嘉事堂高增长难持续

方力

虽然上半年业绩靓丽，但全面出击的嘉事堂在器械流通领域恐难有大的作为，如果找不到新的利润增长点，嘉事堂的高毛利大概率很难持续。

2018年上半年，主营医药流通业务的嘉事堂（002462.SZ）实现收入85.2亿元，同比增长30.36%;净利润为3.09亿元，同比增长25.61%。

在经济普遍不景气的当下，嘉事堂上半年的业绩可谓靓丽，但是在收入和净利润双双大幅增长的背后，公司未来的高毛利恐难持续，而公司多年来向医疗器械流通领域的发力也未见明显成效。

高利润率难持续

嘉事堂前身是成立于1997年的嘉事实业有限责任公司，2001年整体改制为股份公司，2010年在中小板上市，控股股东是共青团旗下的中国青年实业发展总公司（下称“中国青年实业发展”）。

2018年半年报数据显示，中国青年实业发展持股16.72%，其他主要股东包括北京海淀置业集团有限公司（5.09%）、中协宾馆（4.86%）、紫石资本（4.48%）等，国资持股比例共计 31.88%。

嘉事堂起初在北京区域专注于医药批发和零售，多年后，公司在北京地区取得了较为明显的行业地位和竞争优势。从收入结构来看，目前医药流通是公司最大的一块业务，2017年，公司医药批发收入139.38亿元，占总收入的比例为97.89%。

在众多医药流通企业中，嘉事堂的毛利率要相对较高。例如，南京医药（600713.SH）和九州通（600998.SH）都是以医药流通业务为主的公司，医药流通占营业收入的比重均在95%以上。

2017年，嘉事堂收入142.39亿元，毛利率为9.70%;南京医药收入274.73亿元，毛利率为6.33%;九州通收入739.43亿元，毛利率为8.44%。而国药一致（000028.SZ）医药流通收入310.23亿元，毛利率仅有5.51%。

从纵向来看，2014-2017年，嘉事堂醫药流通的毛利率分别为11.44%、12.06%、10.25%、9.22%;九州通医药流通的毛利率分别为6.58%、7.11%、7.22%、7.81%，九州通的毛利率多年保持在6%-7%之间，并且有小幅上升，其业务主要集中在华东、华中、华北、华南等区域，公司医药流通的布局相对均衡，最小的东北区域销售额也在46亿元以上。

而南京医药同期医药流通业务的毛利率分别为5.88%、4.86%、4.9%、5.44%，始终保持在5%-6%，其主要以南京、安徽、福建、苏北为主，上述地区的收入占比超过90%。

从地区收入结构来看，嘉事堂2014年之前的业务主要集中在北京，占比近80%，公司是北京地区医药流通的龙头企业之一，而北京地区药品销售额在全国32个省级行政区（不含香港、澳门特别行政区）中排名第一，市场规模很大。据推算，嘉事堂医药流通收入中，医疗器械的收入占比超过60%。

由于产品结构不同和深耕北京地区的渠道优势，让嘉事堂比同行业获得了更高的毛利率。

不仅仅毛利率高，公司的净利率也是最高的。

2017年，嘉事堂营业收入为142.39亿元，净利润为4.7亿元，净利率为3.3%。

2017年，南京医药营业收入为274.73亿元，净利润为3.11亿元，净利率为1.13%。

2017年，九州通营业收入为739.43亿元，净利润为14.73亿元，净利率为1.99%。

综合来看，这三家医药流通公司中，嘉事堂拥有着最高的利润率。

在管理方面，我们可以看看这几家公司的销售费用和管理费用情况。

2017年，嘉事堂销售费用占收入的比例是3.16%，管理费用占收入的比例是1.12%，销售和管理费用占收入的比例合计为4.28%。

2017年，南京医药销售费用占收入的比例是2.52%，管理费用占收入的比例是1.17%，销售和管理费用占收入的比例合计为3.69%。

2017年，九州通销售费用占收入的比例是3.08%，管理费用占收入的比例是2.21%，销售和管理费用占收入的比例合计为5.29%。

从管理的角度来看，嘉事堂并没有突出之处，在三家公司中处于中等水平。

从这可以看出，嘉事堂之所以有更高的利润率，最大的贡献还是和同行业公司相比有更高的毛利率所致。

早在2014年，嘉事堂的总收入为55.72亿元，北京以外的地区为13.36亿元，占比为24.14%。随着业务不断向省外扩张，嘉事堂遇到了来自全国各地的竞争对手，毛利率也随之降低。2017年，公司北京地区和其他地区的收入分别为72.99亿元和69.39亿元，占比在51.26%和48.74%，基本持平。而公司医药流通业务的毛利率也从2014年的11.44%下降到2017年的9.22%，三年下降了2个百分点以上。

