供给侧结构性改革背景下金正大经营现状分析

刘文婧（副教授）

多年以来，由于我国农田过量施用化肥，农作物产量在提高的同时也对环境造成了污染。2015年中央一号文件提出“大力推进化肥减量增效”的战略部署，紧接着国家扶持化肥产业的政策一个个退出，“零增长”和“去政策化”倒逼肥料生产企业进行转型升级，从肥料的供给侧进行改革。两年多的时间过去了，在供给侧改革浪潮的推动下，化肥行业在转型升级的道路上发展如何？企业经营现状如何？这些问题非常值得我们去关注和研究。

金正大生态工程股份有限公司（以下简称“金正大”）成立于1998年，2010年在深圳证券交易所上市。自创立以来，金正大依靠科技创新的力量逐步发展成为复合肥行业（化肥行业的子行业）的龙头企业，2017年位于我国化肥企业100强排行榜的第7名，也是民营化肥企业的第1名，且成为唯一入选“2018年国家品牌计划”的农业企业。本文运用对外经贸大学张新民教授提出的“张氏财务分析框架”，以金正大2013～2016年年报为研究对象，探析其经营现状，以期为复合肥行业转型升级提供决策参考。

一、“张氏财务分析框架”的特点、分析路径及优势

“张氏财务分析框架”是一个基于我国国情、围绕企业财务状况质量分析理论构建的财务报表分析框架。传统的财务分析重财务信息的结果，而“张氏财务分析框架”则强调对企业管理过程的分析与评价，从报表回归到企业管理活动，从企业财务状况质量透视企业的经营战略、管理质量与治理效率，从而更加科学地评价企业的整体质量，预测企业的发展前景。本文的基本分析路径为：股权结构——经营战略选择——战略实施后果——管理质量——企业质量——发展前景[1]。运用“张氏财务分析框架”进行财务报表分析，能够在很大程度上克服传统比率分析的局限和缺陷，分析结果更具有实用价值。

二、企业战略、竞争力与效益的综合分析

（一）融资结构与资本引入战略

按照负债和股东权益的来源不同将融资结构分为经营性负债、金融性负债、股东入资和留存资本四部分。其中：经营性负债包括应付票据、应付账款、其他应付款和预收账款，为聚焦分析，经营性负债中忽略了应付职工薪酬、应交税费等与企业战略分析关联度较低的项目，所以四项占比之和可能并不等于100%；金融性负债包括短期借款、长期借款、应付债券、长期应付款和一年内到期的非流动负债；股东入资=股本+资本公积[2]。

表1对金正大融资结构进行了分析。可以看出，支撑金正大发展的资本依次是：股东入资、经营性负债、留存资本和金融性负债。其中，金融性负债占比较少。如果将母公司报表与合并报表结合起来，可以看到“其他应付款”项目母公司数远远大于合并数，说明金正大通过“其他应付款”项目占用了子公司筹集到的大量资金，从而导致金正大经营性负债规模增加、金融性负债规模减小。综合分析得出，金正大采用的是各类资本并重驱动的企业发展战略。

表1 金正大融资结构分析 单位：亿元

（二）资产结构与企业资源配置战略

企业的资产按照对利润的贡献方式不同划分为经营性资产与投资性资产。其中，投资性资产包括以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、长期股权投资和投资性房地产，除此之外的就是经营性资产。根据两类资产在资产总额中所占的比重不同，将企业的盈利模式分为经营主导型、投资主导型、经营与投资并重型三种，企业的资源配置体现了其战略意图[3]。

表2 金正大资产结构分析 单位：亿元

表2为金正大资产结构分析，2013～2016年间，金正大投资性资产稳步上升，且2015年超过了50%，随着投资性资产占比的不断上升，企业发展战略由经营主导型转变为经营与投资共同主导型。2015年中央一号文件从补贴、土地、金融、农村建设等方面全方位扶持农业发展，金正大抓住这一时机，于2015年7月出资4亿元与合作方联合设立金正大农业投资有限公司（其中金正大持股33.34%），通过金正大农业投资有限公司对现代农业项目进行投资，为种植大户、种植农场、农民合作社等提供一揽子农业技术与服务，使企业由制造型向平台型转变，2015年年末金正大的长期股权投资相比年初增长了423%。2016年成功并购了德国康朴、以色列艾森贝克、荷兰易康姆和西班牙纳瓦萨四家企业，并在海外设立了多个分支机构和国际研发中心。

