华闻传媒并购玄机

杨现华

从7月16日复牌至7月23日，华闻传媒（000793.SZ）连续6个交易日跌停，在股价不止腰斩的同时，市值缩水超过80亿元。

在股价崩盘的同时，华闻传媒控股股东质押的股份已经跌破了平仓线，大股东的部分股份也已经处于司法冻结中。

大股东的处境危如累卵，可正在進行的收购并未停止。华闻传媒原计划通过“股份+现金”的方式收购车音智能科技有限公司（下称“车音智能”），如今改为现金收购60%股份，因此避开了重大重组的审核标准。

如果收购成功，华闻传媒将从媒体领域跨界至车联网行业。在原先收购的子公司完成盈利承诺便集体出现业绩变脸后，华闻传媒需要新的利润增长点。面对一波又一波的商誉叠加，华闻传媒难道又要开讲新故事了？

控股股东质押风险暴露

7月16日是华闻传媒复牌后的首个交易日，毫无悬念公司股价一字跌停，此后的6个交易日，公司股价连续跌停。如果算上停牌前的最后一个交易日，即1月31日的跌停，公司股价连续跌停7个交易日。

在股价不止腰斩的同时，华闻传媒市值已从停牌时的168亿元跌至7月23日的85亿元，逾80亿元的市值灰飞烟灭。

华闻传媒的股价崩盘毫无征兆。在此之前，公司股价已经横盘一年有余。如今股价跳水后，首先暴露风险的是公司控股股东国广环球资产管理有限公司（下称“国广资产”）。

根据华闻传媒的公告，7月18日，大股东国广资产质押的1.68亿股股票已经跌破了平仓线。国广资产直接持有华闻传媒1.68亿股，通过“四川信托有限公司-四川信托·星光5号单一资金信托”、“渤海国际信托股份有限公司-永盈1号单一资金信托”分别持有7851万股和6078万股。

目前，国广资产质押股份达到了其持股的99.79%，这意味着国广资产直接持有的华闻传媒股份已经几乎100%处于平仓线以下了。屋漏偏逢连阴雨，在这1.68亿股中，有1.01亿股已经被天津市高级人民法院司法冻结。

不得不说的是，在华闻传媒质押的1.68亿股股票中，除了1200万股质押给了天风证券外，其余质押对象全部是中信建投证券。提前冻结的股份或许是中信建投证券的补救准备。

国广资产通过渤海信托-永盈1号间接持有的华闻传媒股份已经爆仓。7月25日，华闻传媒公告称，永盈1号于7月23日卖出华闻传媒1811万股，卖出原因是“遭遇平仓导致被动减持”。

2014-2016年，华闻传媒的收入基本在40亿元上下，归母净利润在9亿元左右，可就是这样一只“绩优股”，近两年时间没有一家券商对公司的业绩预期和未来做出任何展望。从2016年中报开始，在华闻传媒的前十大流通股东中，充斥着信托和资管的身影，曾经的主力——社保和公募基金则悉数隐身。

仅以2018年一季度为例，在华闻传媒前10大流通股东中，有7家属于信托和资管计划。更加不可思议的是，10大流通股股东涵盖相关信托和资管的上市公司中，除了华闻传媒，还有大连电瓷（002606.SZ）和华塑控股（000509.SZ）。

这3家公司或多或少都与“阜兴系”传出过绯闻。那么，这些信托和资管计划是否与“阜兴系”有关，“阜兴系”实控人朱一栋的失联传闻是否是压倒华闻传媒的最后一根稻草呢？

成败皆信托

时间回到2017年4月17日，当日华闻传媒公告称，由前海开源基金发起设立的“前海开源聚和资产管理计划”（下称“前海开源聚和”）、“前海开源鲲鹏资产管理计划”（下称“前海开源鲲鹏”）和“渤海信托·煦沁聚和1号集合资金信托计划”（下称“前海开源煦沁”）合并持有公司共计1.01亿股，占比为5%，达到举牌线。

其中，前海开源聚和持有3052万股，占比为1.51%；前海开源鲲鹏持有929万股，占0.46%；前海开源煦沁持有6112万股，占比为3.03%。

根据举牌公告，从2016年5月至2017年4月，3只基金陆续建仓华闻传媒，买入价格大多在9元至12元。

前海开源聚和、前海开源鲲鹏均为结构化资产管理计划，最初规模分别为3亿元、9000万元，其普通级委托人都为常州煦沁投资中心（有限合伙）（下称“常州煦沁”），优先级委托人为浦发银行广州分行，且都按照1：2的杠杆比例分为劣后和优先。