最新披露的2018年半年报数据显示，公司的毛利率已经下降到了9.93%。

医药流通是一个利润很薄的行业，华润医药（3320.HK）、九州通和南京医药的规模要比嘉事堂更大，未来嘉事堂要想继续扩大规模，必须更多地向省外市场扩张，在这样的一种情况下，公司毛利率持续下降的趋势很难扭转。

器械流通市场难有作为

根据中国医疗器械行业发展蓝皮书，目前中国药品与器械销售比为1：0.25，发达国家则达到1：0.7，中国的医疗器械渗透率仍处于低位。2017年全年，中国医疗器械市场销售规模约为4200亿元，根据华泰证券预计，2018-2020年，器械配送市场有望维持20%增速，在2020年达到近7000亿元规模。

对于这个市场，早在2013年，嘉事堂就通过持续收购医疗器械销售公司的方式进行了大量布局。

2013年8月17日，嘉事堂连续发布多份公告称，公司拟以自有资金收购深圳康元、武汉恺通、上海明伦等12家医疗器械公司31%的股权，公司控股子公司北京嘉事盛世医疗器械有限公司以自有资金收购深圳康元、武汉恺通、上海明伦等12家公司20%的股权。收购完成后，公司实际控制上述公司41.2%的股权，成为实际控制人。

2013年12月3日，嘉事堂发布公告称，公司计划收购广州吉健商贸有限公司、北京爱瑞格恩经贸有限公司、江苏益科达医疗科技有限公司等12家公司36%的股权，公司控股子公司北京嘉事盛世医疗器械有限公司将收购这些公司各10%的股份。收购完成后，嘉事堂实际控制这些公司各41.1%的股权，成为其实际控制人。

此外，嘉事堂还计划设立安徽嘉事谊诚医疗器械有限公司，并对子公司北京嘉事盛世医疗器械有限公司增资。

2014年9月11日，嘉事堂发布公告称，公司将收购包括四川馨顺和、浙江嘉事杰博、上海嘉意国际、重庆臻跃等在内的23家医疗器械经营公司的股权。

与药品配送不同，医疗器械材质、规格型号等复杂，往往需要根据手术实际情况确定配送器械类型和规格，器械销售专业性要求更高。

医疗器械流通具有明显不同于药品流通的几大特点：1）品规多。药品品规大约5万个，而器械品规超过10万个;2）上游厂商分散。药品生产企业约4000多家，而器械生产企业1.6万家;3）需要精细化服务。器械配送商除了配送，往往承担着培训、调试、维修等任务，甚至提供实验室整体解决方案，对服务要求更高;4）应收账期长。器械配送应收账期通常约为5-6个月，比药品配送长2-3个月;5）毛利率高。为弥补长账期带来的利息支出，普通器械流通毛利率比药品流通高2-5个百分点，若在配送基础上开展医院打包业务或者代理业务，则毛利率甚至可以达到25%。

在2017年年报中，嘉事堂并未披露按产品分类的收入结构，因此，无法了解公司药品流通和器械流通具体的收入结构，但是可以根据行业数据及分析报告推算出大概的规模。

中国医药物资协会医疗器械分会的抽样调查显示：2017年全年中国医疗器械市场销售规模约为4200亿元，根据华泰证券的报告，嘉事堂2017年医药器械流通行业占比为2.2%。如果按照4200亿元的规模来计算，公司2017年器械流通收入大約为92.4亿元。2017年嘉事堂的收入142.39亿元，器械流通占比超过60%。

2017年，中国器械流通市场竞争格局如下，国药器械为龙头公司占比为9%，第二名国药控股（1099.HK）占比5.3%，第三名上海医药（601607.SH）占比2.9%;嘉事堂排名第四，占比2.2%。和主要以药品流通为主的嘉事堂相比，器械流通公司排名更为靠前。

目前，器械流通市场处于极度分散状态，而且器械流通市场集中度低于药品，整合空间更大。器械流通行业特点决定其市场高分散，全市场器械流通企业约18万家，远多于1.3万家药品流通企业，而且其中大多数为小型流通企业。根据华泰证券的测算，2017年，器械配送市场CR3为17%，低于药品流通市场42%的CR3，整合空间更为广阔。

面对巨大的机会，嘉事堂的战略并未专注于目前极为分散的器械流通市场。公司年报信息披露，“经过上市以来的持续发展，嘉事堂已由上市初期的北京地区龙头企业，逐步成长为业务覆盖全国的医疗综合服务商。目前业务板块主要包括：医药批发（药品经营与医疗器械销售）、医药物流（含第三方物流）、医药连锁。”

