怡亚通盈利的虚与实

吴新竹

怡亚通（002183.SZ）号称是国内罕见的全程供应链服务提供商，以承接全球整合企业的非核心业务外包为核心，实现物流外包、商务外包、结算外包和信息系统及信息处理外包等一站式供应链管理外包服务，供应链服务网络遍布全国。

然而，这样一家供应链巨头的财务数据却很难看，2017年，685亿元的营业收入仅产生了5.8亿元的净利润，近5年经营活动产生的现金流量净额合计为-119亿元，投资活动产生的现金流量净额合计为-22亿元，筹资活动产生的现金流量净额合计为162亿元，资产负债率一直处于80%左右。

如果说为下游客户垫款、薄利多销是供应链企业的经营模式，且高资产负债率是行业的惯用扩张手段，那么，年报中的蛛丝马迹呈现出的则是，怡亚通依靠投资净收益、联怡（香港）有限公司、金融类子公司赚来大部分净利润，让人大跌眼镜，公司畅想的线上O2O、B2B业务美好图景在现实面前也显得很遥远。

宽容的投资者或许认为盈利就好，怡亚通靠金融赚钱没毛病。但是，利润表里的现金流及现金等价物净增加额一年来都是负的，应收款连年攀升带来的回款难题使公司频频以债权收益权转让、资产支持证券、保理等方式寻求资金融通，随着融资需求的增加，公司的担保压力也在扩大。2017年年末，怡亚通实际担保总额占净资产的比例达110%左右。

截至2018年4月27日，怡亚通控股股东深圳市怡亚通投资控股有限公司质押了其所持上市公司股份的73%。另一方面，收益权的到期回购、资产支持证券本金回收还会使回款难题回到上市公司账面，相关手段并没有完全消除应收款的回收风险。

主业盈利一般

怡亚通在年报中对公司业务的分析可谓变幻莫测。截至2013年，公司的业务大致分为广度供应链业务、产品整合业务、深度供应链业务；2014年，公司的主营业务分行业一项为广度、深度和全球采购，分产品一项为空；2015年，主营业务分行业一项为空，分产品一项为广度、深度和产品整合；2016年，公司采用了2014年的划分方式；2017年，公司将主营业务分行业一项拓展为380分销平台、广度平台、全球采购平台、物流平台、宇商金控平台和其他平台，并单独列出了平台间关联交易一项，抵扣了7.9亿元的营收规模。2016年，怡亚通深度业务的收入为396.3亿元，占公司总体营收的68.4%；2017年，380分销平台的收入为401.2亿元，占公司总体营收的58.95%。也就是说，2017年的380分销平台业务是此前深度业务的“化身”？

根据年报，怡亚通广度业务的毛利率自2014年的49.07%暴跌至2015年的7.10%，尔后一路下跌至2017年的4.47%；全球采购平台的毛利率从2014年的5.77%下降至2017年的2.97%，而公司的综合毛利率为6.9%。

怡亚通在回复深交所2017年年报问询函的公告中表示，广度平台业务的商业模式是将传统的物流商、增值经销商、采购服务商等服务功能加以整合，为企业提供涵盖进出口报关、物流、仓储、配送、供应商管理库存、国际采购服务、分销平台服务、渠道管理及结算等内容的“镶入式”服务产品，使客户外包环节能够无缝链接，最大限度降低物流及管理成本，提高供应链效率；广度平台服务类型主要分为采购及采购执行、销售及销售执行，平台业务收入以向客户收取服务费的形式居多。深度380分销平台业务是公司从供应商采购货物后，将货物销售给大卖场、中型超市、药店、母婴店、批发商等终端门店；平台业务收益直接体现为货物的买卖差价。由于广度平台提供的服务类型相对深度380分销平台业务类型简单，因此，向客户收取的服务费相对较低，导致广度平台的毛利率明显低于深度380分销平台业务毛利率，同时深度380分销业务规模占比较高，因此，广度平台的毛利率低于公司综合毛利率。此外，全球采购平台业务中工业原材料业务周转快，投入营运资金少，报告期营业收入为78.48亿元，占平台收入的60%，但该项业务主要为订单驱动型业务，毛利率较低，导致全球采购平台业务毛利率低于公司综合毛利率。

