浅析互联网时代的公司治理

摘 要 在公司治理领域，投资者保护具有重要意义。当前，互联网金融迅速发展，越来越多的投资者参与其中，也对公司治理提出了新的挑战。在宝万之争中，外部中小股东很难与大股东或管理团队抗衡，长期处于被动的局面，反映出投资者不被重视的局面。因此，本文认为必须重视对投资者的保护，进而深化公司治理改革，适应互联网时代的要求。

关键词 公司治理 互联网 金融 投资者 保护

作者简介：王曦，复旦大学法学院商法博士研究生，研究方向：商法。

中图分类号：D922.29 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.06.148

十八届三中全会提出全面深化改革的总目标是“完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化”，“国家治理“和“治理能力”成为关注的热点。就公司法领域而言，如何完善公司治理，实现从行政型治理向经济型治理转变，是现在和将来都亟待解决的问题。经历了国企改革、股权分置改革等重大举措，在治理改革即将深入之际，互联网时代到来了。网络改变了以往的交易方式，重塑了公司治理的内部和外部环境，对治理改革提出了新的挑战。

一、互联网与公司治理

自2013年以来，互联网金融迅速发展，改革进入到了互联网时代。四大商业银行纷纷推出网上银行、淘宝联合天弘基金推出余额宝、层出不穷的第三方支付平台，无不昭示着数字时代的到来。网络重塑着公司治理的外部环境，尽管对传统的治理模式造成了冲击，但也为公司治理提供了新的机遇。

有学者提出，这一时期的公司治理变革，主要体现在以下几个方面： 第一，公司治理成本降低，致使新的小股东、社群等积极治理主体应运而生。移动互联网手段的便捷激发了小股东的积极性；信息收集方式从“搜索”变为“精准推送”。第二，公司治理进入“大数据”时代，新的治理手段开始出现。第三，公司治理权力重组，新的治理模式得到创新。“垂直化”治理模式已经不在适用于移动互联网时代，需要探索向“扁平化”治理模式发展创新。第四，信息自披露和非官方披露得到强化，公司治理链的信息不对称得到弱化。投资者能够更加快捷地掌握公司信息；公司内部治理主体也能够及时了解、共享公司信息，从而降低代理成本。

互联网时代的来临，确实给公司治理带来了许多便利，诸如降低公司治理成本、创新公司治理模式、增强信息披露等。但与前述学者意见不同，笔者认为，这一时期的公司治理对投资者保护提出了更高要求：

首先，进入门槛降低，投资者更加注重短期收益。相比互联网兴起之前的投资者而言，这一时代的投资者不再热衷于成为股东并承担有限责任，也不再看重通过行使投票权来参与公司治理。事实上，智能手机的普及和移动支付手段的兴起已经大大降低了投资者进入资本市场的门槛，“投资者”甚至可以被称为“消费者”。只要投资者对某一项目感兴趣，就可以通过众筹平台参与该项目。这就导致投资者只注重短期回报，而不关心公司的长远发展；只注重收益权，而不关心控制权。和传统公司治理模式下的普通股东不同，投资者甚至不再通过行使表决权的方式参与公司治理，并作为责任人承担有限责任。

其次，互联网金融兴起，投资风险大大增加。应当说，互联网金融对公司治理而言，既是机遇也是挑战。一方面，互联网的革新解决了融资方和投资方信息不对称的问题，确保了金融市场的交易透明，促进了金融市场的繁荣。随着以“余额宝”为代表的各类理财产品的诞生，互联网金融迅速发展壮大，它们以其便捷的交易方式和较低的准入门槛吸引了大众的参与。但另一方面，金融市场与生俱来的高风险特性，在互联网时代更加明显。金融风险是互联网金融的基本要素。具体而言，互联网金融以小微融资者的负债比例更高的债权资产和风险溢价比例更高的股权资产为主要交易对象，由平台或集资门户将小额高风险资产提供给投资者。出于融资需求，交易不仅以投资者为核心，而且往往突破资产净值等投资者适当性原则的限制。投资者也更加脆弱，在金融风险中处于首当其冲的位置。

