平安、国寿最低资本占比差距拉大

方斐

2018年以来，保险行业保费整体销售下滑，主要是受到134号文政策落地及流动性变化等因素的影响；加上产品价值率较低的快返型产品的消失，保险公司不能再用此类产品完成保费收入的目标，触发保费收入呈现阶段性下滑的趋势。

不过，值得欣慰的是，在经历了一季度的销售低谷后，目前保费销售已经呈现出边际改善的趋势。2018年前四个月的保费收入为1.66万亿元，同比增速为-7.84%，与一季度-11.15%的增速相比，降幅明显收窄。

上市险企前四个月保费收入数据显示，中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险、中国太平及中国人保的保费收入分别为3059.21亿元、1389.75亿元、2759亿元、470.04亿元、731.04亿元、2046.96亿元，同比分别增长20.19%、18.54%、2.78%、7.63%、1.31%及0.94%。但值得注意的是，与前四个月保费收入同比增速呈现向好趋势相比，5月保险收入延续收敛格局。

总体来看，在保费整体下滑呈现收窄趋势的前提下，上市险企整体表现优于行业，保险板块有望逐渐走出颓势，并开启向上趋势。中长期而言，保险业的行业前景仍属于高景气度周期，随着产品结构的持续优化，预计保费新单收入增速在二季度将大概率触底反弹。

渠道产品结构渐变

近年来，在回归本源的监管导向下，保险行业正在发生一些质的变化，无论是渠道结构还是产品结构均持续优化，为长期发展奠定了一定的基础。

从渠道结构来看，保险业内有一句名言：“得个险者得天下”，因此，近年来，各保险公司主打个险渠道，以人均产能提升驱动保险业的发展。

分渠道来看，最近几年，保险行业代理人渠道的占比逐年持续提升，“得个险者得天下”已经成为行业的共识。2017年，在新华保险、中国人寿、平安寿险、太保寿险等上市保险公司的收入结构中，个险渠道的占比分别为79.96%、69.08%、86.09%及90.67%，太保寿险中代理人渠道占寿险收入的绝大部分。在“保险姓保”的监管要求下，未来代理人渠道将成为各家保险公司保费收入增长的重要支柱。

不过，值得注意的是，在代理人数量增长逐渐进入瓶颈期后，当前加大费用投入力度正成为保险公司提升产能的重要手段，主要表现为手续费及佣金支出的加大。

在行业严监管的背景下，加大费用投入成了众多保险公司的选择。通过手续费及佣金支出能大致看出保险公司的营销成本。2013-2017年，上市保险公司的手续费及佣金支出总额都有所提升，只是增速有所不同。2017年，中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿、中国太平和中国人保的手续费及佣金支出总额分别达到了1145.59亿元、301.61亿元、159.05亿元、647.89亿元、211.26亿元和680.94亿元。一个有趣的事实是，中国平安手续费及佣金支出庞大，与此相对应，其人均产能也高居行业前列。

2013年到2017年，除了港股两家保险公司外，A股四家上市保险公司人均手续费及佣金支出都略有提升，这对于保险公司而言，意味着单个营销员成本在提升，如果营销员总量维持在现有水平，未来个险渠道的成本还将上升。

此外，从2013年开始，六家上市保险公司的手续费及佣金支出在营业支出中的比例也在逐年攀升。数据显示，中国平安由2013年的8%提升到了2017年的15.15%，中国太保由2013年的9%提升到了2017年的14.49%，新华保险由2013年的5%提升到了2017年的11.64%，中国人寿则从2013年的7%提升到了2017年的10.6%，中国太平手续费及佣金支出占营业支出比例为11.56%，同比增长7.85%，中国人保手续费及佣金支出占营业支出的比例达到了14.92%，同比增长16.45%。由此可见，2013年到2017年，手续费及佣金支出占营业支出的占比均呈上升趋势，且2017年手续费及佣金支出占总营业支出的比例对于六家保险公司而言都超过了10%。

从产品结构来看，以健康险为代表的长期保障性产品的优势日益凸显。134号文规定了保险公司设计产品的原则，强调保险要以保险基本原理为根本，重点发展长期保障型险种。以健康险为例，中国太平的增速领衔上市保险公司。2017年，中国太平长期健康险收入为148.63 亿港元，同比增长68.52%，相比于年金险占比的大幅下降，长期健康险占比达到11.3%，比2016年有顯著提升；中国平安长期健康险收入为662.05亿元，同比增长49.7%，是除传统寿险以外增长最快的险种；中国人寿健康险业务收入为677.08亿元，同比增长25.4%，占保险业务的13.23%。新华保险健康险业务收入为312.62亿元，同比增长33.0%，在整体业务收入呈现负增长的情况下，健康险业务收入增速远超其他险种；中国人保健康险业务实现收入158.27亿元，同比增长32.4%，占比较2016年明显提高。

