第三方支付平台资金理财投资风险管理

王 瑜

(四川大学经济学院,四川 成都 646000)

一、问题的提出

互联网理财平台具有的“低门槛高收益”特性，吸引越来越多的用户将资金转移到“类余额宝”之中。互联网理财平台一般具有以下四类产品供投资者选择，认清各自的特点和风险是进行投资理财的前提：第一类集支付、收益和资金周转于一身，以余额宝为代表。此类产品被金融机构和第三方支付平台广泛使用，其最大的特点是以该产品为载体，进行消费、支付和转出等操作，且无需任何手续费。产品1元起投，承诺T+0赎回，实时提现的优点满足投资人闲散资金收益最优化和对流动性的需求。第二类为P2P平台理财，以人人贷为代表。人人贷为资金供需方提供平台，投资者通过该平台根据条件选择合适的投资目标，选定后，资金通过网银在线直接流向资金需求方，同时投资者获取资金出让的收益。平台提供给投资人风险保障计划，收益在13%—18%，在保障资金安全的前提下，更受保守型投资人的偏爱。但目前P2P市场上的平台质量参差不齐，存在跑路风险，投资时需要调查平台资质，慎重选择。第三类为合作知名互联网公司，以百度(百度理财计划B)为代表。理财产品通过与知名互联网公司合作进行销售，成为当今互联网理财的一种方式。以腾讯理财通为例，接入华夏基金为代表的一线基金公司，其首发宣传7日年化收益率可达7.39%。第四类为基金公司直销，以现金宝和全额宝为代表。基金公司打破传统的银行代销模式，通过互联网平台，建立基金产品直销平台，投资者通过互联网平台自行做出投资决策。

2014年是“银行系”“第三方支付系”宝宝类产品集中爆发的一年，基本实现了主要网络平台和银行的全覆盖。面对各大互联网公司和电商平台推出的“宝宝”显示出强大的吸金效应，银行等传统金融机构面对互联网的冲击，在采取限额措施的同时，纷纷推出相似的“宝宝”产品参与理财竞争，在数量和收益率上略超过第三方支付系“宝宝”产品。在P2P和银行理财的夹击下，“宝宝”类产品将面临激烈的竞争。

邓建鹏和黄震[1]从常见法律风险和网络安全风险控制角度对“宝宝”产品进行研究。卢海宁[2]针对互联网理财平台风险频出的现象，为有效规避风险，提出选择投资平台的三大原则。在“宝宝”类理财产品对接的货币基金高速发展的同时，也面临着多方面的风险威胁。如来自于互联网的技术操作风险，投资者在进行操作时，可能遇到黑客袭击和账户被盗等情形；在政策上，若出台关于“宝宝”类理财资金的转出次数和额度严格控制的政策，使其难以吸引大额资金聚集于平台用以投资，一定程度上将影响投资收益的高低；经营风险上，对平台投资资金流动性管理风险不容忽视，货币基金是每日盘后交割，“宝宝”规模小的时候可以用自有资金垫付，但规模越大越难做，特别是面临投资者大规模赎回资金的情况，对平台资金的管理是一种挑战。如余额宝用1亿元自有资金在撬动5 000亿元的存款，假设发生大规模投资者资金赎回现象，则可能出现自有资金无法兑付的现象，若这种兑付现象发展成恶性事件，对平台本身信誉具有负面影响，可能导致平台面临倒闭；在法律风险上，厘清“宝宝”类产品本身是否有触及我国法律的行为，如“宝宝”类产品、P2P和众筹等是否涉及利用第三方支付平台进行非法集资、是否有帮助资金外逃等现象的发生，在规避风险的同时更要保护平台自身的合法权益。

基于以上原因，对“宝宝”类产品的风险度量成为必要。对“宝宝”类产品投资者而言，虽然货币基金整体收益趋于下行，但“宝宝”类理财产品有堪比活期存款的流动性、便利性和各种创新功能，因此，仍是日常理财的理想选择。投资者在面对众多“宝宝”产品选择时，如何选择出性价比更优的产品进行投资，减少收益过低的风险，成为本文研究的目的之一。

为投资者较为熟悉且占有较大市场份额的第三方支付平台发行的“宝宝”类产品中，以余额宝对接的基金规模最大，极具“宝宝”类理财产品的代表性。因此，本文的主要研究内容为：第一，探讨“宝宝”类产品面临的潜在风险。第二，以基金规模占比较大的余额宝为例，尝试度量互联网金融中余额宝理财产品的风险程度。