成为医疗综合服务商似乎是嘉事堂更为主要的一个战略目标。

在2017年年报的核心竞争力分析中，公司称核心竞争力有以下几点：

1.药品和耗材业务持续增长，均衡发展。公司确立药品加耗材的二元结构，药品和耗材销售收入、净利润持续保持20%以上增长，高于市场行业平均增幅，心内业务继续居于细分市场领先地位。

2.区域聚合效应逐步体现。在北京、安徽、四川地区形成药品、耗材和物流多业态发展，区域资源发挥协同作用。

3.经营产品和终端客户质量高。公司药品上游客户包括十大药品外企和国内知名药企，医疗耗材以外企和国内知名 企业产品为主，核心客户业务合作占比逐年增加。

在这些信息中，我们并未看到公司专注于一个细分市场，似乎公司更偏向于综合发展以及全产业链渗透。

如果不专注于一个领域，而同时做药品流通、器械流通、医药零售、医药物流，又怎么能抓住目前器械流通市场的巨大机会呢？如果没有在一个领域拥有足够的规模以及领先的行业地位，那么，公司高的毛利率和高净利率又怎么能持续保持呢？

与此同时，医药流通龙头公司动作频频，这些巨头正在大力布局器械领域，例如全国最大的药品配送商国药控股于2018年7月11日公告，拟以51亿元收购集团兄弟公司、器械配送市占率第一的中国科学器材有限公司（下称“国药器械”），这意味器械配送行业第一和第二强强联合，公司预计2018年合并后的销售规模增长至近700亿元，市占率提高到15%-20%;另一全国药品流通龙头华润医药（3320.HK）也在2018年2月将旗下器械配送平台华润医疗器械的注册资本从500万元增至10亿元，希望将其打造成全国性的器械配送平台;上海医药2018年2月完成对康德乐中国的收购，整合康德乐中国数十亿元销售额的器械流通业务;而九州通正在全面推广1+N模式促进销售提升，积极参与区域招标，取得珠海、芜湖两地高耗集中配送权，创新合作方式，在10个省份设立IVD事业部，完成2家检验科集中配送业务;瑞康医药（002589.SZ）正在进一步向省外拓展，完成全国31个省份（直辖市）并购和业务覆盖，实现医疗器械和医用耗材业务的快速增长，目前，公司代理的国内外知名企业产品线涵盖了医疗机构临床的全面需求，覆盖全线科室的技术服务。

在竞争环境越来越严峻、药品流通巨头大力布局的情况下，如果不专注于一个领域，全面出击的嘉事堂又有多大胜算呢？

应收账款驱动高增长

2017年，嘉事堂实现营业收入142.39亿元 ，但是期末应收账款为51.05亿元，占比高达35.85%;而竞争对手南京医药2017年营业收入274.73亿元 ，期末应收账款为68.3亿元，占比为24.93%;九州通2017年营业收入739.43亿元 ，期末应收账款为141.06亿元，占比只有19.08%。

和这两家公司相比，嘉事堂的收入规模最小，但是应收款占比最高，收入质量令人担忧。

医药流通企业面对的是下游医院及医药零售企业。2017年，全国医药终端的销售额合计为16118亿元，其中，公立医院为10955亿元，零售药店为3647亿元，其他终端占比为1516亿元。

公立医院目前是医药终端的最大市场。从公立医院的发展历史来看，2003年到2013年是公立医院发展的“黄金十年”。 在药品加成、社会老龄化、城市化进程、体制优势等诸多利好的共同推动下，在这10年里，公立医院的数量、床位数、诊疗人数、资产、平均收入、净资产等多项指标都获得了井喷式的增长。到了2013年之后，由于政策的改变，特别是2012年取消药品加成后，公立医院的黄金阶段一去不返。然而，在这样的一种环境下，公立医院的经营难度不断增加，稍不注意就会出现经营亏损。再加上私营医院和专科医院的崛起以及线下零售药店的不断完善，未来公立医院将会面对更大的竞争压力。公立医院的变化，将会直接影响到上游药品批发公司的市場格局以及应收款风险。

而药店零售行业目前正处于一个整合及加速淘汰小企业的阶段。根据商务部医疗保健行业流通运行快报，2017年，药品零售行业前7家全国龙头企业市场份额仅为13.96%。

和美国相比，中国药品零售行业的市场集中度仍然较低。美国市场前3大连锁药店巨头西维斯、沃尔格林、来德爱共有2万家门店，占零售市场总数的30%;处方药销售额1150亿美元，占市场份额51%。而中国目前行业呈现区域性竞争格局，除少数企业在全国范围内开展连锁经营外，大多数企业仍以区域性经营为主，门店多集中于若干个各自具有竞争优势的区域，未来小企业会加速出局，而行业的整合也会加速形成。

