险企盈利周期未至

方斐

车险费改使得经营业绩增长不明，寿险受制于监管不确定性因素逐渐增多；在“19号文”负面影响尚未完全消除之际，目前寿险仅靠准备金折现率假设变更带来准备金的减少，进而带动上市险企归母净利润的增加。

上市险企6月单月保费增速继续改善，新单销售继续回暖，推动上半年总保费增速提升。1-6月，上市险企累计实现保费收入10272亿元，比2017年同期增长12.67%。考虑到2017年前高后低的销售情况，下半年销售压力将有所缓解，保单销售回暖趋势或将延续，部分险企新单或将转正。与此同时，险企调整产品销售策略，保障类产品发力有助于价值增长。“19号文”专项核查结束，上市险企基本完成整改，此负面影响逐渐减小。

从半年度数据分析，2018年险企的业绩走势和2017年显著不同。2017年一季度的亮眼数据导致2018年一季度、乃至半年度基数过大，加上上市险企上半年业绩受监管以及宏观经济的影响较大，同比出现回落，股价在一季度出现大幅回落也反映到了市场预期中。由于2017年一季度后业绩的基数较低，在渡过了难熬的一季度之后，险企业绩有望在下半年出现反转。

车险保费增速回升

2017年以来，在各种利好因素的推动下，保费增速持续回升，非车险驱动行业迈入新一轮扩张周期。近年来，受经济增速下滑和新车销量趋缓等因素的影响，财产险业务增长明显趋缓。数据显示，2016年总保费增速降至9.12%，其中，车险保费增速降至10.25%，占比高达78.3%。总体来看，2017年以来，行业保费增速逐步回暖，主要是由非车险驱动所致。

2018年1-5月，行业总保费增长13.1%；而在上市公司层面，中国平安、中国人保、中国太保、中国太平上半年财产险保费增速分别达到14.9%、14.2%、16.3%、16.8%。后续与经济联动的传统险种（车险、企业财产险等）将稳定增长，而非车险中的新兴险种（例如农险、责任险等）将成为行业扩张的新驱动力。

近年来，财产险业务综合成本率的上行压力不断加大，核心原因在于以下两个方面的原因：首先，车险激烈的市场竞争导致各公司加码营销费用，费用率上行削减承保利润；其次，行业巨头以“价格战”争夺市场份额，保费充足度下滑影响赔付率。

自2018年年初以来，银保监会针对险企违规经营累计开出42张监管函和25张行政处罚书，尤其是关注财产险销售端的市场乱象，共计约31家财产险公司受到牵连。银保监会严控费用率，监管压力将倒逼财产险公司强化费用管控，承保利润率将得以优化。因此，新一轮监管潮是财产险业务综合成本率优化的核心驱动力。

财产险与经济增长挂钩，成熟市场具备保费“稳增长+险种多元化”的特征。财产险业务包含车险、企业财产险、责任险、意外健康险等险种，业务需求与经济增长密切相关（例如新车销量、固定资产投资等），因此，发达市场的财产险保费通常会保持稳定增长，仅在个别经济衰退周期会出现下滑（例如2000-2015年间，欧洲财产险保费仅在2008年出现下滑）。

从险种的角度来看，虽然车险为财产险的基石，但在市场成熟化扩张进程中，其占比往往持续走低（欧洲已低至30%以下，美国则降至41.5%），意外健康、责任等险种的比重逐步提升；而中国目前仍以车险为主（占比超过75%），未来财产险增长的动力在于非车险业务。

欧美财产险发展历史悠久，且产品体系庞杂，导致细分市场的公司数量繁多。2001年，欧洲地区的非寿险公司数量一度达到3256家而中国目前仅为87家）。虽然从绝对数量来看，欧美市场的格局更为分散，但实质上财产险主要险种的高度标准化特征导致其品牌优势比寿险更鲜明，大型公司（例如法国AXA、德国Allianz、荷兰ING等）的市场份额均保持稳固。长期而言，随着财产险市场竞争主体的逐步减少，实际上是有利于大型公司保持长期主导地位，未来大型龙头公司将始终占据市场优势地位，且强者恒强。

财产险的综合成本率周期属性鲜明，复苏期间承保利润往往高弹性增长。财产险盈利模式与寿险有显著的区别，前者以一年短期业务为主，每年综合成本率（即“100%减承保利润率”）的波动导致利润弹性较高，如日本2000-2016年间承保亏损8年，欧洲保险巨头AXA、Allianz综合成本率波动明显，而后者以长期业务为主，利润由剩余边际逐年释放，内含价值稳健增长。海外市场，承保利润率的波动与自然灾害、产品价格、市场竞争等环境因素相关联，而国内市场还要叠加考虑监管因素的影响，因为车险业务受到严格管控，尤其是2018年以来对费用率的管控影响深远。