二、“宝宝”类理财产品收益影响分析

(一)互联网“宝宝”类产品分类

2016年7月14日，《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》的出台标志着中国互联网金融制度的变革，这部由中国人民银行等10部委发布的指导意见为互联网金融的健康发展和创新创造了新的机遇，同时也为金融产品带来网络红利，即将现有金融业务与互联网技术进行重新整合，将传统银行、证券、保险、基金与“互联网+”结合，以满足用户需求为首要目标，实现金融服务的转型升级；利用互联网平台的优势，实现多品种金融产品线上线下互融，将跨平台的多步操作精简为单平台的一步操作，极大地提升了用户体验。目前，被大众熟知的余额宝等“宝宝”类理财产品既通过互联网带来的便利，提高了全民理财意识，又受到用户的追捧。“宝宝”类理财产品本质上都是货币基金，也涵盖保险和票据等投资类型。具体分类如表1所示。

表1 “宝宝”类产品分类

从2014年以来，随着资金面的相对宽松和资金利率水平的回落，货币市场基金收益率出现不同程度的下滑，“宝宝”类产品收益率也普遍下降。以余额宝为例，从刚成立时期6%—7%的年化收益率，下降到2016年3月2.5%左右。无论是互联网系、银行系和基金系的各类“宝宝”，年化收益率已经普遍跌至3%以下。2016年第二季度，“宝宝”类理财产品规模为17 138.41亿元，较第一季度末减少398.85亿元。“宝宝”类产品收益再创新低，第二季度“宝宝”产品平均收益为2.55%，比一季度下降0.25个百分点[3]。

(二)“宝宝”类理财产品风险类别

1.信用风险

信用风险又称违约风险，指交易双方中其中一方不愿意或无能力履约引发的风险。第三方支付平台出现后，其信用媒介作用在一定程度上弥补了互联网虚拟世界交易中出现的信用缺失问题，但同时也出现了新的信用风险问题。第三方支付平台解决了早期存在于买卖双方之间，买方“付款得不到货品”或“售后投诉无门”的情况，或卖方“发货收不到货款”的情形。当前第三方支付平台主要面临是平台上用于投资理财那部分沉淀资金的信用风险。平台提供给平台用户购买理财产品的通道，用户通过平台购买理财产品所对接的基金、债券等。由于第三方支付系“宝宝”类理财产品发售如支付宝、京东网银在线、微信等第三方支付平台，这些平台只拥有第三方支付牌照，而不具有销售基金所需的基金销售牌照，平台只是提供给投资者购买基金的一个通道。然而大部分对金融市场并不十分熟悉的投资者会认为，第三方支付平台即为基金产品发售方，对于对接基金的具体运作程序并不清楚，导致信息不对称，易引发信用风险。

本文讨论的信用风险主要是指在基金交易过程中的履约风险，当出现违约或拒绝支付到期本息时，所造成的基金资产损失和收益损失的风险。2016年12月20日，阿里小微金融——蚂蚁金融旗下理财平台招财宝发布公告，称“该平台销售的共计3.12亿元已到期私募债券，因企业资金周转困难无法按时还款。并强调该平台其他产品不受影响。”成为平台信用风险爆发的一记案例。招财宝作为一个金融信息服务开发平台，各类金融机构可以通过招财宝平台发布相关固定期限、稳定收益的低风险理财产品。侨兴电信和侨兴电讯两家企业于2014年12月各发行5亿元债券，本息合计11.46亿元，目前已到期的债券违约资金超3亿元，涉及近7 000投资人[4]。

2.流动性风险

流动性风险是指因市场成交量不足或缺乏愿意交易的对手，导致未能在理想的时点完成买卖的风险。此处是指平台资金用于理财投资所购买的基金在履行与金融负债相关的义务时遇到资金短缺的风险。余额宝的流动性风险主要是余额宝用户，即基金持有人可能随时要求赎回所持有的基金份额；余额宝投资的产品所在交易市场交易不活跃造成的变现困难，或者遭遇市场波动不能以合理价格变现所遇到的风险。与传统货币基金赎回到账T+1日相比，传统基金公司以机构客户为主，申购与赎回具有很大的同向性，为保持流动性，一般会准备20%的备用资金，以备客户大规模赎回。到2017年1月初，余额宝总规模突破8 000亿元，用户数超3亿人。一旦出现非正常赎回，将面临较大的垫资，考虑其客户以散户为主，具有相对稳定性，单日净赎回量从未达到1%，将垫资比重设为5%，则需要400亿元备用资金，如果处理不好，可能导致资金流动性风险。

