央企并购地方国企绩效分析

陈金权

摘要：央企是受中央政府监督管制的国有企业。在我国，央企在军工、银行、电信等关系国家经济命脉的主要行业具有支配作用。在我國独特的政策背景下，其发展与国民经济息息相关。20世纪90年代，国有企业经营惨淡，相当一部分国企处于亏损状态。本文研究央企并购地方国企的绩效，以期提供央企并购地方国企经验与启示。

关键词：央企；地方国企；并购；绩效

2006年，国资委曾放话要求央企必须做到行业前三，否则就面临重组并购。在这般压力下，一些央企开始为自己的命运担忧。并购是一条让企业成长的捷径，这些年来央企通过并购地方企业，优化产业链，提升整体实力。同时，在海外市场中，央企也有自己的布局。伴着全球化的浪潮，央企频繁地实行了海外并购，虽然经历过失败，但总体上来说海外并购让央企在国际品牌形象、全球营销网络、专利技术等方面尝到不少甜头。国际化推动着央企在世界500强的排行榜上越走越靠前。此外，央企队伍也在瘦身，据统计，近几年的央企重组潮下，并购重组的频率和交易金额都在逐年上升。央企并购地方国企并不是百利而无一害的，由于强烈的政府干预特点和部分企业盲目扩张的现象，一些并购行为并不能达到预期的效果。因此，我们需要关注并购是否带来绩效的增长，协同效应有没有实现，企业资源是否有效整合。

一、概念理论分析

（一）并购的含义

企业并购包括企业间的兼并和收购，通常是一家实力较强的企业吸收一家或多家企业。

（二）并购绩效评价方法

并购绩效的评价方法有很多，本文主要介绍财务指标法。财务指标法运用的数据主要来自财务报表和由报表得出的财务指标。其通常从偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力四个方面比较企业在并购行为发生之前和之后财务指标的变化来评价并购绩效，但具体选用何种指标需要根据企业自身的特点而定。

二、前期的文献综述

现有的对企业并购绩效的评价方法很多，但关于并购是否能改善企业绩效这个问题还没有确定的结论。在整理国内外学者对并购绩效的研究成果后，可发现主要由三种结论：

（一）并购给企业带来的绩效不明显甚至为负

Maja Pervan（2015）研究了2008年至2011年间克罗地亚地区的116家样本公司，发现并购公司的收购成本并不低，在并购活动前后的绩效变化也并不明显；刘海云（2006）分析我国2002年的并购活动后，认为并购并没有使我国上市公司的经营业绩得到改善，相反，还使之有所下降。

（二）并购能使绩效有稳定明显的增长

张俊瑞等学者（2002）以1998年发生兼并收购的164家上市公司为样本，发现从总体上对外并购扩张的上市公司整体实力较强，并购后依然具备相当优势，而且并购有利于提升上市公司主业的赢利能力。卡普兰（1992）经过研究提出企业在并购后三年内经营收益和现金净流量同时上升。

（三）并购仅能带来短期的绩效增长

孙喜福、张晓蕾（2012）认为企业的绩效仅在并购后一年内出现明显增长，但从长远来看，绩效并没有改善。并购能否为企业带来效益这个问题没有统一的答案，导致这个现象的原因有很多。

一方面，学者们在研究时采用的方法、样本容量以及样本公司类型不同。不同的评价方法在不同环境下各有利弊，导致实证结果有所差异。另一方面，并购行为具有复杂多样性，体现在并购方式、并购后的整合程度、政府干预等等。比如杨世英、刘海燕（2018）认为政府干预会对企业并购绩效产生负面影响；王静（2015）认为纵向并购虽然有较高风险但能促进绩效增长；周绍妮、王惠瞳（2015）认为支付方式会影响并购绩效，比如股票支付能改善企业经营效率，提高并购绩效。陈涛、李善民（2011）也持有同样的观点，同时他们还认为用现金支付对价无法让企业获得超常收益。

三、案例介绍

（一）并购双方简介

本文的案例研究对象是华侨城集团并购云南世博旅游集团和云南旅游华侨城集团起源于深圳，是一个跨地区跨行业发展的大型央企。其将旅游文化、房地产酒店开发、电子研发制造作为主营业务，控股华侨城A、华侨城（亚洲）等多家上市公司。在旅游文化这块核心主营业务上，华侨城取得了重大的成就，累计接待旅客4亿人次，位列亚洲第一，世界第四。它在人口密集城市建立的各类微缩景观型主题公园、互动游乐型主题公园、生态旅游度假区都实现了“将旅游搬到人们家门口”的愿景，让人们不经历长途也能享受知名的旅游产品。近年来，华侨城在深圳、北京、天津、南京、武汉、云南、成都等地打造多个大型文旅综合项目；紧扣“一带一路”倡议，全力布局云南、海南全域旅游，加快全国自然文化景区轻资产拓展。