而车险三次费改启动，供给侧改革强化龙头效应；另一方面，车险费改深化带来更宽松的自主定价空间，拉低折扣下限，加剧市场竞争。车险三次费改进一步放宽四川、山西、福建等地区的自主核保系数和自主渠道系数，且市场预期下半年可能向全国推广。

根据新系数的测算，车险最高折扣率有望低至基準保费的20%，例如厦门地区最低折扣系数= 0.7（自主核保系数）× 0.7（自主渠道系数）× 0.4（NCD无赔款优待系数）=0.196。因此，我们预计后续件均保费将进一步下滑，保费充足度降低造成赔付率升高，定价能力差的中小公司赔付率承压。

长期来看，费改提高赔付率，降低费用率，中小公司退出市场后垄断程度提升。车险费改压低保费后市场竞争更加激烈，短期内财产险公司普遍加大费用投入以维持市占率，而短期费用率的上行，使得定价能力较弱的中小公司保费充足度下降或导致赔付率承压。

另一方面，参考海外市场并考虑监管层对销售端的管控，预计车险费用率未来将企稳向下，但赔付率仍将高企（费改初衷是让利于消费者），“跷跷板”效应保证龙头公司的综合成本率维持稳定。从市场份额的角度看，中小公司在费改压力下可能逐步退出车险市场（承保利润率很薄，必须形成规模效应），而龙头公司凭借对车险产业链的深度把控，以及在数据、定价、服务等方面的优势，预计市占率仍将提升。因此，未来车险市场的寡头垄断趋势将进一步深化。

“19号文”影响余威仍在

毋庸置疑，“19号文”对寿险业务的影响开不可小觑，它开启了新一轮寿险专项核查，标志着监管导向从产品端传至销售端。保监会2017年5月发布的“19号文”包含52项“负面清单”条款，涉及人身险条款及责任设计、费率厘定、精算假设等各个方面，并要求保险公司6月30日前自查整改，随后启动专项核查。

“19号文”一方面延续了2016年以来人身险“回归保障”的监管主线，另一方面也标志着监管重心从产品端向销售端的传导。此前，“134号文”等一系列法规基本聚焦于产品，而“19号文”既包含对产品的规范，也开始整治销售端乱象，预计未来销售误导、过度营销等市场现象将成为新的监管重点，代理人制度也将随之进入规范化、专业化阶段。

“19号文”对寿险业务的短期扰动因素就是大量旧产品的停售及整改，而保障型保单的销售有待观望，过渡期内产品切换有一定的时间成本。由于“19号文”涉及所有存量及储备产品，因此，波及的产品数目众多，且个别主力保障型产品亦遭停售（例如太保主打的重疾险“金佑人生”）。

目前，虽然主要保险公司的新主打产品已衔接到位（太保已推出“金诺人生”，平安小幅调整“平安福”并重点推动“爱满分”等产品的销售，新华由于转型较为彻底受到的影响较小，且从三季度起全国推广“多倍保”），但仍需关注产品切换后销售端能否快速适应新的监管要求。长期而言，随着人身险产品“回归保障”的进一步深化，从长远盈利及价值率的角度均利好大型保险公司，以经营短期险、理财型业务为主的部分中小保险公司将进一步承压。

二季度保障型产品销售表现强劲，个险渠道新单保费降幅逐步收窄。寿险一季度“开门红”大幅下滑源于“高基数+134号文调整产品结构+银行理财利率上行”等因素的共振，其中，银保渠道新单全面收缩。二季度以来，一方面受增长压力的驱动；另一方面则顺应监管导向，主要寿险公司均大力推销健康险等长期保障型产品，同时加强费用投放等激励措施。考虑居民健康保障需求的客观高增长，且保险公司通常运用“健康险+寿险”组合销售的营销模式，预计二季度个险渠道的新单保费增速显著回暖。

数据显示，平安、太保公告上半年个险新单同比降幅为6.3%、19.7%，较一季度同比12.3%、28.2%的降幅明显回暖。预计主要寿险公司的健康险新单全年均将有可观增长，虽然件均保费较低难以快速拉升总新单的增速，但保费结构的优化长期有利于寿险公司的经营业绩和价值增长。

不过，虽然价值率有望确定性提升，但保险公司全年NBV正增长仍需观望，平安有望率先转正。寿险NBV表现将确定性优于新单保费，即新业务价值率将提升，主要源于可观增长的健康险等保障型产品的价值率显著高于分红险等储蓄型产品（按首年标准保费计量，长期保障型产品的价值率可能位于70%-150%）。

当然，新业务价值率的提升导致全年NBV增速能否全面转正仍需观望，主要是由于2017 年上半年NBV普遍创历史新高，而2018年下半年保险公司可能聚焦于获客和代理人培训，因此，寿险业务的增长不会一蹴而就，更大可能是细水长流。从分公司层面来看，考虑平安代理人优势明显且新单显著优于同业，预计NBV有望率先转正。