3.利率风险

利率风险是指金融工具的公允价值或现金流量受市场利率变动而发生波动的风险。利率敏感性金融工具均面临由于市场利率上升而导致公允价值下降的风险，其中浮动利率类金融工具还面临每个付息期间结束根据市场利率重新定价时对于未来现金流影响的风险[5]。余额宝资金主要投资于银行间同业市场交易的固定收益品种，因而存在相应的利率风险。随着利率市场化的逐步推进，一些银行的活期储蓄已经浮动到利率1.1倍的上限，贷款利率也已经松动，存款利率放开也指日可待，收益之争即将出现。以余额宝为代表的“宝宝”类产品对接货币基金模式与Paypal推出的货币市场基金相似，Paypal货币基金的发展历史，对我国“宝宝”类产品今后发展道路有借鉴作用。早在2000年推出的美国版“余额宝”——Paypal，随着美国银行利率大规模浮动最终走向消亡的历史，或许可以为我国的“宝宝”类互联网基金带来一些启示。1999年底，Paypal开创性地创建了货币市场基金，将在线支付与金融业务结合起来。货币市场基金成立第二年，年收益达到5.56%，但随着2002年美国利率大幅下降后，2004年收益只有1.37%，Paypal在收益低谷时期，放弃大部分管理费用来维持收益率，以留住客户。货币基金收益率从2005年的1.16%攀升至2007年的5.10%。2008年金融危机以后，美联储实行“零利率”政策导致美国货币基金收益普遍大跌，降至0.04%。Paypal货币基金优势丧失，规模不断缩水，2011年6月，Paypal宣布其管理的货币市场基金将于当年7月29日关闭，原因是“基于市场条件，该基金难以给客户带来金融优惠”[6]。从上述案例可以看出，Paypal货币基金清盘是由于长期低利率环境而主动结业。

三、第三方支付平台理财产品风险度量——以余额宝为例

2013年6月17日，阿里巴巴宣布旗下第一款互联网金融产品——余额宝正式上线，截至2013年12月31日，余额宝的用户数已超过4 303万人，资金规模超过1 853亿元，截至2015年6月30日其对接的天弘余额宝货币基金持有人数已达22 573万人，从成立到2016年底该基金规模达8 082.94亿元，是全国最大的基金。余额宝的出现顺应了互联网发展的趋势，借助拥有更广泛用户基础的互联网渠道和技术优势，发展迅速。余额宝作为支付宝交易资金的一种主要沉淀方式，资金的风险管理受到多方关注，资金的风险测量成为风险管理的核心和基础，因此，研究投资余额宝的资金风险是研究第三方支付沉淀资金风险的重要组成部分。本文将采用蒙特卡罗模拟方法利用Matlab进行VaR计算。

笔者使用余额宝对接的货币基金——天弘余额宝货币基金的累计复权净值作为研究对象，提取了从2013年5月29日余额宝成立至2016年2月17日的日数据，含663个样本点。所有数据均由Wind数据库提供。

(一)指数收益率统计特征

先对数据进行对数收益率处理，计算出每个序列的日收益率：

rt=lnpt+1-lnpt

其中，pt为第t日合约的点数，t=1,2,…，T。传统方法在计算VaR时总假设被研究资产的收益率服从正态分布，虽然大量股票投资实证结果都表明收益率序列具有尖峰厚尾性，但对我国股指期货交易数据却很少有人做过这方面的检验。因此，在开始进行VaR分析前，我们先对数据的基本统计特征进行描述。将序列计算出对数收益率，收益率含有663个样本点，并根据收益率做出频率分布直方图，序列都呈现出尖峰厚尾现象。因受产品属性影响，到数据截止时间(2016年2月17日)为止，余额宝没有出现收益为负的情况，在研究中可以考虑余额宝相较于每天的国债逆回购收益率(中国的无风险利率)的超额收益率。

图1 余额宝收益率序列真实分布与正态分布

图1是余额宝对应货币基金累计净值对数收益率的真实分布和正态分布图。由图1可知，在真实分布的右尾部远远高于正态分布，且真实分布还有长右尾形态。从峰度来看序列真实分布的最高点明显高于正态分布。总的来讲，余额宝的实际收益率序列是典型的尖峰厚尾分布。根据真实分布和相同方差标准差的正态分布对比，再次说明了余额宝收益率不是标准的正态分布。

