物流企业资本结构与绩效相关性研究

朱文莉 张希

摘 要： 随着我国网络经济与物流网络的快速发展，物流行业的资本结构与绩效也发生了深刻变化。以我国物流业上市公司近年的会计年报数据为样本，对其资本结构进行描述统计分析，并采用典型相关分析方法分析资本结构与公司绩效两组变量之间的相关性，结果表明：物流业上市公司的资产负债率、流动比率与公司绩效呈负相关关系，非流动负债比率与公司绩效呈正相关关系。

中图分类号： F50

文献标志码： A文章编号： 1009-4474（2018）03-0064-07

关键词： 物流企业；资本结构；上市公司；经营绩效；企业价值；资本成本；资产负债率

自从MM理论被提出后，学界对资本结构与资本成本、公司价值之间动态关系的研究，极大地丰富和发展了该理论，并积极推进了其与现实经济问题的有机结合。在现代企业的运营与管理中，资本结构是否合理已经成为影响企业发展与前进的核心问题之一〔1〕。当前，国内外经济发展迅速，经济结构调整转型加快，在这样的大时代背景下，现代物流业已经成为了贸易流通领域的枢纽和支柱产业之一，并得到了极大的发展。近年来，我国政府为顺应物流业发展的新形势、新态势与新特点，颁布了一系列法律法规与政策来指导与调控物流业〔2〕，例如：2012年《国务院关于深化流通体制改革加快流通产业发展的意见》、2014年《物流业发展中长期规划》和2015年《关于智慧物流配送体系建设的实施意见》等。新兴物流产业已经是一个集交通运输（海、陆、空等）、包装、装卸、仓储、加工、配送和信息处理于一身，备受国家推崇及重视的复合型及多元化产业。为了适应新常态下物流业的发展，本文通过实证方法，研究资本结构与绩效之间的关系，并在此基础上提出了改善物流业经营绩效的方法与策略。

一、国内外研究动态

（一）资本结构、公司绩效的关系——非线性

著名经济学家Modigliani and Miller从资本成本的角度深入研究了美国43家电力行业公司以及42家石油公司，发现正、负线性关系不存在于资本结构、公司绩效两者之间，两者并不相关〔3〕。Berger and Patti的研究对象为美国银行业上市公司，他们发现资本结构与企业绩效之间互相影响，资本结构会作用于企业绩效水平，企业绩效也会反作用于资本结构，且绩效与资本结构存在非线性关系〔4〕。吕长江、金超、韩慧博以深沪两市610家上市公司1997～2004年的平衡面板数据为研究样本，运用实证方法，发现资本结构和公司业绩之间存在非线性的相关关系，并且呈“倒U型”关系，这一结果支持了动态权衡理论，并验证了企业是存在目标资本结构的〔5〕。贾利军、彭明雪对我国沪深两市电力板块上市公司进行了深入研究，也发现资本结构与净资产收益率两者之间存在一种倒“U”型关系。这也证实了最优资本结构是存在的，但是与衡量公司绩效的另一指标——托宾Q值两者之间又存在负相关的关系〔6〕。

（二）资本结构、公司绩效的关系——正相关

R.W.Masulis以权衡理论作为研究理论基础，选用公司股票价格作为企业绩效的衡量指标，研究了资本结构与绩效之间的关系。研究发现：资产负债率升高，企业绩效水平会变高，企业负债率在0.23～0.45之间时，企业绩效最大值一般会出现。换句话说，在企业中，是存在最优资本结构的〔7〕。Anthony研究了1995～2004年部分非洲地区的小微信贷机构的财务数据，结果表明：样本中的大部分小微信贷机构热衷于采用长期负债融资；越高的财务杠杆比例意味着更好的公司绩效和更显著的规模效用〔8〕。章强远、王新宇以金融板块上市公司为研究对象，得出三个结论：一种非常微弱的正向线性关系存在于企业绩效和资本结构之间；我国目前的资本市场不是非常完善，多数上市公司自身的資本结构并不科学；公司应结合自身行业特点以及影响资本结构的其他因素，来确定适合公司长远发展的资本结构〔9〕。张佳林、杜颖、李京以我国电力行业上市公司的财务数据为研究样本，采用截面分析方法以及Pearson相关系数的实证方法，对资本结构、公司绩效两者之间的关系进行了研究，发现两者存在正相关关系〔10〕。