最近三年来，寿险业务增长核心动力为代理人的增长，代理人数量的爆发是新单高增长的核心驱动力，相对而言产能的提升并不显著。截至2017年年末，国寿、平安、太保、新华、太平的代理人数量分别为158万、139万、87万、35万、38万，自2015年代理人考试制度放开后均大幅增员，三年累计增幅分别高达112%、118%、154%、69%、187%，相比之下，仅新华增员相对缓慢，但也实现两位数增长。

从队伍质态角度而言，产能并未出现明显提高，仅平安持续攀升，部分原因可能是平安采用首年规模保费统计口径，由此可见，人力规模增长是寿险新单激增的核心因素。考虑到2017年年末全行业代理人数量已达到806.9万，约占城镇人口比重近1%，参照海外发达国家的数据，这已接近饱和水平。虽然短期内仍有望维持一定的增速，但未来代理人规模增长将趋缓，中长期需持续关注队伍质态及产能的提升。

队伍质态提升路径不仅局限于管理培训，未来丰富代理人层级将至关重要。当前阶段寿险代理人质素及专业能力存在较高的提升空间，主要是由于行业近年来在人口红利驱动下粗放式发展，以“人海战术”为营销战略。未来由于保险公司将以件均保费较低、复杂程度较高的保障型产品成为销售主线，加上监管层对销售端的管控逐渐收紧，寿险公司提升销售队伍的质态不可避免。

参考拥有精品营销团队的友邦保险（代理人以中产阶级人群及高学历青年为主），寿险队伍优化不仅在于管理培训，更重要的是丰富销售人员的层级，同一层级的认同感是营销的核心，尤其对于保险等复杂金融产品而言，这一点更为重要。而從源头提升队伍质量，同时匹配更具吸引力的激励机制和更良好的展业模式，例如员工持股、科技化营销工具等，均会是丰富队伍层级的关键所在。

利息收入+基金/股息分红推动净投资收益的高增长，净投资收益率保持稳健。保险公司净投资收益的基石源于利息收入，弹性源于基金及股票分红，预计2018年上半年净投资收益仍会实现高增长，主要有以下两个原因：一是2017年利率触底上行后高位震荡，保险资管借机提升债券资产的配置比例，积极增配高利率债，驱动利息收入增长；二是2017年蓝筹股结构性行情为公募基金带来丰厚的投资收益，据Wind统计，截至7月25日，公募基金累计分红高达566亿元，同比增长86%。

除了分红大年导致净投资收益可观增长，另一方面，保险公司信用风险基本可控。保险资金增配信用债但风控严格，组合评级较高，信用风险整体可控。2017年以来，保险资管积极把握利率上行趋势，增配长久期债券，2018年5月末，行业债券资产配置比例已提升至36%，预计其中信用债配置体量相当可观。

2018年以来，随着去杠杆的深化，信用环境收紧造成流动性风险升级，债务违约频现，市场对保险公司信用债资产质量的担忧逐渐加码。东吴证券认为，保险资管机构历来风控严苛，许多公司使用自己的评级体系，所持信用债评级基本在AA级以上，同时考虑政策面宽松预期已确立，流动性风险得到缓和，预计保险投资端面临的信用风险整体可控。

股市波动影响公允价值及浮盈，平安适用IFRS9预计对利润的影响最为显著。上半年，A股市场出现明显调整（沪深300下跌12.9%），对保险投资端的影响主要体现在以下两个方面：1.证券交易价差和交易性金融资产公允价值预计下滑，影响总投资收益率；2.可供出售金融资产的账面浮盈预计缩水，影响综合投资收益率。从合并利润表的角度看，考虑平安已率先使用IFRS9，大量资产计入交易性金融资产，预计股价波动对利润表投资收益的影响更为显著，一季度总投资收益率低于同业已充分体现了这一点，进而影响净利润增速。股市波动冲击综合投资收益，影响EV增速，并对中期业绩产生一定的扰动。

中期EV增速预计低于预期，主要源于投资偏差+费用投放+NBV趋缓。保险内含价值增长主要源于三个因素：1.预期回报（可分拆为期初有效业务价值的自然释放及期初经调整净资产的预期投资回报）；2.投资偏差及运营偏差；3.新业务价值贡献。上半年，寿险新单及NBV 下滑，叠加二季度为推销保单加大费用投放，可能影响运营偏差，与此同时，投资端受股市波动的影响可能冲击投资偏差，据此判断，保险公司中期EV增长大概率将趋缓。

