企业生命周期、风险承担与企业价值

裘丽娅，王建中

(安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233030)

一、引 言

企业风险承担水平反映企业管理者在投资决策中对风险投资项目的选择偏好。从宏观层面看，风险承担是推动宏观经济增长的主要动力，高风险投资项目带来的超额回报率能显著促进产业创新和科技创新，优化资源配置，促进资本积累，提高社会生产率。从微观层面看，风险承担是企业作为“非理性人”为获得投资收益而在风险投资决策过程中积极承担风险产生的必然结果，通过风险承担获取投资收益提高企业价值是企业经营发展的基本路径之一。

对企业而言，企业的各项投资决策都是基于风险和收益的综合判断做出的，风险和收益同时存在。由于信息的高度不对称，现实经济中企业的风险承担受到内外部环境、企业自身发展阶段特征等各种因素的影响。在增速下滑、经济衰退的新经济形势下，高风险承担被认为是加剧企业陷入财务困境的主要因素之一，企业过度投资会占用企业较多的现金流量，负债水平大幅提高[1]，高负债水平容易使企业陷入财务困境，对企业发展产生严重不利影响。而稳健的投资策略可避免企业发生财务风险，降低企业经营风险[2]。

在企业管理领域，企业生命周期理论经常被用来研究企业管理中的相关问题。学界普遍认为，企业特征随着企业生命周期的变化而变化，不同时期的企业特征对企业发展影响机制不同，企业只有依据不同生命周期阶段企业特征制定相应的应对策略和发展战略，才能促进企业长期稳健的成长。然而现有关于企业风险承担影响因素的研究多集中于静态分析层面，基于动态视角考察企业风险承担影响因素的相关文献较少。基于此，本文主要分析和检验不同生命周期阶段下企业风险承担水平及其经济后果，并试图解答如下问题：其一，不同生命周期阶段企业风险承担是否存在不同？其二，风险承担在企业不同生命周期阶段对企业价值的影响。

二、理论分析与研究假设

企业生命周期理论认为，不同生命周期阶段企业在公司治理、文化、财务等方面均表现出不同的特征，企业需要相应地选择在不同发展阶段中实施的战略与管理方法。基于生命周期视角，风险承担随企业生命周期的变化呈现动态变化，风险承担是促进企业价值提升的重要因素，因此，企业生命周期也是影响风险承担的重要因素，不同生命周期对企业风险承担影响不同，处于成长期的企业，企业发展速度加快，产品和服务供不应求，总体实力增强，企业技术水平以及资金筹措能力增强，企业组织结构和生产运作过程趋于标准化、规范化和专业化，并逐步形成自身的主导产品，产品销售节节攀升，产品销售群逐步扩大，资本投资逐渐增多，并保持较高的增长率，经营现金净流量为正，处于此阶段的企业往往表现为更高的绩效水平[3]。随着企业逐步发展成熟，经营效率提高，盈利水平达到最高，此时管理层更倾向于维持现有资产进行经营，企业投资量较少。当企业处于衰退期时，企业虽有较多资本，但经营效率逐渐降低，企业具有很强的动机追加投资，因此可能承担较高的风险[4,5]。Bargeron et al.运用隐形动机模型解释企业在生命周期衰退阶段的高风险收益。他们研究发现，当企业投资机会越来越少时，企业管理层具有隐形动机对负NPV项目投资，以维持企业可投资机会仍然强劲的假象[6]。基于以上论点，本文提出如下假设：

