国债利率上行的影响有限。同时，受到信用收缩和流动性风险加大的影响，避险情绪导致信用利差走阔，更多资金流向无风险的国债和政策性金融债市场，加剧了“利率双轨”现象。下一阶段，如果监管部门采取措施激活信用債市场的融资功能，支持银行对企业增加贷款，那么在美国加息背景下，我国的货币市场利率下行空间有限、信用利差回落、银行对企业放款增加（相应地减持利率债），10年期国债利率可能走高，中枢为3.6%-3.8%之间，表内贷款利率与国债利率的分化有望收敛。

总之，在全球贸易周期和金融周期下行的外部背景下，中国的去杠杆应该是一个漫长的市场调节过程，面临的风险因素错综复杂，需要我们时刻保持警觉。

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