安信入股印纪传媒：“浮亏8亿”之外

易强

浮亏8亿？

1月29日，印纪传媒（002143.SZ）实控人肖文革与安信信托（600816.SH）签署《股份转让协议》，肖文革将其直接持有的1.07亿股印纪传媒无限售流通股（占上市公司总股本的6.03%）转让给安信信托，转让价格为12.74元/股，转让价款共计13.60亿元；安信信托是通过自有资金以现金支付。

2月1日，双方根据相关规定签署了补充协议，将转让价格调整为12.75元/股，转让价款调整为13.61亿元。次日，印纪传媒发布了《简式权益变动报告书》，对股权转让事项予以确认。

至此，安信信托一舉成为印纪传媒第四大股东，排在该上市公司实控人肖文革及其一致行动人北京印纪华城投资中心（有限合伙）（下称“印纪华城”），以及肖文革全资控股的一人有限责任公司印纪时代（天津）企业管理有限公司（下称“印纪时代”）之后。

7月24日，印纪传媒以5.30元/股报收。也就是说，至少从表面上看，安信信托受让的上述股权每股已浮亏7.45元，合计浮亏7.95亿元。

问题是，故事是否真的这么简单？同一笔账，是否存在其他算法？

这是一笔让人感到蹊跷的交易。

明股实债？

投资者发现，在安信信托于4月16日公布的2018年第一季度报告中，其对印纪传媒的上述投资并未记录在案；而且，在母公司资产负债表“长期股权投资”等科目上，也看不到对应的痕迹。

定期报告显示，安信信托在2018年第一季度确有大笔现金支出，其货币资金由2017年底的29.86亿元减至9.56亿元，减少20.30亿元。但是，尽管公司以13.60亿元的代价受让了印纪传媒6.03%的股权，其“长期股权投资”却非但没有增加，反而有所减少，由2017年年底的10.2亿元降至10.1亿元，减少约1000万元。

再加上安信信托在2017年年报中阐述经营模式时有“继续推进公司金融集成实践”、“通过财务投资、参股等方式增加……金融类长期股权投资”等表述，以及公司并表的长期股权投资项目主要只有两家银行以及一家保险销售服务公司，并且印纪传媒并不属于金融行业的现实，分析人士认为，印纪传媒对安信信托而言，大概率只是属于“交易性金融资产”或者“可供出售金融资产”。

定期报告也显示，截至2018年第一季度末，安信信托母公司报表口径下的“可供出售金融资产”已由2017年年底的21.52亿元增至37.32亿元，增长15.8亿元，与受让印纪传媒上述股权支付的对价相近。

不过，还有一种看法是，安信信托受让印纪传媒实控人肖文革转让的上述股权，有一定概率并不只是单一股权投资，而是一种包括“明股实债”可能性在内的混合型投资行为。

这种看法的依据首先是基于肖文革与安信信托实控人高天国都具有地产行业背景，而在地产行业，“明股实债”的投资方式并不罕见。

例如，2017年7月，平安信托即与华夏幸福（600340.SH）全资子公司九通基业投资公司及湖州鼎泰园区建设发展公司（下称“湖州鼎泰”）签订《增资协议》，由平安信托设立的信托计划向湖州鼎泰增资不超过30亿元，增资完成后，平安信托持有湖州鼎泰45.45%的股权。2018年7月24日，华夏幸福发布公告称，公司全资子公司九通基业投资公司已与平安信托签订《股权转让协议》，拟以32.20亿元的对价收购平安信托持有的湖州鼎泰45.45%股权。

另一个依据则是，从印纪传媒的基本面、实控人肖文革彼时面临的资金压力、股权转让的时间，以及转让后立即发生的停牌事件上看，安信信托若只是为了获得“交易性金融资产”或“可供出售金融资产”而同意以12.75元/股——而且是现金形式——受让股权，无论如何是有违投资逻辑的异常现象。

交易后立即停牌

时间线记录了以下事件：

1月29日（星期一），安信信托与印纪传媒实控人肖文革签署《股份转让协议》。

仅3个交易日后，即2月1日（星期四），肖文革及其一致行动人印纪华城通知印纪传媒：“因公司股票2018年2月1日出现跌停情形，收盘价为12.09元/股，跌幅为9.98%，使得肖文革与印纪华城部分质押给质权人的公司股票在质押到期前触及平仓线……为维护广大投资者利益，避免公司股票价格异常波动，根据……有关规定，经公司向深圳证券交易所申请，公司股票自2018年2月2日开市起停牌。本次申请停牌时间不超过10个交易日。”