怡亚通做出的上述解释似乎有道理，但公司年报中的数据却完全呈现出另一番景象。

公司的投资净收益自2013年起占凈利润的比重为20%左右，2017年该比例高达27%。2017年，怡亚通的投资净收益为1.57亿元，公允价值变动净收益为-1.54亿元，二者形成了良性互补。2017财年，子公司财务数据中，联怡（香港）有限公司（下称“联怡香港”）的净利润为1.6亿元。若将该金额与主要金融类子公司的净利润相加，得到3.2亿元，占上市公司净利润的54.7%。那么，母公司与其余子公司赚取的净利润未大公司净利润的一半。很显然，供应链服务不是怡亚通的主要赚钱途径。

怡亚通的主要金融类子公司包括深圳市宇商小额贷款有限公司（下称“宇商小贷”）、赣州市宇商网络小额贷款有限公司、深圳市宇商融资租赁有限责任公司和深圳前海宇商保理有限公司（下称“前海宇商”）。2017财年，金融类子公司与联怡香港的营收总计为5.8亿元，仅占上市公司营收的0.85%，甚至可以忽略不计。一个营收685亿元、号称覆盖全国各级城市乃至东南亚地区的供应链巨头竟然靠占比很小的收入撑起净利润的“半边天”，有些匪夷所思。

《证券市场周刊》记者通过香港公司注册处网上查册中心查询发现，2012年，联怡香港的营收为1889万元，净利润为-429万元，2013年营收仅有900万元，净利润却扭亏为盈至2637万元，其主营业务为投资控股及物流和供应链管理业务。2017年也同样如此，当年联怡香港的营业收入、营业利润和净利润分别为2905万元、1.59亿元和1.63亿元。按照利润表的科目列示规则，净利润超过营业收入应源于投资收益、公允价值变动或者营业外收入，可见物流和供应链管理业务也不是联怡香港的主要赚钱途径。

线上业务不活跃

怡亚通曾尝试过向智能化服务转型，2014年年报中，公司提出了建立互联网B2B、O2O平台的战略目标，包括宇商网（www.esunny.com）、和乐网（www.365hele.com）、金融服务（www.380fs.com）等。公司甚至在2016年年报中大谈“三通” 战略，即供应通、营销通、星盟通，依托公司现有市场网络、合作品牌、零售终端等资源加速商业生态体系的建设，最终实现终端、網络、行业全覆盖的目标。2015年年报中，怡亚通称，宇商网更名为星链云商，预计在2016年面世；原和乐网及云微店正式改为星链互联网平台，其功能也正式改为“星链微商、星链微店以及星链生活”三个主要模块。

事实证明这些努力收效甚微。宇商网域名目前无法打开，金融服务网毫无内容，和乐网也极不活跃。据Alexa.cn监测，和乐网近3个月几乎没有流量，而星链云店App和星链生活App的安装次数在6万左右。而且，电子商务类子公司对上市公司2017年净利润影响均未达到10%，因而未披露财务数据，仅深圳市星链云商科技有限公司（下称“星链科技”）在2015年和2016年取得显著收益，营收分别为3403万元、3398万元，净利润分别为2609万元、2274万元，2017年该公司却从主要控股参股公司数据中消失了。天眼查显示，2015年7月起，怡亚通对星链科技的持股比例由70%上升至100%，后者的经营范围包括计算机软硬件及网络设备的技术研发、销售及技术咨询等。这样一家互联网科技公司既然连续两年净利润率达到70%左右，为何突然就偃旗息鼓了呢？

怡亚通不顾线上业务的冷清，依旧在2017年年报中畅想道，“未来三到五年内，连锁平台计划全力打造30万家新连锁加盟店，通过线下载体平台，借助仓配体系、供应链管理技术以及分销体系等基础，及线上互联网技术优势和供应链资源整合优势，以‘新流通模式来推动零售业转型和变革。”

上述分析听起来如公司业务分析一样振聋发聩。在投资净收益、联怡香港和金融类子公司近半净利润的事实面前，公司如此描绘未来的宏伟蓝图，会不会误导投资者呢？

高负债率放贷款

怡亚通自2016年一季度起发放贷款及垫款金额突破20亿元，2017年年末达到28亿元，在证监会行业类租赁和商务服务业中，发放贷款及垫款较多的公司还有香溢融通（600830.SH），但2017年年末金额仅有9.3亿元，可见怡亚通在同行业上市公司中独占鳌头。如果将比较范围扩大至交通运输、仓储和邮政业以及金融业，用Wind将发放贷款及垫款金额排序，可以选出5家与怡亚通放款金额相近的公司，即中航资本（600705.SH）的46.8亿元、中远海发（601866.SH）的39.2亿元、爱建集团（600643.SH）的24.2亿元、新力金融（600318.SH）的15.4亿元、陕国投A（000563.SZ）的10亿元。大手笔的放款自然和各公司的非流动资产规模关系密切，2017年年底，这些公司发放贷款及垫款占非流动资产的比例依次为5%、4%、19%、29%、13%，而怡亚通的该比例是29%，仅新力金融与怡亚通旗鼓相当。