（三）资本结构、公司绩效的关系——负相关

Rajan and Zingales研究发现资本结构会受诸多因素的影响，比如企业自身环境、企业所处的国家以及行业等，提出企业债务与公司盈利能力呈现负相关关系，企业盈利能力越强债务规模越小〔11〕。Booth等以印度、韩国、墨西哥、约旦、马来西亚、巴基斯坦等10个发展中国家的数据为研究对象，发现影响发展中国家企业资本结构的因素同发达国家企业类似，资本结构、公司绩效两者之间具有非常明显的负相关关系〔12〕。杨柳勇、邱萍以浙江民营上市公司为研究对象，采用多元回归分析实证方法，得出资本结构和经营绩效之间负相关〔13〕。杨向阳以泛长三角地区2002～2004年度A股制造业上市公司的1126个样本数据为研究样本，研究了流动负债率和长期负债率与公司绩效之间的负相关性〔14〕。邓丽雯运用回归分析的实证方法，在我国2007～2011年度沪深46家物流业上市公司财务数据的基础上，发现资本结构与企业绩效两者负相关〔15〕。

从现有对资本结构、公司绩效两者之间关系的研究可以看出，国内外对其进行的多方面探索中，一般选取不同国家、不同行业和不同规模的上市公司为样本；在研究方法方面，回归分析的实证方法是较常用和行之有效的方法；由于受行业、所选数据年份、指标等影响，研究结果主要分为三大类：正向、负向以及非线性。虽然研究没有一致的结论，但仍反映了资本结构与公司绩效之间存在相关性。但目前对此类相关性的研究中，以我国飞速发展的物流业上市公司作为研究对象的甚少，并且现有研究不够深入。例如：考察资本结构和公司绩效的指标较多，但一些研究仅以资产负债率一个指标作为资本结构的衡量指标，以净资产收益率一个指标作为公司绩效的衡量指标，研究选取的衡量指标较为单一；而在方法的选择上也比较趋同，都是采用回归分析。因此，本文尝试选取衡量资本结构及公司绩效的多项不同指标，采用典型相关分析法，探讨两者之间关系。

二、物流业上市公司资本结构特征的描述统计分析

依据中国证监会2016年第3季度发布的行业分类指引，以其中包含的89家物流业上市公司2011～2015年相关财务数据为样本，选取能够代表资本结构的多项指标对其特征进行描述统计分析。本文所有财务数据来源于上交所、深交所、国泰安、新浪财经、巨潮资讯网所披露的财务信息，并经过Microsoft Excel计算整理得到。

（一）资产负债率的特征分析

资产负债率是评价企业资本结构合理性的最重要指标之一，这一比率不仅能够反映一个公司总资产中通过借债筹资的比例，也是银行等债权人评价企业是否有能力还款、是否发放贷款的重要衡量指标。在这一指标的所有统计数据中，2013年海峡股份具有最小的资产负债率，其值为0.01，而长航凤凰保持了较高的资产负债率，2013年度资产负债率最高达到8.61，2014年第一、二季度资产负债率分别为9.90与10.38。但从图1整个物流行业的正態分布图来看，2011～2015年度资产负债率的均值处在0.44～0.55之间，并且大部分物流企业的这一比率处于均值附近，说明资产负债率较低，这些样本企业筹措资金的方式可能倾向于内部筹资。

（二）流动负债比率与非流动负债比率的比较分析

期末流动负债总额与期末总负债总额的比率为流动负债比率，期末非流动负债总额与期末总负债总额的比率为非流动负债比率。通过流动负债比率可以看出，一个企业筹资方式来自于短期资金的多少，而通过非流动负债比率能够看出一个企业通过负债筹措的资金结构是否具有独立性和稳定性。从表1可以看出，流动负债比率连续三年的最大值是100%，而2014、2015年略低于100%，五年均值在60%左右；而非流动负债比率连续四年的最大值区间为[99.15%～99.52%]，连续五年的均值在40%左右。通过分析发现这五年每年流动负债比率的均值都要高于非流动负债比率的均值，说明物流业上市公司通过负债筹措资金的方式还是倾向于短期负债融资，对短期资金及其短期债权人有更强的依赖性。