前海开源煦沁也是前海开源凯悦资产管理计划的单一客户资产管理计划，最初规模18亿元，后者的资金即来源于煦沁信托计划，也是按照常州煦沁与浦发银行广州分行1：2的出资比例，设置为劣后与优先。

按照华闻传媒的说法，常州煦沁作为劣后方所投入的资金总额为7.3亿元，资金来源为自有资金及相关方借款。这家公司成立于2016年3月，执行事务合伙人朱明华出资4000万元占股20%，徐祯华作为有限合伙人出资1.6亿元占股80%。

常州煦沁的自有资金规模为2亿元，成立后即和前海开源积极合作开始大笔买入华闻传媒股票。以2亿元自有资金最终撬动的资金规模达到了21.9亿元，真实的杠杆比例接近1：11。

常州煦沁甫一现身立刻引发投资者猜测，市场怀疑其执行事务合伙人朱明华与华闻传媒实控人之一的朱金玲及其公司董事朱亮有关。

华闻传媒与阜兴系之间有着若即若离的关联。华闻传媒的最终控制方是中国国际广播电台和朱金玲，在华闻传媒董事会的6名非独立董事中，与阜兴系直接相关的有3人，其中包括朱亮与朱金玲。

朱亮与朱金玲是父女关系，朱亮与朱冠成为兄弟关系，朱一栋为朱冠成之子，任阜兴集团董事长。目前，市场传闻由于涉及P2P危机，朱一栋已经失联。

朱明华虽没有直接的亲属关系，但其与阜兴系之间的联系并不少，朱明华与徐祯华合伙成立了不下10余家私募公司，而徐祯华则出现在多家阜兴系旗下公司的高管名单中。

从表面上看，朱明华控制的常州煦沁与阜兴系并无关联，但其所主导的3个基金却同时也出现在与阜兴系有关的其他上市公司中，情况或许就不简单了。

2016年10月，大连电瓷实控人变更，变更后的实控人是与华闻传媒实控人之一的朱金玲有血缘关系的朱冠成、邱素珍夫妻，后二者也是阜興掌门人朱一栋的父母。

也就是在2016年四季度，前海开源煦沁新晋成为大连电瓷的第一大流通股东，以976万股持股占到了公司总股本的4.79%，直至2017年年报才退出10大流通股股东名单。

另一家与阜兴系有牵连的是华塑控股。2017年3月，李雪峰成为华塑控股新的实控人，根据媒体报道，李雪峰与阜兴系有着千丝万缕的联系。

而2017年中报显示，在李雪峰刚刚入主华塑控股之后，前海开源煦沁就以846万股的持股成为华塑控股的新的第4大流通股股东。

实际上，华闻传媒、大连电瓷和华塑控股的股东名单中，出现的共同身影不止前海开源煦沁一家。

2017年一季度，方正信托-腾翼投资1号成为华闻传媒的第4大流通股股东，持股达到4602万股。也是在一季度，这个单一资金信托成为大连电瓷第3大流通股东，持股达到418万股；以持股460万股成为华塑控股的第4大流通股股东。

此外，云南信托-峻茂15号曾共同出现在华闻传媒和大连电瓷股东名单中，四川信托-星光3号同时出现在大连电瓷和华塑控股股东名单中。

华闻传媒并未披露前海开源煦沁的预警和平仓线，但前海开源聚和和前海开源鲲鹏预警线、平仓线都为0.9元（含）、0.85元（含）。按照彼时的买入均价，这些信托计划早已经跌破了平仓线。

在华闻传媒股价崩盘前，大连电瓷和华塑控股早已经上演了相似的一幕。早在2017年一季度末，大连电瓷的股价就开始自由落体连续跌停，公司紧急停牌重组最终无疾而终，2017年底复牌后继续下行，前10大流通股股东中的信托资金则悉数出逃。

华塑控股同样如此，2017年上半年即公司控股股东变更时，信托资金陆续进场，7月华塑控股宣布重组，但重组遥遥无期，2018年3月复牌之后信托资金全都不见了身影，公司股价正式失控。

除了与实控人朱金玲有牵连的阜兴系危机外，导致华闻传媒股价崩盘的另外一个导火索则是公司业绩变脸。为此，华闻传媒宣布重组收购新业务，但公司计划收购的车音智能与华闻传媒大股东国广资产的原法人王政直接相关。

