经济波动、资源配置效率与金融风险防范机制构建

贾甫

[摘 要]现有的金融风险防范理论和实践建立在一个假设之上：市场均衡是经济的理想运行状态，经济波动会造成资源配置低效率。但是，从跨时期和跨地区视角来看，经济波动可能会转化成企业、地区乃至国家的“先发优势”或“后发优势”，因而是更长跨度、更大范围内的一种资源配置机制。就此而言，经济波动像垄断、外部性和信息不对称等一样，也是市场经济的基本特征，相应地，金融风险是这一基本特征的产物和表现形式。据此，文章指出了现有金融风险防范理念的误区，并给出了可能的金融监管改革方向。

[关键词]金融风险；经济波动；扩大再生产；哈罗德-多马模型；资源配置；金融监管

[中圖分类号]F830.2 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2018）06-0086-06

一、引 言

2014年8月至2017年6月，中国经济同时出现了四个现象。第一，外汇储备减少。人民银行的数据显示：2014年1月至2017年7月，外汇储备减少了约1.7万亿美元，而2016年全球GDP排名前十的国家中，第九名巴西的GDP是1.77万亿美元，第十名加拿大的GDP是1.55万亿美元。第二，股市波动。2014年8月，上证指数为2 100点左右；2015年6月12日达到峰值5 178.19点，10个月上涨了3 000点。但是6月13日出现了反转，当日跌去103.36点，跌幅达2%；接下来10个交易日，跌幅均超过3%；2015年8月26日上证指数跌到2 850.71点的谷底。目前，指数勉强反弹至2014年12月的水平。第三，银行“资金荒”。2017年，银行再次出现“资金荒”，随之出现的是银行理财收益率、债券利率提高。第四，房价上涨。从2015年12月开始，房地产市场再次开启上涨模式，一线城市的房价涨幅超过了2014年8月份前的涨幅。2017年5月，70个大中城市新建商品住宅价格同比和环比指数分别为9.5%和0.7%；70个大中城市二手住宅价格同比和环比指数分别为7.8%和0.6%。①

外汇储备减少、股市波动、房价大涨和银行“资金荒”同时发生并非巧合，也并非独立，而是相互联动、具有内在关联性。大致逻辑是：首先，外汇储备减少引起国内货币供给被动减少，货币供给减少引起资产价格下降，而资产类型不同，其流动性存在差异：金融资产如股票流动性强，价格迅速调整；房地产流动性差，价格调整存在时滞。其次，由于商业银行主导着中国的金融体系，而银行的大量资金直接或间接地投向了房地产市场，所以在房价调整压力下，银行出现了“资金荒”。第三，国际资本流出或国内企业海外投资是外汇储备减少的直接原因，而国内房价过高及其泡沫风险是资本流出的重要原因。

可见，如上四个经济现象的叠加，归根结底是金融问题，因而其波动涉及金融安全。对此，2017年4月25日，中共中央政治局就维护国家金融安全进行第十四次集体学习。习近平总书记强调，“金融安全是国家安全的重要组成部分，是经济平稳健康发展的重要基础。维护金融安全，是关系我国经济社会发展全局的一件带有战略性、根本性的大事。金融活，经济活；金融稳，经济稳。”那么，在经济下行等因素综合作用下，如何防范和化解金融风险，确保金融安全，这是本文的研究主题。

二、对金融风险产生及防范机制的研究

经济发展阶段不同，金融在其中的作用不同。按照金融发展水平及其与宏观经济的联系，大致可以将其分为金融未发展、金融滞后发展、金融与经济平行发展、金融超前发展四个阶段。当前，中国的金融体系基本上处于滞后阶段，所谓滞后发展阶段指的是这样一种状态：经济发展对金融市场的依赖度很高，金融市场在经济发展中起着重要支撑作用，但是金融管制依然存在，金融体系实际上处于从属地位。因此，当前中国的各种潜在金融风险实际上是国民经济深层次矛盾的综合反映，既有金融体制不完善的原因，也有经济结构矛盾和经济体制转轨不到位的因素。鉴于此，关于金融风险的研究主要集中在两方面。

