政策调整不宜大水漫灌

颜色 郭凯明

继续大力深化改革劳动力市场、金融市场和土地市场等，提高要素供给效率，优化资源配置，加快中国增长由要素驱动向效率驱动和创新驱动转化

上半年宏观经济数据公布以来，宏观政策层面出现了一些耐人寻味的微妙调整。7月23日，国务院常务会议提出：“积极财政政策要更加积极，稳健货币政策要松紧适度。”同日，中国人民银行开展5020亿元一年期中期借贷便利（MLF）操作，规模相当于降准0.5%，为有记录以来单日最大；加之月初央行再次降准，货币政策似乎趋于宽松。

此前，7月20日，金融机构资管新规细则落地，较4月资管新规和市场预期也有所调整和缓和；近期央行还通过调整MPA考核和窗口指导等方式鼓励银行信贷投放和投资信用债，监管方面也显现宽松迹象。

在此背景下，围绕着宏观经济政策是否将发生重大转向，市场各方观点不一，争论热烈。

国内外环境出现新变化

在国内环境方面，上半年经济稳增长压力加大，去杠杆政策背景已经不同于去年。去年一方面国内杠杆率整体偏高且上升较快，影响了金融系统稳定性；另一方面消费和出口需求回暖，全年GDP增长6.9%，实现了2009年以来全年经济增速首次回升。因此，在去年持续推进去杠杆不但非常必要，而且国内环境也比较有利。

但是，今年上半年经济表现并不尽如人意，去杠杆环境有了转变。尽管上半年GDP实际增长6.8%，总体增长较为平稳，但GDP名义增速持续回落到9.8%，为最近6个季度以来首次降至10%以下。消费增长9.4%，增速回落到个位数，其中5月单月增速下降至8.5%，为十五年来最低；投资累计增速持续下行，上半年增长6.0%，低于去年同期2.6个百分点。

经济下行压力加大与宏观经济政策偏紧有关。上半年基础设施建设投资增速大幅回落至7.3%，其中5月和6月当月分别仅增23%和2.1%。这既说明财政政策遇到了明显阻滞，也反映了PPP和棚改投资积累的隐性债务造成了地方政府谨慎支出。另一方面，金融监管趋严导致金融机構表外资金持续回归表内，实体经济流动性也趋紧。6月M2同比增长8.0%，增速降至历史最低。6月新增社会融资规模1.18万亿，尽管较5月腰斩的新增社融规模有所回升，但仍显著低于预期。其中表外融资持续下降，6月单月下降6916亿，降幅环比扩大2701亿。

国际环境方面，3月以来中美贸易摩擦持续升级，引发金融市场波动剧烈。目前，中美贸易摩擦对实体经济影响仍然可控。

首先，美国对340亿美元我国出口产品加征25%关税，接下来预计加征关税的160亿美元和2000亿美元产品也没有超过此税率。关税提高影响的是边际价格，而中国出口产品替代率低、需求价格弹性小，受价格因素影响相对有限。加之中国出口企业经营灵活性高和人民币快速贬值，这些都意味着中美贸易摩擦对出口的影响将远低于实际加征关税的出口额。

其次，去年我国对美国出口近5000亿美元，拉动我国GDP增长0.64个百分点左右，2500亿美元占比在50%左右，因此即使潜在加征关税的这25（X）亿美元产品全都不出口，也仅拉低GDP增速0.3～0.4个百分点。当然，如果未来贸易摩擦继续升级，后续影响可能会扩大。

中美贸易摩擦对金融市场冲击明显。当前企业和金融机构杠杆率偏高，而金融市场在去杠杆政策下信用收缩，使得金融系统整体相对脆弱。中美贸易摩擦持续升级下投资者信心受损，投资和贸易不确定性增加，导致金融市场承受很大压力。上半年上证股票总市值下降超过3万亿，A股股指下跌14.4%。贸易摩擦升级叠加美国经济向好和美元走强，也造成了人民币快速贬值。6月当月人民币兑美元汇率出现历史最火跌幅，进入7月后也已贬至一年来最低。此外，今年以来违约债券数量和余额均较去年有明显上升，债市违约风险也有所提高。

相机抉择的合理性

财政政策方面，国务院常务会议提出积极财政政策要更加积极，财政将迅速发力。继4月政治局会议提出“把加快结构调整与持续扩大内需结合起来”后，此次国务院常务会议再提“扩内需”，并且首次将两个“积极”放在一起表述，体现了财政扩张的坚定决心。

一方面提出要减税降费，扩大税收抵扣企业范围，加快税收返还进度；另一方面提出要加快地方专项债券发行和使用进度，督促地方盘活财政存量资金，推动在建基础设施项目建设，这将对下半年基础设施建设投资起到提振作用。