最后，股权呈现分散化趋势，公司治理迎来新机遇。一方面，从2005年到2007年进行的股权分置改革使得股票的自由流通成为可能。2003年，我国上市公司流通股比例的均值（中位数）只有39.78%（37.94%）。到2007年，超过一半的公司流通股比例高于非流通股（限售股），流通股比例的均值（中位数）为53.82%（53.93%）。到2012年，在超过一半的公司中大部分股票均为流通股，公司流通股比例的均值（中位数）为76.50%（95.45%）。 股票的自由流通改变了以往资本市场相对封闭的局面，促使了股权分散化的形成。另一方面，险资等机构投资者开始大举进入资本市场。机构投资者参与公司治理有其先天优势。机构投资者不同于其他投资者，其往往投资于多家目标公司，但并不参与公司经营决策。机构投资者的特殊性决定了其在公司治理中能够克服股权集中的缺点，成为公司治理的重要力量。

二、公司治理与投资者保护

互联网的兴起改变了以往的融资方式，使得传统的公司治理范式遭到巨大挑战。伯利和米恩斯于1932年在《现代公司与私有财产》一书中，提出了传统的公司治理范式，即公司治理面临的主要问题是经理人与投资者之间信息不对称和融资合约不完全的问题。之后，LLSV的研究表明，投资者在多大程度上受到了法律的保护、以免受公司经理和控股股东剥夺，是对一国上市公司所有權的集中度、资本市场的广度与深度等存在的差异进行解释的一个通用因素。至此，LLSV提出，描述各国公司治理机制差异时，把投资者保护作为起点，要比更传统地以银行为中心或以市场为中心进行区分更有效。

有学者提出，股权结构作为公司治理内部机制有效性中的关键环节，对公司的控制权分布和委托代理关系的性质具有决定性的影响。当股权较为分散时，公司的委托代理问题主要是分散持股的股东与公司经理人之间的利益冲突。而当公司股权结构较为集中时，由于控股股东的存在，对前述代理问题能够较好的解决，即作为前述股权集中度的替代机制。此时公司委托代理问题集中于另一类矛盾——大股东和中小股东之间的利益冲突。因此，保护投资者利益，一方面需要设计合理的股权结构，发挥大股东治理机制的作用；另一方面要完善“书面法律”和强化法律执行，通过投资者法律保护水平的提高有效抑制大股东对中小股东的利益侵占。

然而，2015年发生的宝万之争中，外部中小股东很难与大股东或管理团队抗衡，长期处于被动的局面。一方面，以控股股东作为替代机制并发挥其治理作用，实在难以维护中小股东的利益。前控股股东华润在宝能刚刚举牌时怠于作出反应，之后又表示希望重新回到控股股东的地位，其决策摇摆不定，贻误时机。此后，华润委派的董事代表否决了与深圳地铁的重组方案，致使万科再次错失机会。再者，王石管理团队在广大中小股东中享有良好的信誉，而控股股东宝能提出罢免管理团队，显然与中小股东的意愿相悖。事实上，在“一股独大”的局面下，中小股东很难与大股东抗衡。股东之间并没有权利义务的约束，控股股东完全可能为了自己的利益作出行为，中小股东将希望寄托在控股股东身上的做法可谓十分冒险。另一方面，就管理团队而言，董事会中的非独立董事在很大程度上代表的是委派其出任董事的主要控股股东的利益，而往往无暇顾及广大中小股东的利益。事实上，董事理应对全体股东，而不是对部分股东负有诚信义务。正如前面所提及，华润委派的董事反对万科与深圳地铁的重组方案，致使万科错失机会。华润的三位董事是否遵守了誠信义务并基于义务判断作出的决定？否则，是否应当向广大中小股东承担违反诚信义务的责任？