一是从实体经济视角探讨金融风险的产生。许伟、陈斌开（2009）基于1993～2005年的季度数据，讨论了银行信贷和中国经济波动的关系，发现信贷冲击解释了大部分短期消费、贷款以及货币余额的波动， 对产出、投资的波动有一定解释力。郡莉莉、王一鸣（2012）运用一个包含三种金融市场冲击的模型研究发现，产出波动由金融市场冲击导致，该比例随着金融市场的发展而上升。李旭东（2012）指出，金融体系的系统性风险主要源自宏观经济压力和传统经济增长模式所带来的不良后果。易诚（2013）指出，部分行业产能过剩导致商业银行不良贷款反弹，使商业银行承担了巨额债务，削弱了货币信贷推动经济增长的有效性。毛振华（2016）指出，企业部门的债务风险是影响当前宏观经济风险的关键问题。马建堂等（2016）指出，在经济下行和资产贬值的压力下，前期经济高增长阶段积累的高杠杆率风险逐步暴露，而经济下行又增加了去杠杆的难度。国际经验表明，高杠杆率往往伴随着经济泡沫和系统性金融风险，一旦集中爆发，金融危机恐难以避免（益言，2016）。

二是从金融监管视角探讨金融风险的防范。周小川（2011）指出，宏观审慎政策框架是一个动态发展的框架，其主要目标是维护金融稳定、防范系统性金融风险，其主要特征是建立更强的、体现逆周期性的政策体系。辜胜阻（2014）指出，当前金融体系面临的主要风险之一是部分金融活动游离于体制外而监管不到位，原因是监管体制的过度管制，因此，必须逐步建立“混业经营、统一监管”的金融监管体制。杨骏、邢科（2015）认为，现有基于机构监管理念的“一行三会”金融管理体制，已不能适应新形势下防控金融风险、调控经济波动的需要，需要借鉴国际经验，重塑金融管理体制，理顺金融监管和货币政策关系，重新定位中央银行与金融监管部门职责。陆磊、杨骏（2016）对中央银行传统目标及其政策手段局限性进行了深刻反思，指明了金融稳定重回中央银行目标菜单后，中央银行协调其货币政策与宏观审慎的逻辑框架以及有效政策工具的变革方向。

但是，在金融开放条件下，货币政策与金融监管功能差异进一步扩大，如果货币政策与金融监管合二为一，可能会产生一系列问题，因此，中央银行与金融监管应该分设，两者之间进行合理分工（钱小安，2002）。谢平认为，“一行三会”各管一处，监管比较好，只是在一些交叉的业务上存在问题，需要继续完善金融监管体制和框架，但不宜大变。吴晓求建议，金融监管体制改革采取“双峰模式”，一方面央行保持体系稳定；另一方面前置性安排使市场风险衰减（张焱，2017）。童中文等（2017）发现，货币政策与宏观审慎监管具有协同性。张泉泉（2014）提出，构建系统性金融风险防范体系，应明确政府与金融机构的作用和职责，充分利用金融与财政处置风险的优势。吴念鲁、杨海平（2016）提出，将各类微观审慎监管部门及各类行政主管部门纳入宏观审慎管理框架，对宏观审慎管理作出优化。

总体上，已有研究从宏观经济、金融市场失灵两个角度探讨金融风险起源，并给出了两种风险防范机制：其一，从宏观经济失衡出发，主张运用相机抉择的货币政策防范金融风险；其二，从金融市场失灵出发，主张加强金融监管。事后来看，相机抉择的货币政策和金融监管从未有效遏制金融危机的爆发，甚至政府失灵本身就是问题所在。这表明，现有的金融风险防范机制具有现实局限性和负面效应。

三、经济波动与金融风险的起源

金融风险防范理论和实践其实建立在一个假设之上，均衡或出清是经济的理想运行状态，而经济波动是对均衡的偏离。这种偏离既浪费资源、导致低效率，又造成失业、收入下降和社会不稳定，属于反常现象。究其原因，经济学家把其归咎于信息不完全、外部性、不完全竞争、公共产品、分配上的马太效应等市场失灵问题。因此，需要外力来修正此类反常经济活动，这就是政府干预的理论依据。但是，所谓的壟断、外部性和信息不对称等的存在，都是市场经济的基本特征，不构成政府干预市场的正当理由（张维迎，2015）。据此推论，经济波动是市场经济基本特征的产物和表现形式，因而是市场经济的基本特征。