（三）控制性投资规模与扩张效应

投资性资产可以进一步细分为控制性投资资产和其他投资性资产。控制性投资资产主要体现在母公司资产负债表中的长期股权投资、其他应收款、预付账款项目上，金正大预付账款项目合并报表数远大于母公司数，说明该公司通过预付账款向子公司提供资金的情形基本不存在，因此，在计算控制性投资规模时不考虑预付账款项目。另外，金正大资产负债表中的其他应付款项目出现了越合并越小的现象，说明金正大通过其他应付款占用子公司的资金，在计算金正大控制性投资规模时应减去其占用的子公司资金。控制性投资撬动的资源=合并报表资产总额-母公司报表资产总额，具体见表3。

表3 金正大控制性投资规模及扩张效应分析 单位：亿元

金正大投入的控制性投资较多，撬动的子公司资源较少，控制性投资的资源撬动效应较差。其原因分析如下：①子公司吸纳少数股东入资的能力较差，国内设立的子公司中除金正大农业投资有限公司外，其余几乎都是全资子公司。②2015年资源撬动效应最低，原因有两个方面：一是2015年子公司应付票据、应付账款以及预收账款较少，即子公司2015年利用商业信用的能力较弱；二是2015年国家取消了对化肥行业的各种优惠政策，导致产品成本升高，盈利能力下降。③2016年子公司利用商业信用的能力有所提高，母公司控制性投资的撬动效应也就相应增强了。

（四）经营性负债资本规模与商业信用能力

金正大资产负债表中，反映经营性负债的项目主要是应付票据、应付账款、预收账款等（因金正大其他应付款反映的主要是子公司向母公司转移的资金，所以此处剔除该项目，同时也不考虑应付职工薪酬、应缴税费等），如果将表1中经营性负债中的其他应付款剔除，金正大2013～2016年经营性负债规模分别为9.05、9.98、11.93、12.03亿元，占权益总计的比重分别为14%、15%、18%、18%。由于经营性负债资本通常具有成本低、偿还压力小的特点，因此最大限度地利用上下游企业的资金往往是企业优先选择的经营战略。引入经营性负债资本数量的多少，一方面是由行业的生产经营特点决定，另一方面也取决于企业产品的竞争优势。金正大作为复合肥行业的龙头企业，在2013～2016年引入的经营性负债资本规模不算太大，这也说明行业竞争非常激烈。

企业经营性负债规模的大小与其商业信用能力密切相关，企业利用商业信用的情况主要体现在采购和销售环节。见表4，2013～2016年金正大每年年末预付账款金额都较大（当母、子公司通过预付账款项目进行资金往来时，母公司预付账款就包含了向子公司提供的资金，金正大资产负债表中预付账款项目合并数远大于母公司数，因此可以排除这一干扰）。一方面与复合肥行业的经营特点有关，生产复合肥要以各种单质肥为原料，而我国生产或进口单质肥的化肥企业数量少、规模大，因此，复合肥企业相对于上游原料肥生产企业的议价能力较弱。另一方面与金正大的采购模式有关，金正大虽然在复合肥行业内规模最大，但原材料都是由各子公司独立采购，削弱了与供应商的谈判能力，从而导致金正大除2015年以外的其他年份都被供应商占用了大量资金。

表4 金正大被供应商占用的资金分析 单位：亿元

金正大在复合肥行业处于领先地位，其产品具有较强的竞争力，因此，金正大通过预收账款每年都会占用客户较大数额的资金，即金正大获取下游企业商业信用的能力较强。但从表5可以看出，金正大获取客户商业信用的能力呈现下降趋势，这也印证了复合肥行业竞争加剧的态势。

表5 金正大占用下游经销商的资金分析 单位：亿元

（五）核心利润与盈利能力分析

1.核心利润。核心利润主要反映企业自身经营活动所带来的利润，核心利润=营业收入-营业成本-税金及附加-三项期间费用。经营性资产在企业的自身经营活动中会直接产生核心利润，而控制性投资资产实际上就是子公司的经营性资产，因此，控制性投资资产所带来的经营成果体现为子公司的核心利润[1]。金正大资产负债表中应付账款、应付票据、预收账款项目的合并数远大于母公司数，利润表中营业收入项目合并数远大于母公司数，说明金正大母、子公司之间的业务关联度不大，因此，可以把核心利润的合并数与母公司数的差额看作是子公司的核心利润。从资产规模与核心利润的数量可以看出，金正大经营性资产与控制性投资资产形成的核心利润大体相当。表6为2013～2016年金正大的利润结构。