此外，中央财政在民生方面也有望加快支出，推进建设和储备一批对接发展和民生需要的重大项目，并通过调整养老、教育和医疗健康政策拉动内需。

货币政策方面，今年以来央行货币政策整体稳健，对金融去杠杆做了适度应急响应。央行今年三次降准和近期创纪录MLF操作，关于流动性的表述已经由“维护流动性合理稳定”变为“保持流动性合理充裕”，这些均体现了央行对市场流动性的呵护。6月M0和M1分别增长3.9%和6.6%，分别较5月回升0.3个和0.6个百分点。SHIBOR和DR007利率维持了下行态势，反映出银行间货币市场流动性较为宽松。6月新增人民币贷款1.84万亿，比去年同期和上月增加3000亿和6900亿，居民和企业贷款也显著回升，实体经济贷款需求得到了一定支持。

金融监管方面，资管新规细则等监管政策有所缓和，有助于缓解信用紧张。与4月资管新规相比，新出台的资管新规细则进行了调整，在产品净值计算、新老产品对接、银行整改过渡等方面，均提供了一定的缓冲期和灵活性。细则较之市场预期更为宽松，对消除市场不确定性、稳定市场情绪有着积极影响，也有助于前期处于观望状态的金融机构开展新业务。预计社融下降趋势将得到缓解，非标融资的萎缩速度也会放缓。此外，央行近期还通过调整MPA考核和窗口指导等方式鼓励银行信贷投放和投资信用债，监管方面也显现宽松迹象。

因此，无论在财政政策、货币政策还是金融监管方面，当前政策已经对经济下行和信用收缩的潜在风险做了应对和调整，体现了应对变化宏观局势的一种政策相机抉择的合理性。

大水漫灌已无法达到稳增长目标

首先，中国经济增长模式已经发生了变化，高投资带不来高增长。中国资本边际产出持续走低，再依靠基础设施建设和房地产投资等大规模刺激政策，对经济的推动作用非常有限。当前国内消费对经济增长的拉动作用持续增强，已经成为了经济增长的第一驱动力。上半年消费对GDP增长的贡献率达到785%，比去年同期上升142个百分点。并且，中国社会主要矛盾也发生了转化，重新回归大规模投资刺激模式，只会加剧不平衡不充分发展矛盾，带来诸多问题。

其次，中国经济仍有诸多亮点。新的经济增长动能逐步形成。一是民间投资和制造业投资加快，上半年分别增长8.4%和6.8%，比去年同期分别高1.2个和13个百分点，其中6月增速均环比提高。二是工业企业生产平稳，企业利润改善。上半年规模以上工业企业增加值增长6.7%，利润总额增长17.2%，均高于去年全年增速；工业产能利用率达到762%，比去年同期提高0.3个百分点。三是经济结构持续优化，新动能增长较快。上半年服务业比重增至54.3%，比去年同期提高0.3个百分点；高技术制造業的投资和增加值增速均高于整体工业增速，新能源汽车、工业机器人、光纤、智能电视等高技术产品产量保持了较快增长。因此，当前我国宏观经济增长依然稳健，实体经济的问题更多是结构性问题，在总量上搞大水漫灌是无法解决的。

再次，中国宏观杠杆率依然较高，继续加杠杆将加剧金融风险。尽管去年我国宏观杠杆率上升势头明显放缓，增幅比之前5年年均增幅低10.9个百分点，但是杠杆率只是在高位上趋于了稳定，当前仍然高于250%，因此继续加杠杆的空间并不大。并且，一些结构性债务问题依然存在。企业杠杆率、居民债务收入比等仍处于国际高位，PPP和棚改投资又导致地方政府积累了大量隐性债务。考虑到当前金融体系依然较脆弱，如果继续快速加杠杆，短期可能会引发金融风险。

因此，重回加杠杆和大规模投资刺激经济增长的旧模式不具备现实基础，当前政策调整也并非以往的大水漫灌。财政政策上考虑到地方政府债务依然较高，财政支出空间有限，当前更多的仍是确保建设计划更加有效执行，并未大幅加码。货币政策上也只是边际微调，央行松紧适度的政策取向没有发生明显转变。此外，资管新规细则尽管有所缓和，但整体上并不改变严监管的大方向。

深化改革开放、提升资源配置效率是应对宏观经济困局的最优选择

近期的政策调整体现了宏观调控的连续性，只要保持定力、坚定信心，中国经济有望继续保持平稳适度的增长，今年全年GDP增长6.5%和金融市场稳定的目标是完全可以实现的。

展望未来，由于当前中国宏观经济还存在着各种低效率的资源和要素错配，深化改革开放、提升资源配置效率仍是应对中国宏观经济困局的最优选择。

一是继续大力深化改革劳动力市场、金融市场和土地市场等，提高要素供给效率，优化资源配置，加快中国增长由要素驱动向效率驱动和创新驱动转化。二是加强私有产权保护，加快个人所得税改革，降税不仅针对低收入群体，也应有效针对合法的中高收入群体的税负过重问题，以减轻企业和个人负担，激发创新创业的企业家精神和活力。三是进一步落实开放，继续提高能源领域和金融业的对外开放程度，审慎推动跨境资本流动和人民币国际化进程，同时在知识产权和高科技领域扩大双向交流，引领更深更广的全球化进程。只要这些改革红利能够持续释放，中国不仅能够完成稳增长目标，而且实现三步走中的中长期战略目标也无忧。