（一）市场经济与周期性经济波动

1825年，英国发生了世界上最早的经济危机。自此开始，欧美国家大约每隔十年就发生一次经济危机，如1837年、1847年、1857年、1866年和1872年都有发生。与爆发周期性经济危机的时代遥相呼应，自19世纪中叶以来，学者根据各自掌握的资料提出了不同长度和类型的经济周期理论，如基钦周期（3～4年）、朱格拉周期（9～10年）、康德拉季耶夫周期（50～60年）、库兹涅茨周期（15～25年）和熊彼特周期。马克思也生活在经济危机频发的时代，对经济危机有直观感受和第一手材料，因而对其进行了探讨，例如他指出：“现代工业具有十年一次的周期，每次周期又有各个不同周期性的阶段，而且这些阶段在积累进程中被越来越频繁地相继发生的不规则的波动所打断。” ②

经济周期源于供求失衡。对此，马克思、哈罗德、多马分别从不同的理论基础、不同的假设条件出发，得出了基本相同的结论。在马克思的扩大再生产模型中，只有当Ⅰ（v+Δv+m/x） =Ⅱ（c+Δc）时，或者Ⅰ（c+v+m）=Ⅰ（c+Δc）+Ⅱ（c+Δc），且Ⅱ（c+v+m）=Ⅰ（v+Δv+m/x）+Ⅱ（v+ Δv++m/x）时，社会生产各部门之间的供求出清，不会出现生产过剩或产品短缺。但是，第Ⅰ部类和第Ⅱ部类的消费和投资行为，取决于无数的微观主体决策，而他们具有不同的消费或储蓄偏好、收入水平和投资预期等，所以一个微小的Δv、Δc和x扰动，就会造成经济波动，出现有些部门产品过剩而另一些部门产品短缺的矛盾。

哈罗德-多马模型同样表明，经济要保持均衡增长就要求实际增长率GA等于企业家感到满意的增长率GW，并等于人口增长率n。其中，GA=s/v，GW=s/vr。哈罗德认为，理论上这一条件可以存在，但现实可能性极小。如同马克思的扩大再生产模型一样，实际增长率是许多各不相同的决策者的预期、决策和外部环境等多种因素作用的结果，而储蓄比例s、资本/产量比v和劳动力增长率n分别由若干独立因素决定。

可见，个别企业内部生产的有组织性和整个社会生产的无政府状态之间的矛盾是供求失衡的根源。对此，马克思和凯恩斯主义者给出了截然不同的解决思路：马克思从商品经济的基本矛盾出发，提出了公有产权取代私有产权的解决方案；而凯恩斯主义则主张私有产权下的政府干预。这些方案无一例外地都是政府干预型的。如马克思和恩格斯在《共产党宣言》中提出，剥夺地产、征收高额累进税，垄断银行、把信贷集中在国家手里，按照总的计划增加国家工厂和生产工具，等等。但是，从苏联模式、中国的产权改革成就和西方国家的周期性经济波动来看，政府干预只会引起新的经济问题，无法有效解决周期性经济波动问题。

（二）经济波动与资源配置效率

长期以来，学者从周期性经济波动中看到的是经济萧条、工人失业、贫富分化、资源浪费和社会不稳定等现象。正是基于这一观察和忧虑，多数经济学家倾向于政府干预，消除经济波动根源。但是，这种认识至少存在三方面的局限。第一，样本和时间跨度问题。在19世纪中叶，虽然经济危机频繁，每隔十年就发生一次，但是经济危机还是新事物，经济学家所能观察到的样本数量非常有限，理论上难以根据一个短期内的小样本判断经济波动的长期影响。第二，缺乏比较研究。一些经济学家提出了替代方案，而这些方案只是理论性的，当时并未付诸实践，无法证伪其现实可行性，而后来的两种替代方案（计划经济和凯恩斯主义）表明，替代方案不完全有效。第三，放大经济波动的成本和政府干预的收益。人类长期生活在衣不遮体、食不果腹的短缺经济条件下，这造就了人类的风险厌恶偏好和勤俭节约习惯，而突然出现由产品过剩引起的经济危机完全颠覆了人类的固有习惯，因而对经济波动怀有抵触和厌恶情绪。在经济研究中，具体体现为学者无意识放大经济波动的成本和政府干预的收益，缩小市场自我纠错的能力。