H1：在其他条件一定的情况下，相较于成长期和成熟期，衰退期的企业面临更高的风险承担水平。

风险承担与企业价值的关系在不同企业并不统一，不同阶段不同企业需要的资源和企业特征存在显著差异，不同生命周期阶段对企业风险承担的影响也不同。代理理论提出，在企业生命周期早期阶段，管理层可能会进行无效的投资多元化战略，寻求企业快速成长机会，这可能会影响企业短期经济利益，管理者与投资者之间的信息不对称更会加剧这种情况。随着投资机会和投资效率的提高，企业利润率会逐步达到最高，这意味着企业在成长期和成熟期对风险承担的影响是积极的，即风险承担会提高企业价值。然而，当企业处于衰退期时，由于增长率的下降导致价格下降，进而导致企业业绩下降[7]，衰退阶段的风险投资是通过回归盈利的驱动力来证明的，此时企业的管理层为说服外部投资者企业的投资机会仍然强劲，管理层仍会对负NPV的项目进行投资。负的NPV投资可能会使企业承担更高的财务风险，这表明处于衰退期的企业风险承担会对企业价值带来不利影响[8,9]，基于此，本文提出如下假设：

H2：处于成长期和成熟期的企业，风险承担与企业价值正相关；处于衰退期的企业，风险承担与企业价值负相关。

三、研究设计

(一)数据来源与样本选择

本文数据主要来自CSMAR数据库、Wind数据库以及巨潮资讯网，样本区间为沪深两市非金融类上市公司2008～2015年财务数据，本文剔除财务数据存在异常的ST、*ST公司以及证监会行业分类为金融保险业的上市公司；其次，剔除总资产与净资产为负的上市公司；同时剔除当年财务数据缺失的公司，最终得到15 482个样本观测值。为了不影响研究结果的准确性，剔除数据缺失的上市公司，对异常值进行1%和99%的缩尾处理。

(二)变量定义与模型设计

1.变量定义

(1)被解释变量

①企业风险承担

对于企业风险承担的衡量指标有很多，参考John et al.(2008)、Faccio et al.(2011)、余明桂(2013)等学者的研究，本文采用企业盈利的波动性衡量风险承担水平，即σ(ROAi)。ROAi定义为企业i相应年度息税前利润(EBITDA)与当年末资产总额的比率[1,7,10]。具体计算思路为：先对每家上市公司每一年的ROA采用全行业平均值进行调整，再计算上市公司在每一观测时间段内经行业调整后的ROA的标准差，所得结果即为本文所求的企业风险承担水平。

②企业价值

由于本文采用企业盈利波动性来衡量企业风险承担，在计算企业风险承担时，用到企业财务指标ROA，为控制模型内生性，并考虑到我国上市公司有相当数量的非流通股份，故本文采用市场业绩指标TQ(TobinQ)的三个代理变量来衡量企业价值。借鉴毛世平(2009)的处理方法，分别用流通股折价的20%和30%以及每股净资产(APS)折价的18%计算上市公司非流通股价值，并最终得到企业价值(TobinQ)的三个代理变量TQ1、TQ2、TQ3[11]。

(2)解释变量

企业发展生命周期的过程已经得到重要文献的认同与确证。现有研究多将企业生命周期划分为初创期、成长期、成熟期、衰退期。借鉴曹裕等(2010)、Dickinson(2011)的做法，对生命周期划分方法采用现金流组合法进行划分[3～12]。该方法用现金流方向而非现金流大小来划分企业生命周期，可以有效回避可能存在的财务数据被操纵而带来的影响。由于本文样本均来自上市公司，企业多已经历过初创期，因此本文将企业生命周期界定为成长期、成熟期和衰退期三个阶段，同时将淘汰期一同并入衰退期。

(3)控制变量

为了控制相关变量对解释变量和控制变量的影响，本文选取如下变量作为控制变量，具体定义见表1。

表1 变量设定及说明

2.模型设定

为检验本文研究假设1，借鉴Habib et al.(2015)和王性玉(2016)的研究，以风险承担为因变量，以企业生命周期虚拟变量为自变量，建立回归模型(1)[9，13]：

Riski,t=α0+α1Growth+α2Mature+α3Decline+α4Controli,t+αk∑Year+αj∑IND+εi,t

(1)

为检验本文研究假设2，借鉴Habib et al.(2015)的研究，以企业价值的代理变量为因变量，以风险承担、企业生命周期虚拟变量以及企业生命周期与风险承担交乘项为自变量，建立模型(2)[9]：