准备金少提增厚业绩持续性待观察

2018年以来，准备金评估假设折现率上行，使得准备金影响全面反转，利润高增长将持续兑现，高弹性释放寿险税前利润。寿险利润的中枢源自剩余边际的逐年释放，每年的波动通常源于投资偏差、经营偏差和会计估计变更三种原因，2016年以来，会计估计折现率（定义为750日移动平均国债收益率+综合溢价）的假设变更影响显著，主要是移动平均利率进入下行通道，造成负债端准备金补提并冲减当期税前利润。

2017年以来，随着利率的触底上行，2018年起，移动平均利率及准备金折现率随之企稳回升，反向释放寿险税前利润，推动业绩高弹性增长。国寿2018年一季度业绩增长119.8%，新华2018年上半年业绩预计增长80%。

未来两年，移动平均利率有望继续上行，这对寿险利润及分红将持续构成正贡献。假设国债收益率维持当前的水准，7月25日，10年期、20年期国债收益率分别为3.56%、3.88%，则750日移动平均收益率预计在2020年三季度前均将稳步上行，并对寿险利润释放构成持续积极的影响。虽然会计估计的假设变更仅仅改变寿险利润的释放时点，实际影响则较为有限，但利润增厚将对保险股的当期股息分红会产生积极的影响，因此，账面利润的增长仍然值得市场关注。

从行业层面来看，财产险行业的周期复苏值得期待，主要体现为2018年保费增速回暖+银保监会费用管控升级改善承保盈利，从长期而言，车险费改深化后市场集中度有望进一步提升，中小财产险公司承压。更长期角度观察，寿险未来仍有较大的成长空间。

随着监管推动全行业重心向保障型业务的转移，龙头公司在代理人层面的壁垒将越发显著，中小寿险公司将更难以逾越，虽然短期新单保费承压，“19号文”专项核查预计在三季度仍将造成一定的负面影响，但保障性需求（以重疾险为代表）的稳步崛起具有确定性，看好后续新单保费重回增长通道，叠加新业务价值率的提升，新业务价值及内含价值预计将持续增长。

2018年以来，保险板块估值调整主要源于寿险新单下滑+股市波动影响投资预期。目前，A股保险公司平均估值约0.92倍2018PEV，位于历史底部，估值安全。当前时点，虽然中报 EV增速可能受投资影响而有所降低，但考虑到新单二季度以来已逐步回暖，保险股预期向好，叠加行业长期的成长性，目前是最佳配置时点。

安信证券认为，市场信用风险预期改善、保费收入有不同程度回暖等因素是保险股反弹的主因，预计上市险企2018年上半年利润将受益于准备金释放而大幅增长，但投资收益率将受到上半年股市低迷的影响有所回调。

上市险企上半年歸母净利润同比预计维持高增速。新华保险与中国人寿相继披露中期业绩预增公告，2018年上半年归母净利润同比将实现高速增长；其中，新华保险同比增长80%，中国人寿同比增长25%-35%，主要为传统险准备金折现率假设变更的影响。2017年以来，准备金折现率假设变更增加了保险合同准备金，而随着750日中债国债10年期到期收益率折现拐点的到来，预计2018年上半年准备金折现率假设变更将带来准备金的减少，进而带动上市险企归母净利润的增加。

而股市低迷将是拖累上半年险企投资收益率的主要因素。2018年以来，上证综指下跌13%，深证成指下跌16%，由于权益类投资是保险公司投资端边际变化的主因，因此，股市低迷将导致保险业上半年投资收益率下滑。与此同时，长期股权投资的重要性日益提升。截至2018年5月末，保险资金中长期股权投资达到1.6万亿元，较之年初增加近10%，在保险资产配置中的占比超过10%，贡献投资收益480亿元，年化收益率超过7%。

2018年年初，保险公司由于对于开门红情况预估发生偏差，应对措施相对滞后，营销员脱落情况较为明显，而2018年二季度以来，随着保险公司费用投放的加大以及各项措施的调整，预计营销员人数相较于一季度将有所企稳。与此同时，2018年以来，分红型及理财型产品的减少导致件均保费的下滑，使得人均产能增速受到较大的影响。而二季度以来，在培训加强等措施的推动下，营销员对于健康险产品的销售技术有所提升，预计人均件数将进一步提升。不过，由于健康险等保障型产品件均保费低于分红理财型产品超过50%，所以，通过人均件数带动产能提升的难度依然较大。

城乡居民养老险和职业年金基金投资运营进一步推进。2017年，城乡居民基本养老保险基金累计结存达到6318亿元，根据人社部发布的信息，未来除了分类推进基本养老保险基金投资运营外，还将加快推进城乡居民养老保险基金和职业年金基金投资运营工作，预计2018年将启动城乡居民养老保险基金委托投资，带动一批以价值投资、长期投资为主的资金入市，中长期有利于资本市场的稳定发展。而城乡居民养老险和职业年金基金资金的性质决定其投资风格将较为稳健，风险偏好较低，权益类投资部分更加偏好蓝筹股。