2月23日，停牌中的印纪传媒发布公告称，公司就收购镜尚传媒有限公司（下称“镜尚传媒”）事项与镜尚传媒股东签订了《谅解备忘录》，“本次收购事项涉及重大资产重组”，故再次向深交所申请公司股票自即日开市起停牌，“预计在不超过1个月的时间内披露本次重组预案。”

7月7日（星期六），已持续停牌超过6个月的印纪传媒发布《关于终止重大资产重组事项暨公司股票复牌提示性公告》，于7月9日复牌；复牌后，连续7个跌停。

接下来的问题是，在签署《股权转让协议》时，安信信托是否知道肖文革及其一致行动人所持印纪传媒股票的质押情况？

由于上市公司持股5%以上股东的质押情况属于信息披露事项，相关数据极易查询，再加上质押风险早在2017年上半年就已引起市场广泛关注，以至于监管层在2017年9月8日还推出《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2017年征求意见稿）》（下称“《征求意见稿》”），安信信托在与肖文革探讨上述合作可能性时，不可能不了解后者的质押情况（截至2018年1月13日，肖文革已将其直接持有印纪传媒股权的98.46%予以质押，其一致行动人印纪华城已将其持有的96.87%股权质押，质押股份数量占公司总股本的比例合计达到66.21%，其他股东的质押股份不计），不可能不清楚后者对资金需求的紧迫性：尽管《征求意见稿》规定质押比例不得超过50%，但是在该份文件公布之后，截至上述协议签署前，肖文革全资控股的印纪时代仍然做了8笔质押，质押股份合计1.54亿股，占到总股本的8.68%。

因此，若只是为了获得“交易性金融资产”或“可供出售金融资产”，安信信托不太可能会接受12.75元/股的价格——这个价格相当于协议签署日之前20个交易日（2017年12月28日至2018年1月28日）股票均价（13.90元/股）的91.73%。而且，在同期44家同类上市公司中，印纪传媒的估值并无优势：印纪传媒的区间最高PE（TTM）为34.01倍，最低PE（TTM）为30.58倍，分别排在第28位和第29位（分值最低的排在第一位；以上皆据Wind资讯）。

更不用说印纪传媒的基本面也不无可疑之处。

精准达标

作为上市公司，印纪传媒的前身是2007年上市的四川企业高金食品。2014年，高金食品进行重大资产置换，通过发行股份购买资产的方式，置入了印紀影视娱乐传媒有限公司全部股权，后于2015年1月更名为印纪传媒。

而作为被置入的资产，印纪影视娱乐传媒有限公司的前身是2008年成立的东阳佳映影视有限公司，起始注册资本100万元。2010年8月，公司更名为印纪影视娱乐传媒有限公司；10月，北京通运房地产开发公司实控人肖文革入股，持股比例一举达到90%，其余10%股权由张彬持有。

2013年7月，印纪传媒注册资本增至6000万元，肖文革、张彬，以及肖文革的一致行动人印纪华城的持股比例分别为76.50%、8.50%及15%。公告显示，该公司的主营业务为整合营销服务，同时涉及影视剧、电视栏目的投资、制作与发行。

2014年11月，印纪传媒借壳上市后，肖文革及其一致行动人印纪华城分别持有上市公司62.07%和12.17%的股权，张彬持有6.90%的股权。

与此同时，根据重组协议，肖文革及其一致行动人以及张彬持有的股权分别有36个月和12个月的限售期（自2014年11月18日新增股份上市之日起计算），而且做出业绩承诺：印纪传媒2014年、2015年及2016年合并报表归属于母公司所有者的净利润分别不低于4.30亿元、5.58亿元、7.19亿元，扣非后归属于母公司所有者的净利润分别不低于3.90亿元、5.01亿元、6.50亿元；若不达标，则需在履行利润补偿义务后，才能转让所持股份。

定期报告显示，上述业绩承诺均已“精准达标”：2014年至2016年，印纪传媒合并报表归属于母公司所有者的净利润分别为4.36亿元、5.74亿元及7.31亿元，扣非后归属于母公司所有者的净利润分别为3.95亿元、5.05亿元及6.76亿元，业绩承诺完成的误差率不超过4%。

于是，上述三大股东的减持障碍被顺利清除。

根据Wind资讯，作为印纪传媒第三大股东及监事会主席，张彬于2016年12月至2018年1月间已先后在二级市场上进行8次减持，合计减持3200万股，套现7.83亿元。

事实上，就在安信信托与肖文革签署股权转让协议的10天前，即1月19日，张彬刚刚通过大宗交易的方式以均价12.98元/股的价格减持了284万股，占上市公司总股本的0.16%；减持完成后，其持股比例已由5.12%降至4.95%。

