部分蓝筹股价现泡沫

胡语文

我们在2014年初大力推荐蓝筹股，当时依据的定价模型是高胜率模式。即以安全边际、估值及业绩增速作为基本条件，对2014年的蓝筹股的投资提出了10年10倍收益目标。现在来看，这个10年10倍的目标仍在实现中，尽管期间出现了股灾，但蓝筹股的牛市并没有结束，反而正在加速实现。

相比港股而言，尽管A股蓝筹股就整体估值而言，已经错过了10年10倍的最佳击球区，但部分大型蓝筹股的估值仍便宜。在2013年、2014年买入蓝筹股具备较大的安全边际，当时类似于长江电力、白云机场、中国石化、工商银行等股票的股息率都在5%左右甚至以上，而到了2018年初，这些股票的股息率已经逐步下降，以3%-2%之间居多。

从股票投资回报率角度而言，投资一只股票的收益可以拆分为三个部分，股息率、企业业绩增速（g）及市盈率波动。

1、股息率是衡量蓝筹股估值的重要指标之一。在基准利率普遍在3%以下，如果股息率高于5%，说明股票估值并不高。如果低于2%，则说明公司估值开始泡沫化，比如说贵州茅台，目前股息率1%不到。

2、业绩增速也是收益率的衡量指标之一。正如巴菲特所言，长期来看，投资股票的收益率与公司业绩增速是保持一致的。即股价内在价值的涨幅基本等于公司盈利增速。如果一家企业的盈利能够保持10%的增长，则意味着投资者基本可以从公司的盈利增长中赚到10%的收益。

3、最后一部分就是估值波动带来的投资回报。一家市盈率5倍的公司，回到正常估值可能是15倍以上，而30倍可能就是高估。而从15倍走向30倍市盈率的过程，往往意味着股价开始泡沫化。

2014年初蓝筹股的整体估值在15倍以下，多数股票估值在10倍以下，部分股票出现了5-7倍的市盈率。而从2018年1月17日的数据看，估值在15倍以下蓝筹股除了银行，就是少数传统行业的公司。大部分业绩增速较快的蓝筹股估值都已经回到了20倍以上，甚至更高。

从历史的表现来看，A股市场主要的投资收益还是来自于估值的提升。在盈利不增长的情况下，即使市盈率从5倍涨到15倍，投资收益也有2倍空间。如果涨到30倍，则达到5倍收益。

比如说贵州茅台，自2014年年初的90元（前复权）到目前的近800元，4年之间股价涨幅725%，同期业绩增长79%（从2013年归属母公司股东的净利润151亿元，到2017年预计的270亿元），股息率当时在5.38%左右，现在不足1%，市盈率从2014年年初的9倍不到涨到2018年年初的38倍，显然，茅台股价的上涨主要来自于市盈率的提升，业绩的提升其实并不明显。

换言之，上市公司业绩的涨幅往往远远小于股价的涨幅。而估值的提升带来股价的上涨空间更大，即市场情绪对股价的影响更大。也可以说是市场乐观的情绪带来了股价的大幅飙升。

如果从盈利增速和股息率角度对比来看，如果说茅台的股价已经出现泡沫，那么，当前长江电力的估值可能更有吸引力。长江电力自2013年以来，盈利增长了129%，股价涨幅不到200%，市盈率从10倍涨到了16倍。从中可以看到，长江电力盈利的增速对股价提升的贡献较大，而估值提升对股价的贡献并不明显。另外，长江电力的股息率仍有4.5%，股价仍具备一定的投资价值。