用风险分布克服市场恐慌

石磊

對于投资来说，估计风险分布实际上只需要估计两个，一个是赢率，一个是盈亏比。赢率要问资产好不好，盈亏比要问资产买得便不便宜。做投资要买到又好又便宜的东西，好意味着未来对它有利，赢率高，便宜意味着决策失误带来的成本低，盈亏比高。但是大部分市场不会给你这样的机会购买资产，经常是赢率高盈亏比低或者赢率低盈亏比高。

把这两个指标做一个数学变换发现就是分布空间，我们就可以积极地面对这种风险，现在市场普遍都不接受信用债，特别是垃圾债，但是2018年下半年它的风险分布会发生变化，原因在于它的价格在不断地发生变化，在改变风险分布。

年初的一个例子是，大家都认为资金太紧张，回想一下1月份的时候，几乎没有人认为年内资金不会紧张的，笔者自己也这么认为。但是可以看到资金的流动性价格已经定价到了历史最高水平，比正常的时候高了两个标准差，这个时候极具吸引力，这个时候就是盈亏比特别高，使得犯错的成本特别低，投资者就可以积极试。在风险空间上可以看到和市场情绪完全相反的东西，在风险空间上会告诉你这个机会应该拿得住，而不应该退缩。

相反，在我们“债灾”之前的2016年三季度的时候流动性价格、风险的补偿已经到了历史平均水平1.5个标准差以下，承担流动性风险补偿太低了，这个时候风险分布空间上告诉投资者们这个方向的头寸实在是不太可能赚到钱。

当我们把这两个结合起来之后很容易做出正确的投资决策。最近的情况是，流动性溢价已经跌到负值了。我们可以看到一些股票，2014年值很高的时候表示权益风险溢价很高，2015年4月份股灾还没有来的时候，权益风险溢价已经低到了-1.5标准差，了解这一点就可以避免犯很多投资的失误。

预测明天是很难的，要提高赢率特别难，提高5个百分点都很痛苦，需要的成本是很高的。但是投资不犯错最简单最便宜的办法就是不买“贵”的东西，不买溢价低的东西，如果买贵大概率要亏钱。如果足够便宜，时间就是你的朋友，这就是价值投资。

但是有一点，现在的A股跌这么多了，足够便宜吗？没有，还不够便宜，还差一点。尽管大家已经受不了了，但是和2014年相比还是差一点，大概有10%的幅度。当投资者心里有对风险定价能力的时候，就是你要理解它的风险分布。

我们再看信用风险，国内风险体现出两个特征，周期性的信用利差，笔者把对周期敏感性剥离出来了。前两年，煤炭企业曾大量为发债路演，那个时候它的风险补偿是两个标准差，在风险分布空间上这是极具吸引力的。当时的宏观经济已经扭转了，赢率明显提高了，只是我们不知道这个市场里面所有的细节而已，但是风险分布无论盈亏比还是赢率都对投资有利，这个时候选择龙头企业，逻辑是只要不太可能出现整个行业都消失，那么就很容易赚到这个钱，账户回撤几乎是不存在的。

到前不久二季度的时候，数据会告诉你现在的风险补偿是不够的，现在没有什么吸引力，最近两个月跌了很多，现在的吸引力是比那个时候高的，大概是不到1个标准差，正在向有价值的水平靠近，一旦大家都不要这个东西，价值一定会上去，因为价格跌下来了。

所谓人弃我取，不是说别人扔的时候去买，核心是价格合适，转化成风险分布对自己有利，这个时候才能人弃我取。在现在这个环境下，大家没有必要都很悲观，市场出清了很多东西就不是风险了。前台只有积极主动地管理自己的风险，才可能不会被风控部门约谈。

作者为吸引子咨询

公司董事长