总之，对投资者利益的保护至关重要，其直接关系到资本市场的发展，甚至可以说，对投资者利益的保护程度越高，资本市场就越能朝着良性的方向发展。万科股权之争的发生提醒我们——我国资本市场正在进入后股权分置时代，全流通为以股权变更实现资产重组带来便利。这些都使得分散股权结构的形成不再遥远。互联网时代的兴起不仅带给公司治理以机遇，更带来了挑战。但无论时代风云如何变幻，保护投资者利益这一初心决不能变。

三、政策建议和展望

由于我国特殊的制度背景，影响着我国公司治理机制的设计，进而影响着公司治理的效果。互联网金融时代的来临，对完善我国公司治理结构、加强投资者利益保护而言，既是机遇也是挑战。

首先，建立中小股东保护机制。在公司治理的制度构建中，股东利益保护应当作为首要考虑的问题。实际上，对中小股东利益保护是否有利，直接反映了公司治理是否效率与是否公平。由于股东大会实行资本多数表决原则，中小股东很难以投票权的行使来控制代理人。对中小股东利益的保护仍然需要借助法律的救济手段。LLSV通过一系列变量来衡量对投资者的法律保护程度，得出结论：普通法系国家对外部投资者——股东和债权人有最强的保护，而法国法系国家对外部投资者的保护最弱。德国法系和斯堪的纳维亚国家介于两者之间。 我国长期受大陆法系国家的影响，对投资者的保护不够重视，目前公司法对于中小股东的权利保护并不全面。因此，公司法除了要确立公司股东的合理比例，还要不断强化对中小股东利益的保护，从具体措施入手，构建完善的保护体系。

其次，合理界定公司董事会职能。在现代公司委托代理理论框架下，董事会能否抑制管理层偏离股东利益的行为，能否克制控股股东的私利行为，都取决于董事会职能边界及权利配属等基本理论问题是否能够明确化。董事会作为公司治理的核心，其关键职责在于方防范各种可能的治理风险。因此，董事会应当把治理风险防范作为职责导向，建立相应的风险控制机制，及时识别和防范公司运营过程中可能面临的风险。董事会成员除了承担相应的法律责任和义务，还必须履行忠实义务和勤勉义务，对广大中小股东承担勤勉义务。

最后，改革监管体制，发挥政府作用。在万科股权之争中，政府监管部门不再消极退缩，而是积极联系事件双方，主动采取措施解决问题。深圳证券交易所一边是对万科出具重组问询函，一边则是对宝能系与华润是否构成一致行动人出具关注函。监管当局在事件当中保持了公正，有效促成了矛盾的化解和事件的解决。这也表明，我国监管当局对于保持监管公正和独立的态度正在逐渐成熟，公众对于监管当局的信心也逐渐增强。证券市场的发展离不开政府的作用，监管部门的主要任务就是利用行政职权构建规范公正的证券市场环境。我国证券市场形成较晚，有关“监管”的完善，还应该借鉴其他国家的有益经验，特别是注重度投资者利益的保护，进而完善整个监管体系。

注释：

李维安.移动互联网时代的公司治理变革.南开管理评论.2014，17（4）.1.

杨东.互联网金融风险规制路径.中国法学.2015（3）.80-97.

姜付秀、肯尼思·A·金（Kenneth A.Kim）、王运通.公司治理：西方理论与中国实践.北京大学出版社.2016.17.

柯希嘉.机构投资者与中国上市公司治理.社会科学文献出版社.2015.61-62.

拉菲·拉波塔、弗洛伦西奥·洛佩斯德西拉内斯、安德烈·施莱弗、罗伯特·维什尼、缪因知.投资者保护与公司治理.金融法苑.2009（1）.171-196.

何丹.投资者法律保护与股权结构：理论与经验证据.西南财经大学出版社.2014.46-48.

参考文献：

[1]阿道夫·A·伯利、加德纳·C·米恩斯.甘华鸣，等译.现代公司与私有财产.北京：商务印书馆.2007.