那么，怡亚通作为一家供应链企业大举发放贷款及垫款的商业逻辑是什么呢？ 《证券市场周刊》记者注意到，怡亚通的融资租赁、小额贷款等业务始于2013年前后；2014年起公司与各大商业银行合作，打造O2O互联网金融服务平台，通过互联网化、大数据化运营助力小微零售终端客户链接银行；2016年公司的“宇商金融”业务号称综合运用贷款、融资租赁、商业保理、P2P、理财、资产证券化等多种投、融资手段，为中小企业和高端个人消费提供所谓一站式“链式金融”服务。

怡亚通在回复2017年年报问询函的公告中称，公司针对医疗设备、智能家电、快消品、装饰建材等行业贷款品种进行创新设计，实现了28.4亿元的贷款余额；目前主要核心客户有美的、格力、迈瑞、双汇、青岛啤酒、百威、GE、移动、海天等，业务模式大都是保证贷款、质押贷款等。

这样说来，怡亚通算得上是一个金融企业。从现金流量表看，2013年，公司筹资活动产生的现金流量净额较2012年增长了10倍有余，达到28.58亿元，直到2016年度持续保持在高位。此外，怡亚通的资产负债率自上市以来便处于80%左右，2017年为81.69%，而放款规模与之相当的新力金融资产负债率仅为63.53%。

担保谜团

怡亚通的决策者不是保守型的，2017年年底，公司的实际担保额高达净资产的110%左右，与同行业上市公司相比甚是激进，如飞马国际（002210.SZ）担保总额占净资产的34.77%、普路通（002769.SZ）为8.18%、深大通（000038.SZ）为36.41%。

2016年，怡亚通开启数亿规模的对外担保，对外担保实际发生额为7.1亿元，2017年为11.1亿元。怡亚通在2017年年报问询回复函中称，目前与银行合作的供应链金融业务仍处于整体风险可控的良好发展轨道之内，公司开展O2O金融服务业务，由公司将380分销平台业务的小微客户推荐给银行，银行向该类小微客户发放贷款，公司为小微客户提供担保，同时收取相应金融服务费，从而提高小微客户对怡亚通的黏度。

然而，通过查看对小微客户的担保明细，疑点便暴露出来。2016年，怡亚通对两家小微客户的实际担保金额分别达到5.01亿元和1.98亿元；2017年，公司对3家小微客户实际担保金额分别达到2.14亿元、4.58亿元和3.97亿元。另一方面，公司称，客户主要是以快消品及家电行业中信用记录和履约记录较好、经营年限较长、经营规模较大的客户作为融资服务对象，公司对具体客户的担保均是从实际经营情况和偿债能力出发进行判断。而按照《统计上大中小微型企业划分标准》规定，对小微企业资产总额的最高标准为，如果是租赁和商务服务业，资产总额低于12亿元；其次是建筑业，资产总额和营业收入低于8亿元。

那么，受怡亚通上亿元担保的小微客户会是租赁、商务服务、建筑企业吗？如果不是这些行业，而是快消品及家电业的小微客户，那么，公司的高额担保显然与小微型企业的营收规模和资产总额不相匹配，这之中是否有利益输送的嫌疑呢？

2017年，怡亚通对子公司的67.4亿元担保实际发生额也不乏可疑之处。在辽宁子公司与河南子公司收入规模分别为3262万元和650万元的情况下，上市公司向其分别担保2.22亿元和3.55亿元。在回复2017年年報问询函的公告中，公司称为辽宁省怡亚通深度供应链管理有限公司、河南省怡亚通深度供应链管理有限公司提供的担保金额超过该公司的收入规模，主要是因为这两家公司为省平台管理公司，其融资资金主要提供给下属子公司开展业务。

但是，怡亚通的子公司中，省平台管理公司包括江西、云南、山东、广西、山西、安徽、黑龙江、福建等，业务规模不比辽宁子公司、河南子公司小，省平台管理公司又怎能成为接受巨额担保的理由呢？

上市公司相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，省管理公司是个费用部门，不是营业部门，营业部门是省内的合资公司，资金是上市公司垂直管理，省管理公司统一作为下辖合资公司作授信申请的主体，且上市公司对两家省级管理公司的担保额未超过其合并收入。

