2019年出现“估值底”

胡语文

从人民币升值周期到人民币贬值区间。从外部角度而言，美国在全球的领导地位正被崛起的中国所挑战，这就是所谓的“修昔底德陷阱”。中国正面临1980年代日本的尴尬位置。日元在广场协议之后被迫升值，日本经济泡沫化加剧并随后破灭，从此陷入“失去的十年”。

2005年7月21日人民币汇改之后，人民币经历了一个逐渐升值的过程。而中国的资产价格及股市出现同步上涨，一直涨到2015年楼市出现极大泡沫及股灾出现。这与1985年《广场协定》之后日本楼市泡沫发生的过程比较相似。在当前中国房价畸高的形势下，一旦人民币大幅升值，必将进一步推高房地产价格，本已严重的形势将雪上加霜。所以，未来人民币出现进一步升值的概率较小，为了对冲美国关税的上涨反而有可能出现人民币汇率继续适当贬值，而资本项下的管控也会更严格。因此，人民币资产向下承压较大。

目前来看，中国过去40年较好的外部发展环境开始出现新的变化，未来中美之间的博弈会进一步加大，除非中国的综合国力可以逐步替代美国（但这种机会在未来几年恐怕仍然看不到），否则美国仍会不断制造事端来打压中国。

从资产价格的演变逻辑来看，对比日本广场协议及人民币连续升值10年的历史可知，如果人民币不能持续升值，那么美国将会以提高关税的方式来变相打击中国的出口，我们预计在未来较长的一段时间，中美双方在贸易上的博弈不会停止。

“估值底”极值有望在2019年出现。从长期来看，企业业绩增长会反映到股价的增长上，但短期来看，供求关系才是决定市场估值的唯一原因。如果不能缓解股票供给过剩的问题，市场也就难以实现整体上涨。更何况回顾最近5年A股整体业绩情况，营收和净利润增速均保持下滑，影响了投资者的预期和信心，也会导致市场估值走低。

从进出口增速和A股市场的估值对比来看，两者存在较强的相关性。过往几次出口增速高点对应A股估值的几次顶点，比如2015年2月出口同比出现48.13%的增速，随后A股见顶；2018年2月出口增速再次出现43.5%的增速，A股同样见顶回落。从出口增速的低点来看，也同样与A股估值低点相对应。比如2016年2月的-27%的增速，对应A股恰好处于阶段性底部。虽然目前出口增速（以美元计）截至2018年11月，出口增速已经从7月的11.6%降至5.4%，但仍处于正增长区间，离出口增速的历史低点仍较大距离。考虑到中美贸易摩擦的长期性和复杂性仍可能持续影响中国出口形势，未来出口增速的极端低点未出现预示着A股估值仍未真正落到底部。

从A股估值的历史对比来看，市场普遍认为A股估值已经见底，这属于第一层次思维；若从第二层次思维出发，A股有望在2019年出现本轮市场下跌的估值极端值。从估值的历史走势对比来看，目前A股估值仍处于历史估值走势的中轨位置，离下轨仍有一定距离。A股估值长期走低除了供求失衡的原因，另一个重要原因在于：A股新经济的占比较低，传统行业在A股市值占比较大，传统行业盈利贡献下降拉低了A股整体盈利增速，所以，在A股盈利结构或整体盈利没有有效改善之前，A股估值下行或是大概率。由于实现新老替换的时间比较长，投资者仍需要耐心等待市场整体估值拐点的出现。