实际上，当把经济波动的时间跨度拉长，同时引入可比较的参照系后，我们发现，经济波动是资源配置的跨期安排，也是产品创新、产业升级的重要动力机制。第一，在市场经济条件下，只要有需求，利润最大化行为和行业或企业竞争与产品短缺不兼容，因此，经济波动的表现形式是产品过剩。第二，对于产品过剩问题，可以从两方面分析。首先，产品过剩是资源错配问题，以中国房地产市场为例，库存过多引起上下游产业产能过剩，如钢筋、水泥、家具、家电等，而生产这些产品的资源本可以投向其他产业，生产更多其他产品。其次，资源错配的后果是资源配置低效率，但低效率的程度并非固定不变，而是取决于资源错配的持续时间。具体而言，如果经济波动是一种短周期，如基钦周期（3～4年）和熊彼特周期中的短周期，从而产能过剩是一种短期现象，那么资源错配时间较短。企业一旦度过了经济周期的谷底，就可以把过剩产能转化为经济复苏阶段的生产优势，从而获得“先发优势”。在此意义上，不存在所谓的资源错配及其低效率问题，经济体系只不过是进行了跨时期的资源配置安排，即以一个时期的资源配置低效率为代价换取另一个时期的资源配置高效率，类似消费者的跨期消费，从而确保长期范围内的资源最优配置。

相反，如果经济波动周期较长，如朱格拉周期（9～10年）、库兹涅茨周期（15～25年）和康德拉季耶夫周期（50～60年），从而资源错配时间较长，那么在经济复苏来临之前，企业可能已经被沉重的财务负担压垮，从而造成工人失业、厂房闲置和产品废弃等。在此情形下，资源错配的后果就不仅是低效率，而且是资源浪费。但是，在经济波动实践中，尚不存在如此极端的案例，即使存在企业破产，它们的厂房、产品、原材料和工人通常会被其他企业并购和雇佣，成为其他企业扩大生产规模和市场份额，甚至进军国际市场的资源基础。因此，即使资源错配具有长期性，也不存在纯粹的资源浪费问题。

更重要的是，企业并购或重组通常发生在大鱼吃小鱼、小鱼吃虾的市场竞争中，所以兼并在本质上是高效率生产替代低效率生产的过程。同时，由于并购企业扩大了生产规模，占有更大的市场份额，所以就有可能获得规模经济和范围经济利益，从而在微观上进一步提高资源配置效率。此外，被并购重组的潜在风险、竞争压力和经济波动冲击，促使企业进行预防性技术投资，改进技术，提高劳动生产率，降低生产成本，或者提高产品质量，改进产品设计，从事产品多样化生产，这些都会增进资源配置的微观效率。实际上，在产能过剩促使部分企业退出现有生产领域之前，一些企业已经率先进行技术和产品研发，引领新产业，打造新经济，培育新的经济增长点，这在熊彼特的经济周期理论中体现得最为显著。同样地，在新产业出现、传统产业消失的过程中，也存在区域之间的产业转移问题，因此，从跨地区的角度考察资源配置，产能过剩也属于资源错配，而不是资源浪费。与跨期的资源再配置类似，跨区的资源再配置在本质上是一个提高资源配置效率的过程。举例来说，产业转移接收地可以迅速复制先前的生产技术、销售渠道、资源供给商和市场经验等，尽快从事生产，这就是所谓的“后发优势”，也是中国经济高速增长的重要原因。③ 据此推理，在全球范围内的收入不平等扩大的背景下，这种“先发优势”有助于抑制收入分化。

综上，从跨时期和跨地区或跨国的视角来考察，经济波动既没有造成资源浪费，也没有造成资源配置低效率，而是转化成了企业、地区乃至国家的“先发优势”或“后发优势”。就此而言，经济波动并非经济反常现象，而是更长跨度、更大范围内的资源配置机制。这一机制看似只是对短期的反常经济运行做出被动修正，实则在于通过创新（“先发优势”）和模仿（“后发优势”）实现长期范围内的资源最优配置，因此，经济波动像垄断、外部性和信息不对称等一样，也是市场经济的基本特征。