高溢价收购藏秘密

7月17日，华闻传媒宣布以现金16.68亿元、溢价775.94%收购车音智能原股东拉萨子栋科技有限公司（下称“子栋科技”）等持有的60%股份。

收购完成后，子栋科技仍持有27.54%的股份，两名自然人王力劭和曾辉持股不变仍为3.51%，拉萨鼎金投资管理咨询有限公司（下称“鼎金投资”）的持股比例从16.59%降至5.44%。

子栋科技和鼎金投资承诺，车音智能2018-2022年扣非后归母净利润分别不低于1.8亿元、2.23亿元、2.86亿元、3.98亿元和4.4亿元。

值得注意的是，根据公告，车音智能原股东子栋科技、鼎金投资和新意资本将按照45.85%：45.85%：8.3%的比例，购买合计不得低于5亿元的华闻传媒股票。如果3方购买比例达到4.99%时可不再继续购买。

2016-2017年，车音智能实现营收1.44亿元和4.12亿元，实现归属于母公司所有者的净利润2168万元和9972万元；2018年1-4月，公司收入为1.82亿元，归母净利润为1619万元。

三六零（601360.SH）也曾参股车音智能。三六零重组上市时的报告书显示，2016年，车音智能总资产2.27亿元，净资产1.4亿元，净利润为4423万元；2017年上半年，车音智能的总资产、净资产和净利润分别为3.17亿元、2.03亿元和5288万元。

可根据华闻传媒的收购公告，2016年，车音智能的总资产只有1.78亿元，净资产为8563万元，归母净利润则缩水为2168万元。

作为车联网新兴领域，车载语音行业已经汇聚了不少玩家，苏州思必驰信息科技有限公司（下称“思必驰”）是行业领军公司之一。日前，思必驰完成了5亿元的D轮融资，中民投、深创投都参与了本轮融资。

思必驰官网引述媒体报道称，公司已于2017年基本实现了收支平衡，2018年有望实现盈利。根据报道，思必驰在车载后装市场占有率达到行业第一。

另一家处于领先梯队的出门问问CEO李志飞就在几天前刚刚表示，公司有营收，但不赚钱；公司的目标是先做大规模，做更多的研发。

同样，行业另一家跻身领先梯队的北京云知声信息技术有限公司创始人黄伟一年前接受媒体采访时表示，虽然年收入达到9位数，但考虑到AI人才昂贵的成本费用和研发成本，这样的营收规模并不能使云知声实现盈利。

显然，在行业启动初期，由于前期的高投入和市场的接受度，车载语音行业领先的玩家们还未实现规模化的利润，可名不见经传的车音智能却率先实现近亿元的利润，而且承诺的未来净利润都将大踏步向上，公司异于同行的底气来自何方呢？

在此次收购中，子栋科技的关联方嘉兴慧河股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“嘉兴慧河”）完全套现，突击入股的新余正佳智诚投资中心（有限合伙）（下称“新余正佳”）和新余华浩远翔投资中心（有限合伙）（下称“新余华浩”）也全部退出了股东名单。

根据公告，子栋科技、嘉兴慧河、鼎金投资、新余正佳和新余华浩分别转让其持有的车音智能11.15%、29.41%、11.15%、5%和3.3%股权，分别获得3.1亿元、8.18亿元、3.1亿元、1.39亿元和9174万元。

工商信息显示，2018年1月12日，新余正佳和新余华浩成为车音智能的最后一批股东，持股5%和3.3%。这两家公司均为新意资本基金管理（深圳）有限公司管理和控制。

但直至2018年4月，新余正佳和新余华浩是否真实出资还有待商榷。2018年4月底，车音智能的归母所有者权益为2.39亿元，较2017年年底的2.23亿元正好增加了1616万元，这与公司前4个月1619万元的归母净利润几乎一致。如果上述两家私募出资到位，车音智能的净资产理应更高。

新意资本由王玫控股70%，新余正佳和新余华浩的出资人名单中，王玫作为有限合伙人出资占比达到60.29%和27.46%，均为最大出资方，成为突击入股的最大赢家。

除了车音智能大股东子栋科技及其关联股东嘉兴慧河外，第三大股东鼎金投资是最大的套现方。

鼎金投资的唯一股东是金正源联合投资管理有限公司，后者的最大股东是无锡国资，但持股仅有40%，而第2大股东顶屹（上海）投资管理有限公司和第4大股东北京长和兴业投资有限公司合计持股42%，其最终的控制人是王政。