此外，公告显示，3月15日，怡亚通全资子公司宇商小贷拟向上海浦东发展银行股份有限公司深圳分行申请总额不超过人民币2亿元的综合授信额度，授信期限为一年，并由公司为其提供连带责任保证担保，担保期限不超过3年，具体以合同约定为准。截至2017年12月31日，怡亚通向该小贷公司实际担保金额为13.78亿元。但是，天眼查显示，该小贷公司于3月7日被列入经营异常名单，原因为通过登记的住所或经营场所无法联系，至今未从名单中移除。

上述负责人表示，宇商小贷目前处于正常经营状态。

回款承压

怡亚通的对外担保似乎吃力不讨好，截至2017年5月31日，由于流通领域行业小微客户资金周转困难等原因，怡亚通履行担保责任代偿余额8955万元。怡亚通在年报问询回复函中称，因单个被担保主体经营规模较小，资金管理和应对突发事件时能力相对有限，且快消行业季节性因素突出等因素，在2017年期间对部分业务履行了垫款责任，但能够在短期内收回大部分代垫款项，剩余代垫款项将通过诉讼仲裁逐步解决。

对此，上市公司相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，通过对代垫客户具体情况的逐户分析，公司预计最终损失较小，预计最终产生损失的代垫款与当期合作银行投放金额相比不超过0.5%，公司对小微客户提供贷款担保不存在利益输送。

2018年一季度，怡亚通的现金及现金等价物净增加额为-4.3亿元，2017年净增加额为-7898万元。2013-2017年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-27.19亿元、-32.80亿元、-18.05亿元、-41.47亿元、4147万元，公司经营活动产生的现金流量净额合计为-119.11亿元，投资活动产生的现金流量净额合计为-22.18亿元，筹资活动产生的现金流量净额合计为161.69亿元。

怡亚通在2017年年报问询回复函中表示，经营活动占用的资金较高，资金需求主要通过筹资活动产生的现金流支持。一方面，广度供应链业务需要为客户提供资金结算配套服务，提供信用支持以及向客户提供资金垫付服务。另一方面，公司380平台上游客户多为世界500强企业及行业龙头企业，公司主要以现款提货方式为主；而在向下游分销时，需要保有一定量的安全库存，同时对下游卖场一般提供一定期限账期，从而占用的资金量比较大。深度380分销业务营业收入由2012年的24.13亿元增长到2017年401.2亿元，净增加377.07亿元，营运资金周转率按3.5次计算，需投入营运资金107.73亿元，投入的营运资金主要集中于存货与应收账款。因此，广度供应链业务的代垫货款、深度供应链业务规模增长导致的经营性占款和存货增加，是公司报告期内经营活动现金流量净额为负的主要原因。

此外，怡亚通的其他应收款披露也是迷雾重重。2016财年和2017财年，公司的其他应收款按款项性质分类中，“其他”一项分别高达1.85亿元和1.63亿元，占其他应收款总额的17.0%和16.7%，但公司未披露“其他”具体指什么。此外，2016财年，其他应收款中的非关联方往来款从2015财年的3855万元暴增至2.54亿元。公司在回复2016年年报问询函的公告中称，非关联方往来款增加主要为公司深度380业务在整合资源时，通常与品牌代理商新成立合资公司进行经营，品牌代理商的客户及原有存货均转给新成立合资公司，因此，在新合资公司成立后，新合资公司向小股东支付货款；但实际业务运作中，由于部分客户关系由品牌代理商转移至新合资公司需要3个月以上的时间，为保持业务正常运作，在客户关系未转移至新合资公司之前，依然由品牌代理商供货给客户，待客户付款给品牌代理商后，将款项返还给新合资公司，该部分款项已在陆续回款中。然而，2017年年报显示，非关联方往来款尚有2.24亿元，占其他应收款的23%，可见回款状况不乐观。

上述负责人表示，2017年非关联方往来款减少相对较少，主要是2017年存在较多新增子公司；“其他”一项虽然金额较高，但截至2017年年末上市公司纳入合并范围的子公司数量为560家，平均每家不足30万元。

怡亚通在2017年年报中称，本报告期无实际核销的应收账款情况。事实上，该操作存在很大争议。2017年6月18日的两份执行裁定书显示，被执行人合肥百昌经贸有限责任公司、王军应向申请执行人赣州市宇商小额贷款有限公司偿还剩余贷款本金810.2万元及利息及管理费4.5万元、逾期利息及管理费，还应向申请执行人深圳市宇商小额贷款有限公司偿还剩余贷款本金306.5万元及逾期利息、管理费，广东省深圳市福田区人民法院向银行、国土、车管、证券等部门查询，发现被执行人无存款、无房产、无车辆、无证券。此外，申请执行人未能提供被执行人其他可供执行的财产线索；该院认为，本案被执行人目前没有可供执行的财产。那么，这笔法院无法执行的应收账款是否应被核销呢？