云南世博旅游控股集团有限公司是在2005年由原云南世博集团和云南旅游产业集团有限公司整合重组后形成的国有独资企业，主要从事旅游业和现代服务业，包括景区、酒店、旅行社、旅游交通、旅游地产等产业板块。景区资产有包括云南世博园、世界遗产元阳梯田、丽江老君山、昆明轿子雪山、楚雄世界恐龙谷、宜良九乡等，可以说拥有的资源非常优质。但是其低迷的业绩与优质的资源并不相配，2015年末，云南世博旅游集团总资产为94亿元，流动资产约9亿元，年净利润仅9421万元。事实上从2007年起，云南世博的营业利润近两年超过1亿元，净利润从未超过1亿元，净资产收益率在2%左右，比银行存款利率还低。近十几年，云南旅游业热度异常，在如此市场行情下，云南世博的盈利能力还是这么低，作为云南旅游业的龙头企业却没有做到表率作用，可见云南世博本身在经营管理方面就存在问题。

（二）云南的旅游现状

云南处于我国西南部，天然的气候与地理环境使得云南拥有大量自然旅游资源。此外，云南是少数民族最多的省份，多种风味的民俗和文化差异形成了多种人文旅游资源。因此，云南是我国旅游大省。随着云南“旅游”这张名片的广泛传播，加上国内旅游需求增大，每年到云南旅游的人数都在稳步增加，旅游总收入也在上升。

（三）并购过程

整个并购过程从2016年中旬开始至2017年5月份结束。2016年6月15日，云南省国资委、世博旅游集团、华侨城集团公司签署了《战略合作框架协议》。

11月24日，云南省国资委同意华侨城进行增资扩股取得世博集团51%的股权。

12月2日，云南省国资委、华侨城集团公司、华侨城（云南）投资有限公司签订了《增资扩股协议》，华侨城云南公司以74亿元注入云南世博旅游集团。

2017年4月5日至5月4日，华侨城云南公司向云南旅游除云南世博集团之外的其他所有持有上市流通普通股的股东发出全面要约。

5月11日，云南旅游公布要约收购结果并复盘。至此，华侨城完成了对云南世博旅游集团和云南旅游的并购活动。

四、案例分析

（一）并购动因

1.政策推动。国务院国资委成立后，开始解决国有企业管理混乱的问题，其中一个途径是减少央企数量。因此，部分综合实力不强的央企开始为自己的前途担忧，如何迅速增强自己的竞争力是他们首要考虑的问题。在这种情况下，并购有一定实力的企业成为一种快捷高效的方法。于是，面临被兼并风险的企业积极地去找合作者，希望重组活动能拉它们一把，助它们摆脱被兼并风险。

2.低成本扩张。华侨城集团与云南世博一样将旅游文旅板块和房地产板块作为主营业务和收入主要来源。虽然两方生存的地域不同，华侨城扎根深圳和一些繁华的一二线城市，云南世博和云南旅游在云南省有强大的实力，但是从华侨城的发展战略来看，华侨城的阵地从人口密集的一二线城市转向具有丰富旅游资源的云南省、海南省，则会与当地原有的企业形成竞争关系。而若要实现快速在云南占有一席之地，光靠在云南推出旅游产品是不够的，且若新建一个企业进行投资开发，前期需要的资金和各项资源巨大，资金回报周期也十分漫长，相比之下，与云南旅游行业现有的领头企业合作进行投资是一种低成本的方法，既能控制当地企业拥有的优秀的旅游资源，也能在现有基础上进行投资，对原有资源进行整合或开发新的旅游产品。同时，并购也使华侨城在云南的发展中少了一个竞争者，多了一位合作者。

3.战略因素。华侨城近年来改进了“旅游+地产”模式，提出“文化+旅游+城镇化”“旅游+互联网+金融”的新战略。原有的“旅游+地产”模式有一定的弊端，其中主题公园的投资大、更新及维护成本高，且竞争日渐激烈，华侨城在它独树一帜的主题公园领域的生存空间越来越狭小。因此它转向风景优美的文化历史小镇，顺应国家的口号，着力“城镇化”。但华侨城虽然规模庞大，有强大的平台和资源，但是它也有薄弱的环节，需要地方国企来弥补。在云南省内推进城镇化，需要云南世博的合作，优化产业链条，也需要地方政府的配合，实施发展战略。