（三）经济波动与金融风险

对于经济波动，可以获得两个重要结论：（Ⅰ）经济波动是多种因素综合作用下的产物，这些因素既包括新追加的可变资本Δv、不变资本Δc、企业家在利润中的消费支出比例x、储蓄比例s、资本/产量比v和劳动力增长率n等微观层面的因素；也包括货币供给、利率等体制性因素；还包括战争、革命、选举、新资源发现、科学或技术突破等體制外因素。（Ⅱ）从资源的跨时空配置角度看，经济波动是实现资源最优配置的一种机制。

现在的问题是：在结论（Ⅱ）不成立的条件下，相机抉择的货币政策和金融监管措施能否有效防范金融风险？对此，从结论（Ⅰ）可知，在各种影响因素中，唯有货币因素在政府的控制范围之内、可预测的，而其他因素都在政府的掌控范围之外、不可预测。因此，对于政府而言，宏观经济运行其实就是一个“黑箱”，政府的信息有限性把其作用限制在有限的干预工具上——货币等少数体制性工具。考虑到不可预测性因素的数量和影响大于政府掌控的货币等体制性因素，而且体制性因素通常又是不可预测性因素的函数，因此，体制性因素本质上具有不可控性、不可预测性，这进一步限制了“有形之手”的作用。正是在此层面上，一些经济学家认为政府干预本身是经济波动的根源。

因此，对于微观经济主体而言，经济波动其实是一个非常重要的约束条件，具体而言，企业在经济波动条件下追求利润最大化，消费者在经济波动条件下追求效用最大化。于是，在经济波动和净收益最大化条件下，不管是企业还是消费者，其经济行为都呈现出周期性波动特征。即，在经济繁荣阶段，微观经济主体增加融资、扩大生产规模、提高消费和金融投资比例；在衰退阶段，微观经济主体减少融资、削减生产规模、降低消费和金融投资比例。这种顺周期投融资行为一方面引起金融机构信贷扩张、金融市场繁荣和微观主体债务膨胀；另一方面造成产品供给增加和产品供过于求。直至某个临界点，所谓的经济拐点就会出现：企业产品滞销，偿债困难，金融机构不良贷款上升，惜贷现象普遍，这反过来加剧微观经济主体债务负担。至此，金融机构、企业和家庭之间形成了一个脆弱的关系：任何一方顶不住压力，出现违约，就会引发金融风险蔓延，严重时则]变为系统性金融风险。

简言之，金融风险源于微观经济主体的顺周期经济行为，而后者与实体经济的周期性波动相关。据此推]，在经济波动中，如果一部分经济主体采取顺周期行为，另一部分主体采取逆周期行为，那么集体行动的结果可能是中性的，或不具显著的顺周期性特征，由此避免金融市场的顺周期性现象及其波动。然而，在经济繁荣阶段，对每个微观经济主体来说，在其他主体选择策略既定的条件下，其最优策略是选择扩张生产和提高金融投资比例，否则其市场份额就会被竞争者抢占，或者承受通货膨胀和资产贬值损失。最终，集体行动的结果是：各主体的实际财富没有增加，只是造成了资产泡沫，这就是风险点。

四、金融风险防范机制构建

金融风险是宏观经济波动和微观主体的顺周期行为共同作用的产物，微观经济主体的顺周期行为是宏观经济波动下的最优行动，而宏观经济波动是市场经济的基本特征，也是实现资源最优配置的一种机制，因此，金融风险是市场经济内在特征的产物。

（一）金融风险防范误区

经济波动及其金融风险的内在特性表明，现有的金融风险防范理念至少存在三方面的误区。 第一，金融风险防范工具仅限于宏观调控和金融监管。首先，如同政府把公共产品、外部性、非对称信息、垄断和交易成本等看作市场失灵而非市场的内在特征一样，政府把经济波动看作市场失灵而非市场经济的内在特征；其次，像政府应对老问题的策略一样，认为“有形之手”是解决经济波动的有效手段，而忽视了市场机制解决经濟波动的可能性。