（三）流动比率的特征分析

流动比率是期末流动资产总额与期末流动负债总额的比率，反映了一个企业的流动资产迅速变现偿还流动负债的能力。图2反映了89家物流业上市公司的流动比率统计情况，显然是一种不太标准的正态分布特征，伴随有数据峰值偏向流动比率低的方向特性。具体而言，约80%的数据样本处在均值1.66～1.86的区间内，而极少样本处在0.06～0.26的范围内，而通常要求流动比率在2附近，所以我国上市物流公司的流动资产与流动负债的情况良好，但是必须注意，这并不能说明其资本结构也是处于较好状态。例如：2013年海峡股份流动比率为36.7，而它的资产负债率只有0.01，这样的资本结构显然不合理，企业有能力偿还负债，但是几乎没有负债融资，影响企业实现最高价值。

（四）股东权益比率的特征分析

股东权益比率指标反映了股东权益占总资产的比例。如表2所示，股东权益比率的年均值处于44%～56%区间内，并且每年股东权益比率的中值显然大于或者接近于年平均值，说明物流业上市公司股东权益比率高于均值的样本多。另一层面，通过对这一比率2011～2015年最大值的统计分析，发现每年度均达到94%以上。企业筹措资金有两方面途径，负债筹资以及所有者自己投资。通过以上数据分析，可以看出整个物流业上市公司资产中通过股东自己投入的比例很高，这也意味着企业通过负债途径筹资较少，没能充分利用财务杠杆的作用使得企业扩大经营规模，影响了企业发展。

（五）第一大股东持股比例的特征分析

第一大股东持股比例反映的是在总股本中公司最大的股东所持股份的占比，其高低一定程度上反映了这些企业股权集中度问题。从表3可以看出，2011～2015年度物流业上市公司最大所有权人持股比例的年均值与中值均处于42%左右，2014年个别上市公司这一比例甚至高达84%。显而易见，第一大股东占据了过高股份比例。这种公司股本结构会导致公司权力掌握在少数人手里，限制了公司的多样化发展，降低了公司面对外界环境的应变能力，甚至对员工的工作态度也会产生消极影响。

三、典型相关实证分析

（一）样本和数据来源

本部分的数据来源、样本区间同前，但为保证研究的有效性，剔除了数据缺失以及数据异常的样本，最终以63家物流业上市公司的财务数据为研究样本，以研究资本结构和绩效的相关性。

（二）指标体系构建

本文从衡量资本结构的债务结构层面及股权结构层面选取了4个指标，分别为资产负债率、非流动负债比率、流动比例、第一大股东持股比例，详见表4。而从企业绩效最关注的盈利层面（企业经营目标、多方利益的体现）以及发展层面（企业的成长性）选取了5个代表性的指标，分别为净资产收益率、营业利润率、资产报酬率、净利润增长率、营业收入增长率，详见表5。

（三）典型相关结果分析

利用SPSS统计软件对衡量物流行业上市公司资本结构（如表4所示）和公司绩效（如表5所示）的指标进行典型相关分析，得到4组典型相关变量。

如表6所示，两组变量自相关系数均不高，而第一组（代表资本结构）变量的X1、X2、X3、X4与第二组（代表公司绩效盈利层面）变量的Y2、Y3具有较高的相关性。这一结果表明可以通过提取典型变量来表征这种相关性。通过表7可以看出，典型相关性系数明显高于表6的数据，得到了4组变量的典型相关系数，第一对典型变量相关系数为0.653，以此类推。

（四）显著性检验

从表8中伴随概率明显可以看出，第一、第二对典型变量相对应的典型相关系数显著不为0，因此第一、第二对典型变量通过了显著性检验。但是第二对典型变量系数（见表7）为0.378，对总变量解释较少，所以需要第一对典型变量。表9为第一对典型变量的变量典型载荷。

根据标准化的典型变量系数，可以得到一对典型变量表达式：

U1=-1.063X1+0.631X2-0.66X3+0.139X4

V1=-0.604Y1+0.976Y2+0.562Y3+0.02Y4+0.148Y5

根据表达式可以画出第一对典型变量对应的典型结构图，见图3。由图3及表达式可知，U1主要与X1、X2、X3相关，典型载荷为-1.063、0.631、-0.66；与X4有非常微弱的關系，典型载荷为0.139。V1主要与Y1、Y2、Y3相关，典型载荷分别为-0.604、0.976、0.562；与Y4、Y5典型载荷为0.02、0.148，比较微弱。