根据对余额宝收益率序列的均值(0.0174)、中位数(0.0120)、最大值(0.1295)、最小值(0)、标准差(0.0134)、范围(0.1295)、偏度(2.9677)和峰度(16.5170)的统计性描述，我们发现序列呈现出右偏(偏度统计量均为负)，峰度大于4，比正态分布的要大许多，这进一步验证了它们频率分布显示出尖峰厚尾性质。所有的JB统计量(6 002.3000)和KS统计量(0.5012)远大于临界值，而检验的P值都非常小，在1%的显著性水平下两个检验都拒绝收益率序列服从正态分布的原假设。

(二)VaR计算

通过上文的分析，余额宝货币基金的收益率从统计上讲不服从正态分布，不能使用参数法进行计算，历史模拟法有明显局限，本文采用蒙特卡罗模拟方法利用Matlab进行VaR计算。为了提高计算精度，这部分使用的收益率都为对数收益率乘以100，分别计算了显著性水平为10%、5%和1%下的余额宝VaR值。模拟中使用已有数据的均值和方差分别作为模拟分布的均值方差的参数估计值，随机产生余额宝下一个交易日的10 000种路径，为了估计模拟的稳定性，在每一个显著性水平下做了1 000次VaR估计。由于余额宝的收益率波动小，计算出的VaR也非常小，因而进行了10 000倍的放大。计算结果如表2所示。

表2 三个显著性水平下各VaR值下的统计频率

从表2可以看出，p值越小VaR值的数量越多，但数值均相对集中，每个p值下的VaR值均连续出现且在中间出现频率高，可以使用1 000次估计值的均值作为余额宝一天期的VaR值。

表3 VaR均值及标准差

根据计算过程及表3的结果，可以认为，持有余额宝在一个交易日内，小于概率为10%的最大损失是百万分之1.72；小于概率为5%的最大损失是百万分之2.20；小于概率为1%的最大损失是百万分之3.12。

(三)小节

由上述分析可以看出，余额宝的VaR风险值较小，说明投资余额宝对接的货币基金产品的投资者所面临的风险较小，但对接的理财产品——货币基金来说是具有风险的：与银行账户存款不同，货币基金没有任何存款保险为其提供担保，一旦投资出错、市场利率发生急剧变动或者基金出现巨额赎回，货币基金都可能会跌破面值。虽然只是小概率事件，但不能保证货币基金完全没有清盘关闭风险存在。我国相关法律规定了货币基金主要投资于流动性较高的各类低风险资产，如国债、大额存单、同业存款、商业票据和短期融资券等。上述分析说明虽然当前投资余额宝的风险较小，但并不能说明投资货币基金不存在风险。针对国外市场，在2008年金融危机期间，美国的货币基金市场出现大量投资者赎回的情形，最后美国财政部和美联储不得不联手救助货币基金市场。其中，美国“储备基金”旗下“首要基金”和Paypal货币基金的清盘事件可说明货币基金的风险不容小觑。回看国内市场，自2001年首只开放式基金成立起，还未出现过一只基金被清盘，直至2014年9月，汇添富基金旗下的汇添富理财28天债券基金成为我国公募基金史上第一只清盘的基金。随后，行业内选择清盘的迷你基金越来越多。相关媒体报道显示，2015年全年已有27只公募基金选择清盘，虽然相较于市场上3 534只基金而言只是一个小数目，但多数公募基金仍然愿意选择自购、拉熟人等方式救场，让迷你基金“苟延残喘”。2016年2月，汇添富基金发布公告称，对汇添富中证能源交易型开放式指数证券投资基金(ETF)进行清盘处理。

从国外和国内基金市场清盘案例可以看出，在金融市场中，凡是有投资就会有风险，以投资货币基金为标的的“宝宝”类产品，看似一项拥有高安全系数和赚取稳定收益的投资，由于风险环环相扣，货币基金本身也有风险，一旦发生清盘事件，会影响“宝宝”类产品的收益乃至本金，因而应该时刻对投资货币基金产品保持警惕。任何一类投资产品如果只宣传收益，而不把风险说够，这本身就是一种风险。“首要基金”清盘事件是因为在爆发的金融危机中判断失误而造成，Paypal货币基金清盘是由于长期低利率环境而主动结业，汇添富旗下基金由于产品设计的不合理也以退市告终。