第二，误认为防范金融风险就是防范金融机构破产，却忽视了这一做法的真实成本或金融风险的实际转嫁。实践中，存在两种金融风险转嫁方式：其一，在允许金融机构破产因而发生金融危机的情形下，金融风险由其相关利益主体如金融机构股东及其投资者按照事前合约规定分担；其二，在不允许金融机构破产或政府实施救助条件下，虽然金融机构避免了破产，股东及其投资者避免了财务损失，但是金融机构的资金损失并未消失，而只是通过政府救助方式，如政府直接注资、国有化和组建国有资产管理公司收购不良资产等，将损失转嫁给了纳税人。政府救助的长期经济后果就是金融机构的敲竹杠、道德风险和“大而不倒”风险，而这些问题会进一步鼓励金融机构的道德风险和政府寻租问题。

第三，误认为金融分业监管是造成金融风险的根源，因而成立大一统的金融监管机构是实现监管缺失或监管重叠的有效替代。以中国的金融监管体制为例，1993年12月，国务院颁布《关于金融体制改革的决定》，强制金融机构分业经营，“保险业、证券业和银行业等金融子行业实行分业经营”。随后，证监会、保监会和银监会陆续设立，陆续建立起了分业监管的金融监管体制。客观上，金融分业监管容易导致监管真空和监管重叠，引起监管套利。例如，中国金融体系存在表内受到严格监管的银行和表外受到较少监管的“影子银行”问题，后者主要包括银行理财、券商资管、信托融资、委托贷款、表外商业汇票、小贷公司、担保典当和地下融资等，而近几年的债务膨胀主要是借道影子银行实现的。然而，金融分业监管相当于部门制衡机制，即使出现决策失误，也仅限于部门，而不会波及所有金融机构，因此相比大一统的金融监管体制，分业监管的负面影响显然被夸大了。

（二）金融监管改革方向

综合考虑金融风险的内在特性和金融监管误区，笔者认为，金融监管理念转变是金融监管改革的首要着力点，具体而言：第一，金融市场波动既是实体经济波动的表现，具有不确定性，也是微观经济主体决策失误的沉没成本，具有不可救助性，所以金融监管的首要行为准则是中立、稳定、连续和可预测，避免金融监管成为金融市场波动和金融风险爆发的冲击因素；第二，切实执行金融机构破产机制，打破长期以来金融机构“大而不倒”困局，让市场机制真正发挥作用，使经济参与主体承担投资损失，而不是转嫁给外部经济主体，切实维护金融市场秩序，保障纳税人利益；第三，在金融混业经营迅速发展的时代，成立统一的金融风险监管机构不失为一种最优选择，④ 但是要从制度上设计好新、旧监管部门的权责利、机构安排和分工合作等，防止落入监管层级增加而监管效率下降的陷阱，同时建立统一监管机构的制衡机构或问责部门，防止绝对权力使其成为新的寻租部门。

[注 释]

① 数据来源：wind数据库。

② 详见马克思.资本论（第1卷）[M] .北京：人民出版社，1975，第699页。

③ 20世纪70年代末之后，欧美国家进入了“滞涨”阶段，面临产能过剩问题，急需传统产业转移渠道，而中国的改革开放正好提供了这样一个契机。这可以看作是产能过剩在全球范围内的一次配置，整体上提高了全球经济增长率。

④ 2015年7月14日和15日召开的全国金融工作会议决定成立国务院金融稳定发展委员会。

[参考文献]

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Economic Fluctuation，Resource Allocation Efficiency and the Construction of Financial Risk Prevention Mechanism

Jia Fu

（School of Marxism Studies，Beijing Language and Culture University，Beijing 100083，China）

Abstract：The existing theory and practice of financial risk prevention are based on a hypothesis： market equilibrium is the ideal situation in economic movement，while economic fluctuation can lead to inefficiency. But the economic fluctuation may be transformed into first-mover advantage or second-mover advantage of enterprises，regions or countries from the perspective of time and space，so it is a resource allocation mechanism in a longer span and wider range. In this case，economic fluctuation is also an essential characteristic of the market economy like monopoly，externality and information asymmetry. Thus financial risk is the product and form of this characteristic. Based on this，the paper points out the misunderstanding of the existing financial risk prevention ideas and gives the possible direction of the financial regulation reform.

Key words： financial risk；economic fluctuation；expanded reproduction；Harrod-Domar model；resource allocation；financial regulation