TQi=γ0+γ1Riski,t+γ2Growth+γ3Mature+γ4Decline+γ5Growth*Risk+γ6Mature*Risk+γ7Decline*Risk+γ8Controli,t+γk∑Year+γj∑IND+εi,t

(2)

四、实证分析

(一)统计性描述

表2列示主要变量的描述性统计，从表2来看，企业风险承担水平(Risk)最大值为1.404，而最小值为0.001，均值0.046，这一比例与余明桂(2013)研究的平均值0.028相接近，其研究所选取的样本数据期间为2001～2010年，说明自2008年金融危机之后我国上市公司风险承担水平有所提升，各上市公司风险承担水平不相同，且差异较大。企业价值代理变量TQ1、TQ2、TQ3均值分别为2.097、2.152、2.086，标准差分别为1.543、1.572、1.537，数值大小上较为接近，说明代理变量TQ1、TQ2、TQ3均能够较好地作为衡量企业价值的替代指标。企业规模变量(Size)的均值为22.012，最大值与最小值分别为26.297和18.950，符合我国上市公司具体情况。净资产收益率(Roe)均值为0.066，最大值为0.736，最小值为-0.998，具有明显差异，说明各上市公司运用自由资本的效率差异较大。资产周转率(Turnover)最大值为2.596，最小值为0.026，说明各上市公司资产运营效率各不相同，也反映出各上市公司资产管理质量和效率存在较大差异。总体而言，变量选取具有相对稳定性。

表2 主要变量的描述性统计

(二)相关系数分析

表3报告模型中各变量相关性检验结果。从表中我们可以发现，生命周期成长期(Growth)、成熟期(Mature)与风险承担(Risk)显著为负，且在1%水平上显著，衰退期(Decline)与风险承担显著为正，且在1%水平上显著为正，与预期相符，初步验证本文假设1。企业风险承担(Risk)与企业价值(TQ1、TQ2、TQ3)均显著正相关，说明风险承担能够为企业带来经营绩效，提升企业价值，与预期假设相符，初步验证本文假设2。此外，除Roa与Roe，TQ1、TQ2和TQ3之间具有明显线性相关性以外，其他相关系数都在合理范围之内，与预期和常识相符。因本文并不直接研究Roa与Roe，TQ1、TQ2和TQ3之间的关系，依据多重共线性的判断标准，相关系数低于0.5时，可基本确定各变量间不存在严重共线性，因此，基本能够确定本文模型设定初步有效。

表3 相关系数分析

注：左下部分为Pearson相关系数，右上部分为Spearman相关系数；***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平上显著.

(三)回归分析

表4 企业生命周期与风险承担的回归结果

注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平；括号内表示的是t值.

表4列示了企业生命周期与风险承担的回归结果，其结果显示：在不加入控制变量以及不控制年度和行业效应时，成长期(Growth)和成熟期(Mature)系数均显著为负，均为-0.014，且在1%水平上显著，说明处于成长期和成熟期的企业风险承担水平较低。衰退期(Decline)系数显著为正，并且在1%水平上显著，说明处于衰退期的企业具有很强的动机参与风险投资项目，具备较高的风险承担水平。当控制年度和行业效应时，回归结果与单变量回归结果基本一致，即成长期(Growth)和成熟期(Mature)与风险承担呈显著负相关关系，衰退期(Decline)与风险承担呈显著正相关关系。加入系列控制变量时，回归结果基本保持不变，但企业生命周期与风险承担显著性水平有所变化，成长期(Growth)在5%水平下显著，成熟期(Mature)在1%水平下显著，衰退期(Decline)系数为正，但不显著。三组回归结果对比来看，处于衰退期的企业比成长期和成熟期的企业面临更高的风险承担水平。实证结果同时表明，企业风险承担的确受到企业所处不同生命周期阶段的影响，这一检验结果也验证了本文的假设1。

表5 生命周期、风险承担与企业价值的回归结果

注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平；括号内表示的是t值.