134号文的实施推动了以健康险为代表的保障型产品的迅速发展，各大保险公司相继推出了一系列保障型产品，加大保障型产品的销售力度，使得保险产品的价值率不断提升。以中国平安为例，长期保障型保单的新业务价值率大幅领先于其他产品类型。按照首年保费的统计口径，2017年，长期保障型保单的新业务价值率高达87.6%，价值率远远领先于电网及其他渠道、长交储蓄型、短期险、短交储蓄型、银保渠道，而上述后五种渠道的新业务价值率分别为42.3%、37.3%、32.2%、15.6%、9.6%。

此外，近期市场对于19号文关于人身保险产品专项核查的影响存在一定程度的担忧。此次专项排查的目的主要是针对过去保险行业的乱象，堵住监管规则的漏洞。总体来看，52 条负面清单中有两条对行业造成较大的影响，包括“分红保险客户利益演示下调”和“已停售一年期产品不能续保”，预计上述规定可能会导致保险行业分红产品竞争力的下降，并由于老客户不能续保带来大量投诉。

不过，从监管目的可以看出，19号文“回归保障”和有利于消费者的主旨非常明显，保障型产品未来将进入爆发期，并且在保费结构中的占比将不断提升。

行业格局强者恒强不变

除了健康险的高增长外，监管层新推出试点的递延型商业养老保险新政，也对保险行业的发展形成一定的助推力，而上市保险公司极有可能拔得头筹，行业格局将呈现“强者恒强”的发展趋势。

所谓个人税收递延型商业养老保险，就是指个人在购买相应的商业补充养老保险产品时，应缴个人所得税可延期至将来提取养老保险金时再缴纳，对投保人而言有一定的税收优惠。从负债端而言，根据测算，个人税收递延型商业养老保险预计每年新增保费约为6.5%的保费收入，将助力保险行业的长远发展。这一政策的实行有利于保险公司交叉销售和销售团队的发展，递延型养老保险的出台，将进一步帮助解决内地养老金制度的结构性问题。

在经历了中短存续期产品的热潮与乱象之后，“保险姓保”已经成为保险行业最基本的定位，可以满足消费者生老病死残等风险保障需求的寿险、健康险以及长期储蓄性质保险产品必将逐渐占据寿险市场的绝对主导地位。新旧时代的更替已经开启，开展有国家税收优惠政策背书的税延养老险业务，无疑正是保险公司积极拥抱寿险新时代的最好姿态。

近期，银保监会发布关于经营个人税收递延型商业养老保险业务保险公司名单（第一批）的公示。其中，共有12家保险公司符合经营要求，分别是平安养老、中国人寿、太平洋人寿、新华人寿、太平养老、太平人寿、泰康养老、泰康人寿、阳光人寿、中信保诚、中意人寿、英大人寿，而中国太保已于上海签发首单保单。

近年来，中国保险行业存在严重的资产负债期限错配的问题，主要是由于寿险公司长期负债占比远大于长期资产占比，使负债久期超过资产久期，产生利率风险和再投资风险。

从国内上市的四家险企的具体数据来看，资产的期限结构相对均匀，但负债5年以上的占比较高，并且5年以上负债占比远远超过5年以上资产占比。但是，对于在香港上市的中国人保和中国太平而言，长期负债与长期资产的占比较为接近，主要是由于香港的投资市场更为成熟，长期债券等供给充足，能够做到与负债的期限相匹配。

总体来看，上市保险公司的资产负债期限错配的程度相对小于中小型保险公司。2018 年1月26日，保监会发布《保险资金运用管理办法》（征求意见稿），紧密围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革这三项任务，从“投资端”对保险公司进行从严监管，该文件已于2018年4月1日正式实施。

由于上市保险公司规模较大，综合实力较强，其本身对于风险的管控能力较强，具有较为完善的公司治理结构和风险防范措施，在以往的风险评级均为A级，投资风格也偏稳健。随着各项监管要求的推进实施，大型保险公司的优势将更加明显，市场集中度也将会继续提升。随着资产负债管理政策的逐渐规范，其实是利好偿债能力充足的保险公司，尤其是上市保险公司的优势将领先整个行业。

2018年1-4月，保费收入排名前十位的公司保费收入为11735.69亿元，占保险行业整体收入的70.76%。2017年以来，虽然寿险行业保费累计前五位的保险公司的占比逐月有所下降，但整体仍维持在50%以上，前十位的保险公司占比相对稳定在70%以上。

