券商D类评级首现背后

刘链

D类券商评级结果首现表明，在强者恒强的趋势下，券商发展呈现结构性分化。券商估值“破净”或接近于1，说明券商股估值中枢已经下降，不能再简单地复制历史估值经验以推断出“估值修复”的逻辑。

7月27日，证监会公布2018年证券公司分类结果。全行业131家公司中，有33家公司与其母公司合并评价；98 家券商中，评为A类的有40家；其中，AA级券商12家，B类券商49家，C类券商8家，新增D类券商1家，分类评价结果将直接影响各公司业务的开展情况，影响较大的有场外期权业务、投保基金的上缴额度等。

与此同时，近期陆续有券商发布中期快报，业绩同比下滑。随着资管新规细则的实施，降杠杆操作更加柔和，有利于二级市场的逐渐回暖。当前，券商板块估值已处于绝对低位，低于2008年10月、2016年2月的估值水平，多家券商更是持续破净。

根据证监会的分类标准，证券公司分为A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E 等5大类11个级别。值得关注的是，2018年首次有公司被归属于D类评级。

具体来看，2018年，获得AA评级的券商共12家，多为大券商，较2017年增加1家，较2016年增加4家。广发、国君、海通、华泰、申万、银河、招商、中金、中信、中信建投这10家券商连续两年获得AA评级。因分类评级加分项多以业务排名、规模排名为评价因素，且大券商在合规风控等方面也有优势，分类评级赢家多为大券商。

虽然分类评级设置了5大类，但以往年度从未有券商得到D或E 类评级，2018年，华信证券评级为D，为分类监管实施以来的最低评级。华信证券为*ST华信的子公司，多项业务排名靠后，曾多次被证监会派出机构出示警示函，且财务问题严重。D或E类分级意味着潜在风险可能超过公司可承受范围及被依法采取风险处置措施的公司。

评级结果升降互现，大券商大多评级稳固。共12家评级为AA，28家评级为A，8家评级为C类（C、CC、CCC）。2018年，证监会共公布98家券商分类结果，95家具有2017年可比数据，其中，24家评级提升，24家评级下降，47家评级不变。而大券商大都评级稳固，获得AA评级的多为大券商。

值得注意的是，华信证券成为自分类监管以来第一家被评为D级的券商。分类评级结果直接与监管标准及业务空间挂钩。根据证监会分类监管的原则，对不同类别证券公司规定不同的风险控制指标标准和风险资本准备计算比例，并在监管资源分配、现场检查和非现场检查频率等方面区别对待。同时，分类评级结果与证券公司申请增加业务种类、新设营业网点、开展新业务以及发行上市等息息相关。

而且，分类监管推动行業集中度进一步提升，强者恒强。评级结果关系着券商业务开展资质，影响证券公司作为公司债主承销商资质，限定证券公司利用自有资金参与股票质押式回购的规模，决定了券商开展场外期权业务的资格。在分类监管的原则指导下，评级稳定、领先的大型综合券商具有显著优势，与分类评级靠后的中小券商的差距拉大，行业集中度进一步提升，强者恒强态势将进一步延续。

评级呈结构性分化

根据证监会公布的2018年券商分类评级结果，AA级券商12家，A级券商28家，CCC级及以下券商9家。头部券商排名基本保持稳定，其中，国泰君安、招商证券和中信建投更是连续9年获评AA评级。当前券商的分类评级与其业务条线直接挂钩，创新业务的试点资格、公司债承销资格、股票质押中自有资金参与比例等均受到券商分类评级的影响。

万联证券认为，相对稳定的整体评级将在一定程度上加剧头部券商的强者恒强之势。在防风险、控杠杆、业务回归本源的监管背景下，资源将向头部集中，龙头券商的规模优势叠加分类评级所带来的业务资格壁垒有望带来业绩的稳中有进。

此外，值得注意的是，截至目前，共计7家上市家券商公布了2018年半年度业绩预告，除中信证券外，业绩均呈现同比下滑。从披露的原因来看，主要受自营业务和投行业务两方面的影响。在当前的市场环境下，券商在业绩端依旧承压，但考虑到行业的高beta属性，预计随着市场在下一阶段的筑底反弹，券商股将展现出较强的估值弹性。

整体来看，当前券商板块PB为1.30倍，大型综合券商PB 为1.16倍，估值处于历史偏低位置，防御与反弹攻守兼备，安全边际较高。龙头券商在当前环境下受益政策面的利好，业绩优势明显，尤其是资本实力强劲、业务布局均衡的龙头券商具有较高的配置价值。