在上述检验中，控制变量企业杠杆率(Lev)的检验结果值得我们关注，企业杠杆率(Lev)系数为0.035，在1%的水平上显著为正，这与余明桂(2013)的研究发现一致，说明企业的资产负债率与风险承担水平显著正相关。按照经济学理论，高风险投资项目一般期限较长、投资金额较大，为满足高风险投资项目的资金需求，企业通常需要获得更多的融资或借款来提供资金支持，因此，风险承担水平较高的企业，资产负债率较高。如前文所述，部分学者(如Faccio et al.,2013)采用企业资产负债率作为衡量风险承担的替代变量之一，此检验结果也证实本文结果的稳健性。

由表5可以得出，成长期(Growth)和成熟期(Mature)的系数均为正，且成长期(Growth)系数在5%水平上显著，说明当企业处于成长期和成熟期时，企业价值较高，而衰退期(Decline)的系数显著为负，且在1%的水平上显著，说明当企业处于衰退期时，企业价值逐步降低，这与国内外学者研究结论一致，即企业价值会随着企业生命周期的变化而呈现出阶段性的变化。在回归模型(2)中我们加入生命周期与风险承担的交互项，我们主要关注生命周期与风险承担的交互关系对企业价值的影响。可以发现，成长期和成熟期与风险承担的交互项(Growth*Risk、Mature*Risk)的系数均为正，且成长期与风险承担的交互项在不同的显著性水平上显著，这表明处于成长期和成熟期的企业，风险承担对企业价值具有正向的调节作用，即处于成长期和成熟期的企业，风险承担与企业价值正相关。衰退期与风险承担的交互项(Decline*Risk) 的系数显著为负，并在5%的水平上显著，表明处于衰退期的企业，风险承担对企业价值具有负向的调节作用。

五、结论与启示

实证研究发现，不同生命周期阶段的企业风险承担水平不同，处于成长期和成熟期的企业，风险承担水平较低；处于衰退期的企业，风险承担水平较高。此外，不同生命周期阶段企业风险承担带来的经济后果不同，处于成长期和成熟期的企业，风险承担与企业价值显著正相关，处于衰退期的企业，风险承担与企业价值显著负相关。

一是企业风险投资政策应当与企业所处生命周期阶段相匹配。企业的竞争力在其资源基础和能力方面的演变是企业生命周期的基础，企业生命周期理论的本质表明，企业的投资、融资以及经营业绩受其发展阶段的影响很大。企业处于不同生命周期阶段时，企业特征差别较为明显，不同阶段企业特征对企业经营会产生不同的影响。本文研究表明，不同生命周期阶段企业风险承担水平不同。为有效确保企业对其所处生命周期阶段的动态适应性，企业应当加强与其所处生命周期阶段相匹配的能力体系建设，准确合理评估企业所处生命周期阶段，充分利用企业所处发展阶段的特征，优化企业组织管理，提高市场竞争力，扬长避短，确保企业的发展目标、风险投资政策与其所处生命周期阶段相匹配。具体来说，处于成长期的企业，企业的发展目标应当争取有利的发展机会和发展自身优势资源，适度承担风险，最大化利用主动承担风险带来的红利，抓住有利时机，促进企业快速成长。对处于成熟期的企业，企业的重点应当是如何保持企业的创新精神与创新能力，积极承担风险，提高企业资本投资效率，提升企业经济效益，尽可能地延长企业成熟期时间长度。处于衰退期的企业，应当尽可能地寻求生存机会，积极变革，重组优势资产，减少风险投资，降低企业风险承担水平，尽量缩短衰退期，促进企业新生蜕变。

二是重视风险承担对企业发展的影响。企业在投资决策中，应尽可能地有效识别并充分重视那些净现值为正的高风险项目，高风险投资项目能够为企业带来超额利润率。同时，由于风险性投资往往集中于专业化、创新型项目领域，从而使企业的风险承担水平与产品创新绩效显著正相关。另一方面，从宏观角度来看，风险承担是经济长期增长的根本动力，从企业角度来说，高风险投资项目有助于加快资本的积累，促进企业创新，提高社会生产力。