巧合的是，华闻传媒的大股东国广资产的前任法人正是王政，直至2016年12月底才变更为如今的朱金玲。

除了通过鼎金投资直接持有车音智能外，王政还通过嘉兴慧河间接分享此次收购带来的高溢价。在嘉兴慧河的3名有限合伙人中，山南利金企业管理有限公司出资2000万元，占比为3.92%。山南利金企业管理有限公司的唯一股东即是金正源联合投资管理有限公司。

按照华闻传媒的收购方案，车音智能的身价达到了27.8亿元。而就在一年前，公司的身价还没有如今一半的水平。

根据均胜电子（600699.SH）2017年年报，公司在2017年出售车音智能，获得投资收益538万元。

均胜电子是在2015年入股车音智能的。彼时，均胜电子出资5000万元，获得了车音智能5%的股份，工商信息显示，这笔投资是在当年9月最终完成。同样的，根据工商信息，均胜电子转让车音智能是在2017年3月完成的。

公开信息显示，转让时，均胜电子持有的车音智能股份已经小幅下降至4.38%，由于在持有期间并未收到车音智能的任何分红，因此，538万元的投资收益只能来自股权转让所得。

即转让时，均胜电子所持有的4.38%股份价值已经变成为5538万元。由此，车音智能的整体估值约为12.65亿元，尚不及如今估值的五成。

身价不菲，可车音智能的历史并不优秀。除了两份迥异的净利润之外，公司还登上了税务部门的欠税名单中。根据启信宝数据，2017年的7月，公司曾因欠税30866元登上了欠税名单，不过3万余元的增值税，车音智能也会欠缴？

华闻传媒之所以高价收购车音智能，源于公司现有业务遇到了盈利困难。除了当初高价收购而来的数家公司业绩变脸外，华闻传媒原有业务真实的盈利水平似乎也要打上问号。

盈利疑问

华闻传媒主要从事媒体经营，公司独家承担了《证券时报》、《华商报》等5家报纸的经营权，且独家承担中国国际广播电台国内广播频率广告经营业务。

从表面上看，华闻传媒是一只绩优股，近年来，公司毛利率基本稳定在40%左右，2017年之前的净资产收益率也在10%上下。除去业绩不佳的2017年，2012年以来，公司收入在40亿元左右，净利一路攀升至10亿元上下。

可就是这样一只业绩白马股，公开信息显示，自2016年8月渤海证券发表了最后一篇研报之后，再也没有机构关注这只股票了。要知道在近150家传媒公司中，2015年和2016年，华闻传媒的净利润都在15名之内，即使2017年净利润下滑至4亿元附近，在行业内也稳居上游。

不得不提的是，机构停止追踪华闻传媒之时正是公司实控人之一变更之际。2016年5月，华闻传媒发布了实际控制人可能变更的公告；11月，公司实际控制人国广控股的股东金正源联合投资控股有限公司将其所持国广控股50%股权转让给常州兴顺文化传媒有限公司，朱金玲与中国国际广播电台成为华闻传媒的共同控制人。

此外，华闻传媒收入和净利润的真实性也有待公司的解释。2016年年报显示，摘牌不久的朝歌科技（836119.OC）是公司的第4大供应商，华闻传媒从其采购的金额为1.33亿元。

朝歌科技是IPTV机顶盒的主要供应商之一。公司2016年年报显示，在前5客户中有3家的收入贡献超过亿元，其中收入贡献第1的华为达到3.87亿元，大股东是中央广播电台的银河互联网电视有限公司贡献1.04亿元，位居第3。

唯一与华闻传媒有关的是国广东方网络（北京）有限公司，其以2.89亿元成为朝歌科技2016年的第2大客户。但工商信息显示，华闻传媒是仅仅持有该公司12.99%股权的参股公司，中国广播电视网络有限公司才是大股东，其与华闻传媒并无关联。

显然，华闻传媒所说的过亿元采购在朝歌科技这里“消失”了。即使华闻传媒与朝歌科技的第2大客户有关，但其贡献的收入接近3亿元，与华闻传媒所披露的1亿出头的采购金额显然相去甚远。对此，华闻传媒该作何解释呢？

2017年，霍尔果斯微岚星空信息技术有限公司（下称“霍尔果斯微岚星空”）是华闻传媒的第二大客户，贡献收入2.4亿元，是华闻传媒仅有的两个销售过亿的客户之一。2016年，霍尔果斯微岚星空唯一股东微岚星空（北京）信息技术有限公司（下称“微岚星空”）为华闻传媒贡献的收入也有1.32亿元，同样是公司的第2大客户。