表6 金正大利润结构分析 单位：亿元

上文分析已明确了金正大的盈利模式是由经营性资产和投资性资产共同驱动的，而表6却显示金正大投资收益很少，原因是会计准则要求上市公司对子公司的投资按成本法核算，只有在子公司分派现金股利的情况下，母公司才能确认投资收益。金正大子公司有盈利但不分红，母公司的利润表中就无法显示出投资收益。因此，金正大财务报表中的投资收益金额在除2013年外的其他年份里微乎其微，但不能据此就理解为投资无效，而是应该说其投资性资产与经营性资产对净利润的贡献不相上下。查阅报表附注可知，营业外收入主要是政府对企业研发、技术更新改造等方面给予的补助。

2.盈利能力。复合肥生产是对单质肥料的二次加工，需要投入的固定资产较少，产品成本中原料占80%左右，因此，行业的毛利率普遍不高。限于母公司年报披露的信息，进行毛利率比较时采用的是合并报表数据。将金正大与另外三家复合肥行业上市公司史丹利、芭田、司尔特进行比较，具体见表7。虽然金正大经营规模最大，但其产品的综合毛利率最低，史丹利的毛利率最高，芭田和司尔特次之。究其原因，史丹利设置了集团供应中心，对原料采购直接控制[4]，采购规模大，与供应商谈判时就具有较强的议价能力，使得原料成本较低，而原料成本的高低决定了毛利率的高低；芭田和司尔特的毛利率也高于金正大，原因是它们通过整合上游资源，降低了原料成本。

对年报进一步分析发现，金正大综合毛利率低于其他三家公司的另一个原因是：其综合毛利率包含了原料化肥销售的毛利率，而原料毛利率大大低于复合肥毛利率。史丹利的2013、2014年年报中没有单独披露原料毛利率，可能是原料肥销售收入不多，2015、2016年史丹利的原料化肥销售收入占比较大，在年报中单独披露了其毛利率，综合毛利率中不含原料肥的毛利率，因此，综合毛利率相对比较高；芭田和司尔特2013～2016年年报中没有披露原料肥销售，说明两家公司原料肥销售收入较少或无。以2016年为例，将原料销售业务剔除后再计算综合毛利率，金正大的毛利率是19.74%，与史丹利还是相差很多。

按产品类别分析金正大不同产品营业收入占比及其毛利率，见表8。2013～2015年金正大普通复合肥的毛利率较低，两种新型复合肥与水溶肥的毛利率相比较高。但在2016年出现了逆转，原因是2016年原料肥价格下跌，拉升了普通复合肥的毛利率；新型肥料由于还处于发展初期，技术市场和产品市场缺乏规范，以次充好、假冒伪劣现象突出，金正大采取降价让利的方式以应对市场现状，导致控释复合肥、硝基复合肥新型肥料的毛利率分别下降了3.95%、5.58%；水溶性新型高端肥料的施用需要投资配套灌溉设施，由于前期推广力度不大，目前还不能被消费者广泛接受，2016年金正大大幅调低价格以培养消费者，产品毛利率下降了17.24%。另外，2016年境外收购的产品毛利率很高但收入占比较低。

表7 同行业企业肥料的综合毛利率及销售费用率比较（%）

表8 金正大不同产品的收入占比及其毛利率比较

（六）投资活动现金流出量的补偿机制

1.投资活动现金流量与企业发展战略的吻合性。由表9可知，2013年公司投资活动的现金流出主要用于对内投资，即购建固定资产、无形资产和长期股权投资支付现金，对外投资相对较少，表明企业在原有的生产经营基础上，试图通过对内扩张来进一步提升市场占有率并夯实主业的竞争实力。2014～2016年企业压缩了构建自身固定资产、无形资产的规模，扩大了长期股权投资的支出规模，表明企业自2014年起对外投资呈现快速扩张的态势。金正大的投资方向与其发展战略——从生产经营型企业向创新型、服务型、平台型和国际化的企业集团转变相吻合。

表9 金正大投资活动现金流出分析 单位：亿元

2.经营活动现金净流量的充分性、合理性及稳定性。如果存货周转次数大于2，经营净现金流量应该是核心利润的1.2～1.5倍。如表10金正大经营活动现金流量充足性分析所示，由于金正大2013～2016年的存货周转次数均超过两次，2013、2015年的经营活动现金净流量超过核心利润1.2～1.5倍，但2014、2016年远不如核心利润多，金正大经营活动净现金净流量在2013～2016年四年中表现出“大小年”的波动现象。