肖文革则主要通过协议转让的方式对所持股份进行减持。

在将其直接持有的1.07亿股转让给安信信托之后，肖文革及其一致行动人印纪华城于2018年5月又通过协议转让的方式分别将其所持8142万股和708万股印纪传媒股票转让给自然人于晓非，转让价格为11.80元/股，合计套现10.44亿元。

转让完成后，肖文革个人所持股份占印纪传媒总股本的比例已降至44.04%，其一致行动人印纪华城及印纪时代所持股份占比分别为12.38%和10.50%。

奇异的业绩

除了大股东的减持，印纪传媒近几年业绩表现的奇异之处，应该也很难不引起安信信托的注意。

例如，在2014年至2017年的4个会计年度，印纪传媒的营业收入几乎是止步不前，甚至有所下滑，营业利润及净利润却持续增长。

定期报告显示，在上述4个年度，印纪传媒的营业收入依次为24.61亿元、18.82亿元、25.06亿元及21.88亿元，并未达到《收购报告书》（2014年11月4日公布）提出的“通过本次交易……提升整合营销业务规模”的目的；营业利润则依次为5.71亿元、6.40亿元、7.74亿元及7.65亿元，净利润依次为4.76亿元、5.77亿元、7.37亿元及7.61亿元。

导致上述奇怪反差的重要原因之一是其远高于同业平均水平的销售毛利率，以及国外收入的大幅增长。

定期报告显示，2014年至2017年，印纪传媒的销售毛利率依次为32.52%、47.24%、41.94%及50.79%；而据Wind资讯，同期同行业上市公司的销售毛利率均值依次只有24.76%、26.86%、21.23%及19.12%。

而在同期实现的毛利（依次为8亿元、8.89亿元、10.51亿元及11.11亿元）中，来自国外的部分异军突起，增长迅速，依次为零元、5767万元、1.02亿元及2.51亿元，占比分别为零、6.49%、9.71%、22.59%。

值得一提的是，在国外业务收入占总营收的比重一项上，印纪传媒远超同行翘楚。Wind资讯显示，光线传媒（300251.SZ）同期依次为0.59%、0.39%、4.27%、0.53%，慈文传媒（002343.SZ）则为22.10%、0.99%、0.46%及2.01%。

有意思的是，尽管营收止步不前，印纪传媒的应收账款却大幅增加，2014年至2017年依次为11.95亿元、12.58亿元、15.62亿元及21.55亿元，2015-2017年的增幅依次为5.27%、24.17%及37.96%；而且，不可思议的是，2017年的应收账款竟占到营业收入的98.49%。

同期，印纪传媒的应收账款周转率毫无疑问的呈现下降态势，依次为3.88次、1.53次、1.77次及1.17次。而据Wind资讯，同期同业应收账款周转率均值依次为3.19次、2.89次、3.43次和3.20次。这意味着，印纪传媒的坏账率（尤其2017年）大概率高于同业平均水平。

安信为何接手？

既然肖文革有急切的资金需求，大股东又在不断减持，印纪传媒的基本面也不无可疑之处，安信信托为何愿意付出12.75元/股的对价受让肖文革转让的印纪传媒6.03%股权？

《证券市场周刊》记者曾致信安信信托副总裁兼董秘陶瑾宇，询问上述投资是否“明股实债”，截至发稿未获正面回复。

安信信托一位员工则提醒《证券市场周刊》记者，尽管上述股权转让涉及的交易金额高达13.61亿元，但对公司而言，还够不上“重大投资”的标准，故未出公告予以说明。据其《公司章程》，投资规模需达到最近一期经审计净资产的30%才算“重大投资”。截至2017年年底，安信信托的净资产为161.91亿元。

根据Wind资讯，印纪传媒是安信信托位列2018年第一季度10大流通股股东的3家上市公司之一，另外两家是金通灵（300091.SZ）和宏达股份（600331.SH），分列第10大流通股股东和第8大流通股股东，其进入10大流通股股东名单的时间分别是2018年第一季度和2017年第三季度。

相较于宏达股份，金通灵更值得一提，因为安信信托是通过中信证券（600030.SH）客户信用交易担保证券账户持有后者744万股的流通股。

7月21日，印纪传媒发布公告称，实控人肖文革及其一致行动人印纪华城，以及肖文革全资控股的印纪时代的全部质押业务（质押股份合计占到公司总股本的66.52%）皆已触及平仓线，“存在平仓风险”。而一旦平仓，安信信托入股印纪传媒的投资性质或将发生重大变化。