从业绩层面来看，6月，券商业绩环比回落。剔除新上市的中信建投和南京证券，按合并口径测算，31家上市券商单月实现营业收入141.38亿元，环比减少6.47%；单月实现净利润43.36亿元，环比减少21.24%；月末净资产12824.12亿元，环比增长1.65%。

从政策层面来看，6月，证监会及相关部门发布了CDR发行与交易管理办法、多项实施细则及配套文件，CDR核心制度悉数落地，从基础制度安排、发行、上市交易、风险防范、信息披露、投资者保护等多个领域全面规范其业务开展，不断完善制度建设，稳妥推进CDR试点。监管层目前确立10家券商为创新企业境内上市的主保荐机构。从名单来看，主要是大型综合券商。此外，新一届国务院金融稳定发展委员会成立，重在强化跨部门监管协调，弥补监管空白，防范系统性风险。

从投资策略层面来看，中美贸易战升级叠加汇率调整引发市场下调。指数下调引发市场对于股票质押业务的担忧，监管机构齐发声安抚市场情绪。沪深两市股票质押市值加权平均履约保障比例维持在200%，低于平仓线的股票质押市值在两市总市值中的占比的1%，股票质押业务整体质押率较低，整体风险可控。

因此，在券商业务条线强监管的环境下，大券商凭借雄厚的资本实力以及强劲的综合实力在业务规模以及资格获批方面均具有优势，强者恒强的局面将会延续，行业集中度将持续提升。

券商分类评级结果显示，在2018年的12家AA级券商中，仅有东方证券、平安证券两家通过升级而跻身其中，其他几家则是被中信证券、国泰君安、华泰证券、广发证券、海通证券、华泰证券等大券商牢牢把控。此外，尽管监管有放松的迹象，但目前仍处于“稳杠杆”的强监管周期下，市场波动将呈现常态化趋势。

长城证券认为，需要强调的是，目前受监管进一步趋严与市场波动加大的共同作用，券商行业并未呈现出业绩改善的拐点，市场还需耐心静待业绩改善的到来。另一方面，当前券商板块估值中枢下行，股价弹性不断衰减。券商估值“破净”或接近于1，说明券商股估值中枢已经下降，不能再简单地复制历史估值经验以推断出“估值修复”的逻辑，券商板块和个股估值可能会进一步下降。

从基本面来看，券商ROE逐渐下降，股市下跌和股权质押风险暴露造成风险敞口进一步扩大，近期资管新政有望缓解这些因素对券商的净资产质量降低及盈利能力下降的担忧。但随着券商业务结构发生的变化，“重资产化”趋势致估值中枢下降。以中信证券为代表的少数龙头个股将享受溢价，与高盛在美国市场的走势将基本一致。

监管的影响日益凸显

根据2018年券商分类评级结果，龙头券商延续AA评级，东方财富升A、方正证券等券商大幅改善。龙头券商强者恒强维持AA，总体结构保持稳定。从行业总体来看，各级券商占比保持稳定。参与评级券商共98家，较2017年增加1家，A类40家，占比41%；B类49家，占比50%，结构基本保持稳定。

从上市券商层面来看，结构优于行业，评级整体上移。根据中泰证券的统计，39家上市券商中，其中，A类28家，占比72%，同比增加8%，B类10家，C类1家，整体结构优于行业，8家升A，评级整体有所上移。其中，东方上升1级至AA，兴业、东兴、东财、国联、江海上升1级至A，华创、山西、方正上升2-4级至A，西南上升三级至BBB。

2018年评级的最新变化主要体现为合规管理首纳加分，“持续合规状况、风险管理能力、市场竞争力”三大体系持续强化。根据相关报道，在2017年分类监管新规的基础上，2018 年，首次将 “合规管理能力”纳入证券公司分类评价“加分项”，具体要求为截至2017年年底，证券公司总部合规部门中具备3年以上证券、金融、法律、会计、信息技术等有关领域工作经历的合规管理人员数量占公司总部工作人员比例不低于1.5%且不少于5人的，加0.5分。

龙头公司强者恒强，严监管下其相对优势更加凸显。根据证监会的要求，券商概念分类评级体系以券商风险管理能力为基础，对市场竞争力和合规管理水平等进行综合考量，A、B、C三大类中各级别公司均为正常经营公司，其类别、级别的划分仅反映公司在行业内风险管理能力及合规管理水平的相对水平，D类、E类公司分别为潜在风险可能超过公司可承受范围及被依法采取风险处置措施的公司。

在防风险、降杠杆的监管背景下，龙头券商凭借较为完善的合规体系、较强的业务竞争力，评级整体保持稳定，行业AA类合计12家，11 家为上市券商（仅平安证券尚未独立上市），其资本实力相对雄厚，资格挂钩下在创新业务、投行业务等方面业务竞争力有望持续增强，行业集中度或将进一步提升。