我国余额宝产品的核心逻辑与Paypal货币基金有相似之处，实质都是将自身平台上的账户余额交给专业资产管理机构管理，利用网络金融平台为用户提供一个更为实惠的选择。因此，Paypal基金所积累的管理货币基金的一套操作规范是值得余额宝及其他“宝宝”类产品借鉴的。首先，向投资者明确主要风险：一是该投资并非银行存款，投资有可能亏损，该基金没有向美国联邦存款保险公司(FDIC)或其他的政府机构投保。二是一旦所投资的证券产品出现违约，该基金也可能出现亏损。三是该基金可能投资于以美元计价的外国证券，这些证券可能面临从信息缺乏到政治不稳定等额外风险[7]。其次，限制投资范围降低资产内部风险。Paypal货币基金不支持融资融券、对冲，不投资浮动利率证券；遵循严格的投资时间窗口，控制投资组合到期期限。从美国货币基金发展历程和我国已经发生的基金清盘事件，可以为我国正在发展中的货币基金市场提供一些启示、借鉴和风险警示作用。

四、结论与启示

本文通过VaR风险度量研究方法分析通过平台投资余额宝等“宝宝”类产品风险问题，得到购买第三方支付平台上“宝宝”类产品风险较小，与“宝宝”类产品对接的货币基金却存在清盘关闭风险的结论。虽然是小概率事件，但一旦市场波动将出现对接货币基金清盘关闭情形，“宝宝”类产品将出现赎回困难，无法支付投资者收益，严重的可导致平台关闭等后果，影响其销售平台——第三方支付平台的信誉和进一步发展。笔者认为应从四个方面对“宝宝”类产品风险进行管理和规避：

第一，完善征信体系建设。为保证资金投资安全性，避免用于其他风险较大的投资或挪作他用造成信用风险，有效的方法是在遵循已有的监管法律制度前提下，使财务分析、实地考察与保险相结合，做出专业且独立的信用决策，更易于统筹资金的投资工作。首先，为规避信用风险，保障投资人利益，平台可以运用财务分析的优势，分析从不同渠道获取的信用资料，对投资项目和企业做好信用评级，并运用较强的财务分析实力对该企业的资产进行分析和核实，评估信用风险，最终得出独立的信用决策作为投资额度和期限的参考。再投资后，实时监控客户付款能力变化，管理和分析应收账款，确保账款到期兑付。其次，派出经验丰富的专业人员(如风险评估师等)实地考察了解企业，在实际操作中对企业进行风险评估，把握商业机会。最后，为平台的投资项目引入保险公司做担保，向投资人提供本息到期兑付的保证。

第二，加强流动性风险管理。为规避流动性风险，建立第三方支付平台资金管理制度，建议完善第三方支付企业内部风险控制制度，完善平台金融业务操作流程。我国现有的规定是要求第三方支付平台寻找托管行，存入一定比例保证金，留存一定比例备付金，防止平台挪用客户资金，或利用平台进行洗钱，防范投资资金遭遇大额赎回所造成的流动性风险。

第三，积极开展金融市场业务规避利率风险。我国的利率变动原因是复杂多样的，影响因素颇多，如时间偏好率、违约风险溢价以及反映预期总收益增长状况的增长率——“增长溢价”，此外，利率高低还取决于资本需求的变化。对货币政策的关注和正确解读，可以降低利率变化对投资货币基金收益的影响。

第四，加强监管政策规避风险的引导作用。首先，“宝宝”类产品筹集的资金绝大部分投向银行同业存款，如余额宝挂钩的天弘增利宝协议存款近90%。与一般存款相比，同业存款不进入存款准备金管理体系，因而无需提取20%的存款准备金，一旦“宝宝”类产品资金纳入存款准备金管理，将直接导致一部分资金无法获得投资收益。其次，货币基金协议存款“提前支取不罚息”特权的取消。协议存款“提前支取不罚息”是银监会和证监会给予货币基金的“优惠政策”，货币基金和商业硬件签订协议存款都遵循“两率一致”，即基金公司从银行提前支取协议存款，却仍享受约定的利率水平，相关利率损失由银行承担。“宝宝”类产品带动货币基金规模迅速扩张，因此，监管层对货币基金有了新的监管措施。中国人民银行[8]关于对互联网金融监管五大原则中强调要公平竞争，在线上开展线下的金融业务，必须遵守线下现有的法律法规，必须遵守资本约束。不允许存在提前支取存款或提前终止服务而仍按原约定期限利率计息或收费标准收费等不合理的合同条款，“宝宝”类产品的高收益将受到影响。因此，对相关政策的及时应对，为“宝宝”类产品的收益拓展其他投资渠道，有助于获得良好的收益以留住老客户并吸引新客户。

此外，规范平台其他金融业务的扩展。在第三方支付机构不断发展的趋势下，如果得到法律的允许，第三方支付机构即可构建一个完善的信用体系，增设其他金融业务。第三方支付平台根据自身的优势，开展相关业务，同时也避免了与银行等金融机构发生较大的业务冲突。