上述数据充分说明，大型保险公司以其优秀的渠道、过硬的品牌和规范的管理拥有强大的竞争优势。2018年1-4月，A股四大上市保险公司原保费收入累计市占率达到46.29%；同时，上市保险公司在利润端的表现也非常出色，2017年度，A股四大上市保险公司净利润总和为1531.05亿元，同比增长40.23%；2018年一季度，A股四大上市保险公司归母净利润总和为456.51亿元，同比增长38.17%。从数据来看，大型保险公司基本保持稳定的利润增速，市场占有率也持续呈现扩大的优势；而中小型保险公司则受制于盈利能力、风险管理能力等因素，净利润起伏较大，市场占有率也在逐渐缩小。

回归价值大幕开启

在强监管的影响下，2017年以来，随着中短存续期与万能型保险理财产品的销售逐渐削减，保费收入告别高增长时代，但目前来看，其对保费收入的负面影响比预期中的要小，这是保险行业回归保障本源后保费收入的动力犹存。

与此同时，以健康险为代表的销售逐步回暖，从累计同比增速来看，1-4月的同比增速為6.02%，与1-2月、1-3月-18.19%、-2.39%的保费增速相比，实现了由负转正；此外，月度同比增速数据也在不断改善，4月的同比增速为48.86%；4月的环比增速为-31.87%。总体来看，健康险保费销售的相对回暖为新业务价值率的提升奠定了重要的基础，也基本符合行业预期，在行业回归本源的大背景下，保障型产品将迎来景气周期。在此基础上，寿险估值经历过度悲观预期后，内含价值的长期增长基本无忧。

近年来，上市保险公司的个险渠道代理人规模逐年攀升，但目前来看，代理人高速增长或将难以持续。截至2017年年末，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国太平和中国人保的代理人规模分别达到138.59 万人、157.8万人、87.4万人、34.8万人、39.07 万人和29.13万人，且呈现出明显的上升趋势。2018年4-5月，保险公司有望迎来代理人增员优化的高峰期，保费新单收入增长在第二季度会呈现边际改善的趋势。

客观上，我们再次强调，根据长城证券从近期草根调研所了解的信息看，由于受监管等因素的影响，代理人的收入逐渐承压，尤其是中高收入的代理人主要受销售年金险下滑的影响导致边际上的下滑幅度更大。因此，人均产能也难以再呈现像2017年的高速增长，单纯依靠人海战略的竞争策略基本告罄，保险公司的竞争策略将转向提升健康人力与举绩率，即从过去的人力增长转向未来的人均产能提升，对保险行业而言，以专业化取胜的时代已悄悄到来。

保险公司内含价值的内在增长可以分解为三个核心要素：内含价值预期回报+新业务价值+非寿险净利润。此外，其他影响因素还有当期投资偏差、运营偏差、融资和派息、模型及假设调整等短期因素。

从上述三个核心因素来看：其一是内含价值预期回报=寿险净资产×投资回报率+有效业务价值×贴现率，主要是反映时间价值的自然增长，基本高达11%的贴现率名义上是提供了安全边际（新华保险为11.5%），实际上是隐含了更高的内在增速；其二是新业务价值直接贡献增量，需要预测新单保费的增长和新单利润率。按上市保险公司统计比例关系估算，新业务价值可以贡献内含价值8%以上的增速；其三是非寿险业务的净利润取决于具体业务类型的盈利能力，部分闲置在集团手里的净资产仅有短期理财收益率。

2018年以来，由于新单保费的大幅下滑，市场对保险公司内含价值的增速存在一定的担忧。随着近期新单保费销售在边际上逐步好转，保险公司新业务价值有望恢复正增长，内含价值也有望达到15%的增速。

死差益利润贡献度提升

寿险公司会计利润主要来源于剩余边际摊销、投资回报偏差、经营偏差以及会计估计变更。剩余边际是保单未来年度利润的现值，即剩余边际=保单所有年度保费的贴现值-保单所有年度费用及理赔支出的贴现值，在保单发单时点，该保单产生剩余边际，基于审慎性原则，剩余边际逐年释放。剩余边际摊销是会计利润的核心来源，且逐年稳定释放，不受资本市场的影响，主要是根据剩余边际及摊销系数决定。投资回报偏差是由保险公司投资策略所致，受到资本市场的影响，对利润的影响相对于剩余边际摊销更为短期。营运偏差是保险公司运营带来的对利润的影响，主要包括费用、退保、理赔等偏差。其他主要是会计估计变更，主要包括负债贴现率变动和其他假设变动，2016年以来，受到保险合同负债评估的折现率基准曲线下降的影响，准备金补提导致寿险公司利润的相应减少，2018年以来已经出现折现率触底回升的态势。