具体来看分类评级的影响，降级直接影响经营成本：1.挂钩证券投资者保护基金的具体缴纳比例，直接影响利润率：中国证券投资者保护基金公司根据证券公司分类结果，确定不同级别的證券公司缴纳证券投资者保护基金的具体比例，自0.5%-3.5%不等，评级越低，按营业收入缴纳比例越高，对净利润的负面影响越大，目前满足最低0.5%缴纳标准的仅有8家券商，东方、平安为新增，成本端有望迎来改善。2.挂钩风险资本准备计算比例，一定程度上影响业务的灵活性。

证券业实施以净资本为核心的风控指标体系，而其风险资本的计算与券商分类息息相关，根据自2016年10月1日执行的《证券公司风险控制指标计算标准规定》，对不同类别证券公司实施不同的风险资本准备计算比例，A、B、C、D类公司按照基准计算标准的0.8倍、0.9倍、1倍、2倍计算有关风险资本准备，连续三年为A类的公司按照基准计算标准的0.7 倍计算风险资本准备。即券商分类评级越高，风险资本计提比例越低，对净资本的占用则越少，业务开展的空间与灵活性也就越大。2018年共有20家券商实现连续3年A类评级，较2017年减少3家。

除了直接影响外，券商分类评级还会间接影响业务资格，主要表现在以下三个方面：第一，影响新业务申请优先级。证券公司分类结果将作为证券公司申请增加业务种类、新设营业网点、发行上市、新产品试点等事项的审批、推广顺序依据，2018年5月，场外期权业务新规将一级交易商资格与评级挂钩，后续或创新试点有望延续这一趋势，优先选择评级高的券商；第二，影响现有业务如股票质押规模、债券主承销业务资格。2018年3月，股票质押业务新规正式实施，其中对自有资金业务资格占净资本比例与评级比例挂钩，2017年6月，证监会发布的《公司债承销业务规范（征求意见稿）》为券商公司债券主承销资格划定了两大新门槛（评级为 A级或公司债承销规模在前20名），行业集中度趋势有望持续增强；第三，影响证监会监管资源分配、风险控制指标标准。根据评级不同，监管资源，如现场与非现场检查、检查频率等方面将有所区别。

随着近期“一行两会”下发资管新规配套细则，核心方向和监管框架并未发生改变，但在政策执行力度和节奏方面有所放缓，允许暂不合规老产品新资产（滚动续作），缓解因资产到期带来的流动性压力，券商行业有望迎来边际改善。目前券商业务资格与评级挂钩、规模与净资本挂钩或成为趋势，2018年评级结果显示龙头强者恒强，受益于传统业务多元化发展，业绩相对稳健，同时创新业务更具潜力，行业集中度有望持续提升。

2018年以来，证券行业收入同比下滑，收入结构持续变迁。经纪业务佣金下滑态势得到缓解，未来降佣的空间有限；投行业务进入转型阵痛期，传统业务收入出现显著下滑；两融和市场成交的背离得到修复，质押业务新规影响逐步显现；资管新规及配套规则的发布，业务进入统一发展的新时代；自营业务中债券投资占比依然最高。

在对外开放方面，预计中资券商仍将主导行业格局，与此同时，外资进入将带来创新业务的发展经验，龙头券商竞争力提升可以预期。在竞争格局方面，差异化发展将引发行业资源要素流动，进而提高行业集中度。在金融科技方面，未来证券行业将迎来一次行业科技实力的全面升级，应关注其长期效果。

展望券商业务发展，投行业务竞争格局将出现较大的变化，预计未来全能型投行的数量将会变少；资管业务方面，券商核心优势在股权领域，在新规过渡期间ABS是重要的拓展方向；经纪、两融和自营业务均与市场行情密切相关。结合市场表现，根据国开证券的预计，券商行业2018年营业收入为3025亿元，同比下降2.83%。

虽然券商板块估值处于历史低位，部分券商甚至破净，但券商风控严格，资产明晰，没有隐性负债，破净或为市场过度反应。基于此，券商股仍将保持较强的顺周期特征，近期市场环境回暖拉动经纪业务回升，CDR推进不及预期使传统投行业务重获市场空间，均构成板块估值回升的支撑因素。

在二级市场持续低迷的情况下，券商股基本面与二级市场相关程度较高，若二级市场持续低迷将对行业产生负面影响。随着证券行业从严监管过渡到了强监管阶段，监管对券商内生增长模式的探索将产生重要的影响，大型券商有望在监管引导下进一步提升行业地位。