4.被并购的资源丰富。在旅游景点方面，云南世博和云南旅游虽然有着优质的资源，有完整的产业链，但缺少先进靈活的管理体系和充足的投资开发资金对旅游相关的基建和服务进行改善。比如1999年昆明世博园在开业初半年就有3.7亿的门票收入，随着园区设备老化和后续投资不力，世博园遇冷，高额的营运成本使其入不敷出。在这一方面，华侨城正好可以发挥其优势。华侨城进入云南，深度参与全域旅游开发，也就是说在云南省内，围绕旅游业对旅游资源、公共服务、生态环境、旅游相关产业、基础建设进行全方位的优化升级。华侨城计划联手国开行、中建、中铁、中铁建、中冶五大央企对云南的基建进行投资。

5.地方政府大力支持。华侨城集团与云南省政府签下的合作协议中承诺在“十三五”期间，华侨城在云南投资近两千亿元。如此大手笔投掷于与文旅相关的领域，势必会增加大量的就业机会，提高区域居民消费水平，促进社会和谐稳定。华侨城的投资能在一定程度上整合旅游资源，完善旅游业的发展，而旅游业的兴荣也能带动其他相关产业，从而提升地方GDP和财政收入。同时，华侨城的发展战略得到社会和国家的认可和支持，实施战略对与被并购方有重要意义，有利于长期稳定健康的发展，从而为当地发展做出进一步贡献。

（二）并购策略

在并购前，云南世博是由云南省国资委100%控股，其出资约29亿元，净资产约为39亿元。此次华侨城增资控股投入74亿元，持股比例51%，其中30亿元作为股本，44亿元纳入资本公积。云南旅游的股本为73亿元，净资产为20亿元。云南世博与云南旅游的业务较为复杂，既有景区运营、旅行社，又有酒店、景区、房地产等重资产，难以估值。从而考虑云南旅游并购前的市值，推算总市值。依据2016年5月底云南旅游停牌前的估价计算，市值为62亿元，推算云南世博的市值为121亿元。由于华侨城需取得所有控制权，则还需加上部分溢价。根据华侨城的注资和股比计算，云南世博的市值约为145亿元。如此计算，注入资本74亿元也还算合理。。

（三）并购绩效分析——运用财务指标法

1.并购方角度

从华侨城集团各年年报中摘录2013年至2017年的数据，可以发现华侨城在近两年实现了快速扩张，尤其是2017年并购完成后资产总额、净利润、股东权益、负债总额都约为2016年年末的两倍。

从总体上看，近年来华侨城集团的业绩始终稳定在较好的水平。从2013年至今，其ROA值一直在4.5%的水平上下浮动。净资产收益率整体略微下降，与2013年相比，2017年的数值低了约2%，接近于并购前2015年末的数值。可以说华侨城集团在两年内资产规模实现了翻番的增长，净资产收益率却能保持稳定，说明规模扩大的同时净利润也按同等的速度增长。净利润增长的主要原因在于利润率的提高。营业利润率在2014-2016年一直稳定在16%左右，而在2017年营业利润率增长了8%，说明并购使得华侨城的盈利能力明显增强。

五、央企并购地方国企的启示

从财务数据上看，由于距并购结束的时间较短，华侨城并购活动带来的绩效并未完全显现，因此无法仓促评价该并购是否成功。但从这次并购活动中我们依然可以得到一些央企并购地方国企方面的启示。

（一）明确政府与市场的关系

华侨城取得云南世博的股份后，云南世博集团就实现了去行政化，云南省政府将人事任免权交给了华侨城，并在最后一次履行职责时将原董事长免职。自愿选择留下来的企业高管不再保留身份和待遇，华侨城集团总经理段先念更提出所有干部选拔和员工录用都要进行公开选聘。可以看出为了改善云南旅游业的现状，地方政府积极地招商引资，并控制着对并购活动的参与度，尊重企业的市场行为。而很多地方政府为了亮眼的政绩和高GDP一手操纵并购活动，影响企业绩效。因此在企业经营活动中，政府应转变职能，树立引导者的形象，维护市场秩序。

（二）重视并购后资源整合

华侨城的投资使其将原属于三家云南旅游业领头羊企业的资源纳入麾下，但资源质量良莠不齐，有些项目已连续亏损多年也不见起色，如老君山景区，有些项目原本是企业的重要的资金来源但由于维护不当和业务更新怠慢导致亏损的局面，如云南世博园。因此，资源整合是实现并购绩效的关键因素。而很多国企并不重视这块内容，只关心并购流程是否走完却忽略了实质上的并购。资源重组整合应考虑并购双方的优劣势，实现互补，从而提高企业整体的经营管理能力。

参考文献：

[1]孙喜福，张晓蕾.基于EVA的我国上市公司并购绩效实证研究[J].经济与管理，2012，26（04）：79-82.

[2]杨士英，刘海燕.政府干预、高管联结与企业并购绩效[J].财会通讯，2018（09）：60-64.

[3]王静.上市公司并购绩效分析[J].财会通讯，2015（01）：46-48.