从上述分析可知，当前各保险公司剩余边际较为充足，而剩余边际奠定了保险公司长期稳定利润来源的基础，不同上市保险公司的死差益对营业利润的贡献总体在提升。

采用寿险保险最低风险资本对最低资本的比重来观察死费差和利差占比的变化，该比重越高，则代表死差费差的保障型产品占比越高。从目前阶段来看，友邦保险远高于其他保险公司，接近70%的水平，这与该公司重视高价值率产品的开发关系密切。中国平安最低资本占比紧随友邦保险，并且上升速度最快。源于2015年开始的业务转型，新华保险产品中保障型产品比重和保费中期缴保费的比重持续提升，使得死差对价值的贡献逐步提高，整体处于上升趋势。中国太保最低资本占比也呈现出不断上升的趋势，持续死差贡献。中国太平死差贡献不断提升，总体维持相对高位。但中国人寿最低资本占比则呈现相对下滑的趋势。

长城证券认为，在本轮强监管周期下，保险行业加快回归保障本源，未来死差益占比将有望不断提升，尤其是上面提到的19号文规定下52条负面清单中有两条对行业造成较大的影响，包括“分红保险客户利益演示下调”和“已停售一年期产品不能续保”，预计可能导致保险行业分红产品竞争力的下降，但另一方面，保障型产品随之将不断提升。

会计估计变更主要影响保险公司准备金计提，进而影响其营业利润。保险合同准备金计入寿险公司资产负债表，是寿险公司的主要负债。近几年，除了中国平安保险合同准备金负债比在30%以下外，中国太保，新华保险，中国人寿均在80%左右。

根据监管的规定，保险公司以750日移動平均国债收益率曲线为基础加上流动性溢价来确定折现率，准备金计提与国债收益率曲线负相关。预计750日移动平均国债收益率曲线在2018年第二季度继续上涨趋势不变，但考虑到定向降准的影响，虽然央行未放水但短端利率可能会有所波动，长期来看，受美联储加息的影响，中国长端利率单边下行的概率不大，准备金释放总体保持平稳可期，保险公司的经营受准备金计提的负面影响较小。

而在资产配置结构方面，2017年，由于上市保险公司充分把握投资机会，不同程度的减少定期存款的占比，但2018年以来，随着股市的波动下行和债市的风云变幻，IFRS9规则下保险公司资产配置的压力日益凸显。中国平安与中国太保加大了低估值蓝筹股的配置比重，权益类投资的比重分别大幅提升5.5%、2.3%。新华保险投资端表现平稳，债券、权益类投资占比均提升3个百分点。

数据显示，2017年年末，上市保险公司配置中债券投资占比约为51%（其中可供出售类16.1%、持有至到期类35.6%），利率中枢可能会小幅波动，持有至到期类债券投资再配置收益率下行，但有助于提升交易型债券的浮盈，并缓解当前股市过度恐慌的情绪。需要注意的是，利率波动可能对保险公司调整净资产带来一定的影响，但只要长端利率维持高位的趋势不改，即使有IFRS9双刃剑效应的显现，也不会对保险公司利润增长的大局产生实质性的负面影响。

中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险四大A股上市保险公司全部入选MSCI指数，这些入围的股票将作为A股的优秀标的享受增量资金带来的积极推动作用。短期来看，2018年，海外资金流入1000亿元左右，未来总量可能会达到万亿元级别，将对A股市场的投资风格、投资者结构等多方面产生深远的影响。

总体来看，A股市场已经呈现出了价值投资者（外资）与趋势投资者（内资）的博弈。随着中国汇率改革的不断推进及QFII、RQFII等外汇管理改革，这种博弈将不断延续。因此，对于保险这类受外资青睐的板块，其出现波动也会成为常态。

从近期的调研信息来看，一些保险公司正加大资源投入，如通过首年新单的健康险的费用补贴的提取以提升健康险销售量等。而且，随着保险公司步入人力增员的集中期，二季度后行业保障型产品的销售有望企稳，从而扭转目前下滑的态势。因此，保险股最近一段时间的反弹，更多可能是新单销售的边际好转所驱动，本质上属于超跌反弹，处于估值洼地下的保险股的估值正在逐步修复。不过，无论是投资者还是保险公司，都需要适应保险行业回归保障本源经营的新常态。