微岚星空以社交及无线媒体整合营销服务为主，公司宣稱其是“新浪微博微任务平台独家战略合作伙伴”。2014年12月，蓝色光标（300058.SZ）出资1500万元获得微岚星空30%股份，是其参股股东。

蓝色光标的年报显示，2016-2017年，微岚星空分别实现营收1.23亿元和2.47亿元，同期净利润为1178万元和1602万元。

同时，根据蓝色光标公布的关联交易内容显示，2016年和2017年，微岚星空分别从蓝色光标获得的“采购商品/接受劳务”金额为3369万元和5689万元，霍尔果斯微岚星空2017年的关联采购金额为4322万元，2017年两者合计采购达到1亿元。

显然，蓝色光标与微岚星空两者之间有着密切的生意合作，且微岚星空2016年的收入也才刚刚1.23亿元，盈利不过千万元。若如此，华闻传媒2016年从微岚星空如何获得1.32亿元的收入呢？

自身业绩难以服众，华闻传媒收购而来的公司净利润同样蹊跷。在完成设定的承诺业绩后，这些公司似乎“协商一致”，利润集体变脸。

商誉压顶

2014年，华闻传媒以13.68元/股发行1.35亿股，同时支付现金9.56亿元，作价27.99亿元，购买天津掌视亿通信息技术有限公司（下称“掌视亿通”）100%股权、上海精视文化传播有限公司（下称“精视文化”）60%股权、广州市邦富软件有限公司（下称“邦富软件”）100%股权和广州漫友文化科技股份有限公司（下称“漫友文化”）85.61%股权。

在近28亿元收购中，华闻传媒为此增加了22.46亿元的商誉，其中掌视亿通的商誉为10.93亿元，邦富软件的商誉为5.94亿元，精视文化的商誉为3.55亿元，漫友文化的商誉也达到了2.04亿元。

为此，业绩承诺义务人承诺，掌视亿通2014-2016年扣非归母净利润分别不低于9035万元、1.17亿元和1.59亿元，精视文化分别不低于6000万元、8000万元和1亿元，邦富软件分别不低于5000万元、7200万元和9600万元，漫友文化分别不低于2700万元、3500万元和5000万元。

收购而来的4家公司实际业绩果然是“照本宣科”。2014-2016年，掌视亿通分别完成扣非归母净利润1.02亿元、1.29亿元和1.37亿元，3年合计3.67亿元，与承诺的3.66亿元几乎完全吻合。

邦富软件和精视文化同样如此。2014-2016年，邦富软件分别完成业绩5207万元、7669万元和9284万元，3年合计2.22亿元，与承诺的2.18亿元也非常接近；精视文化分别完成业绩3713万元、4714万元和6020万元，3年合计1.44亿元，完成率仅为100.33%。

只有漫友文化业绩稍逊一筹。2014-2016年，公司分别完成扣非净利润2527万元、3076万元和-41万元，合计净利仅有5562万元，与承诺的9588万元相去甚远。但是，漫友文化前两年的净利润与承诺业绩同样相差无二。

可完成了业绩承诺之后，这些收购而来的公司净利润却风云突变。2017年，掌视亿通、邦富软件、精视文化和漫友文化的净利润分别为8370万元、631万元、846万元和-1051万元，同比分别下降43.62%、93.32%、91.58%和18631.39%。

华闻传媒收购的这4家公司分处不同领域，其中掌视亿通致力于运营商移动视频业务，邦富软件是成熟的企业级搜索平台为核心的舆情管理系统提供商，精视文化是专业从事楼宇电梯框架广告的媒体运营商，漫友文化是动漫内容与服务提供商。

对于华闻传媒收购的前3家公司业绩变脸一事，深交所也发了问询函。华闻传媒对此的解释是行业竞争加剧，政策变更等原因。不同行业集体遭遇客观因素导致几家公司业绩变脸，这样的说辞似乎有些站不住脚。

业绩不及预期，华闻传媒2017年年报中对几家公司的商誉进行了减值。其中，邦富軟件商誉减值5.94亿元，精视文化减值6916万元，漫友文化减值2428万元，商誉合计减值6.87亿元，而商誉最高的掌视亿通则分文未变。

收购的4家公司商誉超过22亿元，即使漫友文化在2016年已经商誉减值1.8亿元，合计商誉减值金额也不足四成。如果2018年4家公司业绩继续下滑，华闻传媒这十数亿商誉仍需继续减值。