无论是公立医院的经营环境变化还是零售药店的不断整合，终端的变化都会给上游药品批发行业带来一定影响，更多会体现在应收账款的回收风险、回收时间和难易程度等方方面面。

2018年半年报显示，嘉事堂报告期内的收入为85.20亿元，同比增长30.36%，期末应收账款为59.96亿元，同比增长17.46%。应收款的增长虽然低于收入增长，但是绝对规模依然在不断增长。

就在公司应收款不断增多的情况下，和同行业相比，嘉事堂计提期限更宽松。嘉事堂对一年以内应收款坏账计提比例为1%，1-2年的应收款计提5%，2-3年为30%，3-4年为50%，4-5年为70%，5年以上为100%。而作为对比，南京医药1年以内为坏账计提比例为0.5%，1-2年的应收款计提10%，2-3年为30%，3年以上为100%。九州通1年以内为坏账计提比例为0.5%，1-2年的应收款计提方式为5%，2-3年为20%，3年以上为100%。

目前的医药终端市场正处在一个竞争激烈、兼并加快、淘汰更快的大背景下，嘉事堂却采取了时间期限最长的应收款坏账计提方式。这种计提方式也许会为之后的业绩带来隐患。

行业地位令人担忧

早在2011年5月，商务部颁布的《全国药品流通行业发展规划纲要（2011-2015年）》就提出，在“十二五”期末形成1-3家年销售额过千亿元的全国性大型医药商业集团，20家年销售额过百亿元的区域性药品流通企业。

2016年12月，商务部发布的《全国药品流通行业发展规划（2016-2020年）》指出，要提升行业集中度，鼓励药品流通企业通过兼并重组、上市融资、发行债券等多种方式做强、做大，加快实现规模化、集约化和现代化经营。

2017年2月9日，国办发布的《关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见》（国办发〔2017〕13号）中，提出了推动药品流通企业兼并重组，鼓励中小企业转型的规划。

政府正在用政策干预企业迅速重组和壮大，这场由政府主导的流通行业大洗牌已经开始了。不仅仅是政府规划，近期政府也出台了众多相关政策，也在加快提升行业的集中度。

2017 年年初，中央政府出台《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）》，提出争取到2018年全国全面推开两票制。截至2018年1月，全国31省两票制实施时间已明确。截至2018年1月10日，全国21省已经全面推开两票制;2018年将是药品两票制落实年，各省将迎来政策的全面推开。

两票制给药品流通企业带来了重大影响。前不久，央视财经频道在系列节目《寻找医药行业真成长》中，采访了被九州通收购的医药物流公司的副总。他透露，半年来，河南93家药品流通企业或倒闭、或被收购，“截至2017年年底，河南有303家医药物流批发企业，目前只剩下210多家了。”

“因为各种不同原因，一方面是国家的大政策规范之下，有很多不规范的小企业死掉，然后彻底倒闭;也有一部分是选择与大的商业公司进行并购重组。”他进一步补充道。

对于大量药品批发企业消失，两票制是个不容忽视的因素，在央视的报道中，呈现了一个鲜活的案例，报道中提及的公司在被收购前年收入达到10个亿，即便如此，两票制的实行也给它们造成了不小的影响。

两票制之后，一方面企业可以拿到的上游资源有限，品种结构相对简单;加上融资缩水到不到原来的30%，挤压之下，被大公司收购，也是不得不做的选择。

上述人士表示，“业务量萎缩是因为两票制的受限，我们刚好是在濮阳跟鹤壁有这个业务，所以从数据上我们基本上销量在这两个区域内，我们大概降了20%。”

两票制给中小药品批发商的压力是直接的，此外，招标降价、二次议价、药占比导致终端的再分配、零加成后，药批回款周期加长等，都在冲击中小药批的生存基础。

在行业格局上，数据显示，中国医药流通行业前4名龙头公司市占率从2011年的29.6%上升到2016年的37.4%，前20名公司从2011年的46.8%上升到2016年56.5%。医药流通行业的集中度虽然在不断提升，但和美国相比仍然相差很远。

美国前3家医药流通企业占据了90%以上的市场份额，相比之下，尽管中国医药流通行业经过最近十来年的整合，集中度、规模化和现代化经营都有很大的提升，但是仍然处在一个相对分散状态。

而目前，根据中国医药商业协会统计数据，嘉事堂的销售收入规模在全国医药商业企业中排名17位，排在前面的有国药控股、华润医药、上海医药、九州通、国药一致、南京医药、国药控股、中国医药等公司。

在这样的一个大背景下，整合、兼并、竞争、淘汰都会加速到来，无法迅速做大规模的医药流通公司将会有被淘汰和被兼并的风险。

虽然嘉事堂上半年的业绩靓丽，收入和净利润双双大幅增长，但是未来公司将会面对更加严峻的考验。