从现金流量表及其报表附注的分析中进一步发现，2014、2016年购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加，其他各项现金支出也在增加，支付的其他与经营活动有关的现金项目中2014年主要是广告费，2016年主要是研发费。金正大在2014年年报中解释为：由于部分原料采用先发货后付款的结算方式，2013年原料入库，2014年结算货款，导致2014年经营活动产生的现金流出额较大。在2016年年报中也提到主要原因是原料采购预付款增加及原料库存增加导致经营活动现金流出增加。

经营活动产生的现金净流量需要满足以下用途：①补偿本年度固定产折旧和无形资产、长期资产摊销；②支付本年度利息费用；③支付本年度现金股利，若还有剩余就可以用来扩大再生产。金正大2013、2015年经营净现金流量在补偿上述用途后仍有大量的剩余，而2014、2016年为负数。

另外，母公司财务报表中经营活动现金净流量比较大，其中的一个重要原因是金正大通过“其他应付款”项目占用了子公司筹集到的大量资金。

表10 金正大经营活动现金流量充足性分析 单位：亿元

3.筹资活动现金流量与企业经营活动、投资活动的匹配性。金正大筹资活动现金流入主要表现为子公司取得借款收到的现金，筹集到的资金主要偿还债务和支付现金股利与利息，子公司取得借款后再将大量资金转移给母公司。如表11所示，筹资活动现金净流量与经营活动现金净流量同样也呈现出“大小年”的状态，只是二者“大”“小”的节奏相反，形成“大”“小”互补，共同支撑着企业投资活动的现金支出需求。

表11 金正大筹资活动现金流量结构 单位：亿元

三、结论与建议

1.就企业的发展战略而言。2014年起，金正大的盈利模式由经营主导型向经营与投资共同主导型转变[5]。企业实施积极稳健的对外扩张战略，先在国内投资布局，待时机成熟后再实施海外并购，对外控制性投资规模不断扩大但资源撬动效应不是太强；在资源运用方面，行业特点导致金正大利用商业信用的能力较弱，企业发展是靠股东入资、留存资本、经营性负债、金融性负债资源综合推动的。

2.就业务结构而言。金正大的专业化程度较高，主要生产复合肥。在去产能、绿色发展的大背景下，复合肥行业的转型是必然的，而发展新型肥料是企业转型和行业供给侧结构性改革的有力抓手。金正大抓住有利时机调整产品结构，形成了以缓控释肥、硝基复合肥、水溶性肥料等新型肥料为主，以普通复合肥及其他新型肥料为翼的产品布局，产品结构处于国内领先地位。但同时也看到，由于市场因素的影响，缓控释肥、硝基复合肥、水溶肥等新型肥料在2015、2016年的销售收入及毛利率同时下降。2016年金正大依靠技术领先优势，负责起草了《控释肥料》国际标准、《硝基复合肥料》国内行业标准，标准的颁布促使新型肥料回归合理价格区间，为复合肥行业转型升级提供了保障。

3.就盈利能力和经营规模而言。复合肥行业的生产经营特点决定了其产品的毛利率不高，与同行业企业进行比较发现，金正大的产品毛利率远不及史丹利，企业盈利主要靠规模取胜。随着我国环保政策的常态化，落后产能正加速退出市场，而新的产能扩张仍将继续，截止到2016年，金正大缓控释肥产销量连续九年居行业第一，市场份额超过50%。就现金流转状态而言，金正大经营活动的现金净流量不稳定，出现了“大小年”的现象，投资活动的现金流出方向与公司发展战略相吻合，筹资活动的现金流量弥补了经营活动现金流量的不稳定性，保障了企业扩张的资金需求。

总而言之，复合肥行业去产能仍将继续，竞争越来越激烈，技术与服务是未来行业竞争的最主要手段，调整产品结构、提高科技创新能力、提升农化服务水平，将是复合肥行业转型升级的发展方向。为顺应农业供给侧改革要求，金正大的发展战略已经“从生产经营型企业向创新型、服务型、平台型和国际化的企业集团转变”，企业在转型升级的道路上会遇到重重困难。克服困难需要政府的扶持与帮助，更需要企业的创新发展。虽然金正大在产品结构、经营规模、研发能力、营销服务等方面在国内同行企业中处于领先地位，但还需要在以下几个方面做出努力：①加强原料存货管理，降低生产成本，提高产品的盈利能力；②加快提升农化服务水平的步伐；③金正大进行对外控制性投资的目的是通过地区布局战略以谋求跨越式发展，因此需要提高控制性投资的资源撬动效应。