对此，上述负责人表示，截至2017年年底，该案尚在强制执行中，尚不符合核销条件。

风险难表外化

怡亚通的应收账款于2016年年中突破100亿元，2018年一季度应收账款金额为129亿元，近两年其他应收款达到10亿元左右。按照怡亚通计提应收账款坏账的账龄分析法，3年以上的应收款项需全额计提坏账准备，公司近年的净利润尚未超过6亿元，应收款若连年攀升。于是，资产支持证券、债权收益权转让、应收账款保理成为公司融通资金的重要武器。

2015年，怡亚通的两家小额贷款公司开始通过发行资产支持证券、转让债权收益权等方式盘活部分应收款，相继向深圳市金斧子资本管理有限公司、深圳市红塔资产管理有限公司、万家赢资产管理有限公司转让债权收益权；类似的业务在2016年开展了10余笔，在2017年开展了4笔。

2017年6月，怡亚通与深圳鼎越商业保理有限公司办理不超过5亿元的应收账款保理业务；7月，全资子公司深圳市怡亚通深度供应链管理有限公司与保利融资租赁有限公司办理不超过5亿元的应收账款保理业务；9月，全资子公司前海宇商将其保理业务资产包收益权出让给长安国际信托股份有限公司，总金额不超过5亿元；10月，怡亚通与海通恒信国际租赁股份有限公司办理不超过5亿元的应收账款保理业务；11月，公司向民生银行深圳分行申请办理不超过10亿元的无追索权应收账款保理业务，向厦门国际银行股份有限公司珠海分行办理不超过10亿元的无追索权应收账款保理业务。

2018年4月，怡亚通开展应收账款资产证券化业务，拟发售规模预计不超过10亿元；5月，18家控股子公司向蔷薇商业保理有限公司申请总额不超过2亿元的应收账款保理融资额度；6月，控股子公司江苏伊斯特威尔供应鏈管理有限公司向安徽中安商业保理有限责任公司申请总额不超过3亿元的应收账款保理融资额度。

这些方式或许能为公司解一时的燃眉之急，但资产支持证券摆脱不了本金支付，转让债权收益权也涉及收益权回购，公司借以融通的资金早晚还要还回去，不能完全摆脱应收款剧增带来的坏账风险。

巧用会计变更

怡亚通于2013年12月变更会计政策，采用公允价值计量投资性房地产，投资性房地产在转换日的账面价值为5.59亿元，截至2013年年末，按公允价值计量为10.14亿元；2014年12月，公司将位于龙岗布吉镇的自用建筑物中的一部分停止自用，改为出租，转换为投资性房地产，金额为1.9亿元，截至2014年年末，投资性房地产的公允价值合计为13.95亿元；2017年，公司通过外购、存货＼固定资产＼在建工程转入、企业合并的途径，增加了3.84亿元投资性房地产，截至2017年年末，投资性房地产的公允价值合计为10.96亿元。

对投资性房地产按公允价值计量免除了按成本法计量带来的折旧摊销费用，对净利润有一定的虚增效应。此外，自用房地产转换为投资性房地产的公允价值变动也会增加所有者权益中的其他综合收益。截至2017年年末，怡亚通投资性房地产的公允价值变动贡献了5.33亿元的其他综合收益，增厚了公司的资产和所有者权益，从表面上降低了公司的资产负债率水平。

此外，怡亚通还对应收款项坏账准备计提方式及比例做出变更，自2017年12月起执行。2017年，上市公司对浙江百诚未莱环境集成有限公司的工程安装类业务所产生的应收账款采用余额百分比法计提5%，坏账准备为270万元。然而，据中国裁判文书网公示的建设工程施工合同纠纷执行实施类裁定书，2016年6月1日立案执行、执行标的为被执行人杭州清盛置业有限公司支付申请执行人浙江百诚未莱环境集成有限公司工程价款310万元、30万元及相应的迟延履行期间的债务利息，并负担案件受理费3.4万元，截至2017年12月20日，本案的执行标的全部未能执行。很显然，2017财年，怡亚通工程类应收款项的坏账应不止270万元。

上述负责人表示，5%的计提比例是充分和谨慎的，能较好体现工程类应收账款的质量。