由此说明，作为资本结构的衡量指标——资产负债率（X1）、非流动负债比率（X2）、流动比率（X3）均对公司绩效的衡量指标——净资产收益率（Yl）、营业利润率（Y2）、资产报酬率（Y3）产生比较大的影响。其中，资产负债率（X1）对净资产收益率（Yl）有正向影响，对营业利润率（Y2）、资产报酬率（Y3）有负向影响。综合来看，物流业上市公司资产负债率与绩效呈负相关关系。同理，非流动负债比率与公司绩效呈正相关关系，流动比率与公司绩效呈负相关关系。

四、结论

根据对物流业上市公司2011～2015年资本结构特征的深入统计分析以及通过典型相关的方法对资本结构与绩效关系的分析，可以得出以下结论：

（1）物流业上市公司代表资本结构的指标——资产负债率、流动比率以及非流动负债比率与企业绩效均有相关性。其中资产负债率、流动比率与公司绩效负相关，说明物流企业资产负债率、流动比率越高，绩效越低。从描述统计分析结果可以看出，物流业上市公司资产负债率、流动比率基本在均值附近且偏低，说明物流业较低水平的资产负债率、流动比率是理性的选择。因此，物流业上市公司应注重维持其资产负债率、流动比率不可过高，才能促进公司绩效的提高。

（2）非流动负债比率对企业绩效存在一种正向影响，物流业上市公司绩效会随非流动负债比率的增大而提升。从描述统计结果可以看出，物流业上市公司每年的流动负债比率均值都要比非流动负债比率均值高，说明企业依赖短期筹资较多。因此企业应注重增加长期融资，增大长期债务占总负债的比重，适当增大长期债务的比重不仅可以调整资本结构，也可以缓解企业自身的还款压力，还有利于提高绩效水平，降低企业破产风险。

参考文献：

〔1〕朱武祥，魏 炜，王正位.回归经典：资本结构研究60年思考〔J〕.金融研究，2014，（12）：194-206.

〔2〕何黎明.我国物流业“十二五”发展回顾与“十三五”展望〔J〕.中国流通经济，2016，（3）：5-9.

〔3〕F.Modigliani，M.H.Miller.The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment〔J〕.American Economic Review，1958，48（3）：261-297.

〔4〕N.Berger，E.B.D.Patti.Capital Structure and Firm Performance：A New Approach to Testing Agency Theory and an Application to the Banking Industry〔J〕.Journal of Banking & Finance，2006，30（4）：1065-1102.

〔5〕吕长江，金 超，韩慧博.上市公司资本结构、管理者利益侵占与公司业绩〔J〕.财经研究，2007，（5）：50-61.

〔6〕贾利军，彭明雪.我国电力行业上市公司资本结构与公司绩效的实证分析〔J〕.企业经济，2007，（12）：153-155.

〔7〕R.W.Masulis.The Impact of Capital Structure Change on Firm Value：Some Estimates〔J〕.The Journal of Finance，1983，38（1）：107-126.

〔8〕K.C.Anthony.The Impact of Capital Structure of the Performance of Microfinance Institutions〔J〕.The Journal of Risk Finance，2007，（8）：56-71.

〔9〕章强远，王新宇.我国金融板块上市公司资本结构与经营业绩相关性分析〔J〕.浙江金融，2009，（11）：47-48.

〔10〕张佳林，杜 颖，李 京.电力行业上市公司资本结构与公司绩效的实证分析〔J〕.湖南大学学报（社会科学版），2003，（3）：31-33.

〔11〕R.G.Rajan，L.Zingales.What Do We Know about Capital Structure？Some Evidence from International Data〔J〕.The Journal of Finance，1995，50（5）：1421-1460.

〔12〕L.Booth，V.Aivazian，A.Demirguc-Kunt，V.Maksimovic.Capital Structures in Developing Countries〔J〕.The Journal of Finance，2001，56（1）：87-130.

〔13〕杨柳勇，邱 萍.浙江民营上市公司资本结构及其与经营绩效关系的实证分析〔J〕.浙江金融，2008，（2）：35.

〔14〕杨向阳.上市公司股权结构、资本结构与经营业绩的关系探讨〔J〕.商业时代，2010，（26）：69-71.

〔15〕邓丽雯.资本结构对绩效影响研究——以物流上市公司为例〔J〕.物流技术，2013，（3）：44-46.

（责任编辑：叶光雄）