结构型货币政策能否常规化研究

2018-07-14杨绮卓

中国集体经济 2018年2期

杨绮卓

摘要：近年来，结构型货币政策在我国的货币政策操作中占得一席之地，作为非常规货币政策，其是否可以常规化值得探讨。文章从我国货币政策工具和经济中的流动性两个角度，阐明结构性货币政策将会在中长期内持续存在的原因。即我国缺乏有效的总量型货币政策工具，同时经济中流动性已经很宽裕。但是，由于结构型货币政策存在一定的弊端，如在解决结构性问题上不能精确发力；其复杂的含义不利于公众进行预期管理。这些不容忽视的弊端导致其不可常规化。

关键词：结构型货币政策；常规化

一、结构型货币政策的内涵与意义

结构型货币政策，指的是在货币政策操作过程中，与以往常规货币政策的“总量型”特点不同，强调货币政策也要承担“调结构”的任务，锚定经济中某个领域开展的货币政策操作。在我国，货币政策操作出现总量型向结构型的变化是在2014年，这主要变现在央行采取了一系列的定向宽松措施，如2014年4月和6月，中国人民银行两次实施定向降准，对县域农村商业银行、县域农村合作银行和符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率；2014年9月创设中期借贷便利（MLF），引导新增贷款流向“三农”和小微企业等。进入2017年后，中国人民银行依然频繁进行结构型货币政策操作，其中包括2017年1、2、4月累计开展MLF超过11945万亿，以及2017年2月27日进行的定向降准调整等。可见，结构型的货币政策目前已经在我国一篮子货币政策操作中占得了一席之地。

与以往总量调节的货币政策不同，上述的这些结构型货币政策在补充基础货币，往经济中注入流动性的同时，有意引导信贷资金流向小农、小微企业等经济中的薄弱环节，具有帮助调整经济结构的作用，因而也被视作是非常规货币政策。那么，这种非常规货币政策的持续时间将会有多久？是一种权宜之计，还是会长时间存在呢？笔者认为，由于促使央行采用定向宽松措施的原因将会在中长期内持续存在，因此，这种结构型的货币政策也会在相当长的一段时间内继续实施。具体来说有以下两点。

第一，从货币政策工具来说，缺乏有效的总量型货币政策。一方面，间接融资金额占社会总融资的份额持续下降，使得依靠控制信贷规模实现政策目标的数量型货币政策工具的有效性被削弱。这是因为随着金融创新的发展，委托贷款、信托贷款、委托债权等银行表外融资、影子银行和银行贷款已逐渐形成了分足鼎立之势。同时，直接融资渠道，如股市和债券融资的不断发展，也在一定程度上削弱了信贷政策的重要性。然而，无论是传统信贷计划控制工具，还是在宏观审慎管理框架下的差别存款准备金动态调整，都难以对这些新的融资渠道进行有效的调控，这也就使得数量型的货币政策效果越来越差。

另一方面，央行尚在培育合适的政策基准利率体系，价格型货币政策工具还未形成。早在2003～2004年时央行就强调要实现货币政策从数量型向价格型的转变，但由于外汇占款一直较多，需要不断向经济中被动投放基础货币进行对冲，因此一直都是数量型的货币政策占主要地位。直到2007年1月4日，我国建立了上海同业拆借利率（SHIBOR），以此反映银行间市场的货币供求情况，并将其逐步培育为我国的基准利率；2013年央行又创设了公开市场短期流动性调节工具（SLO）和常设借贷便利（SLF），试图影响和引导经济中的短期利率水平；2014年推出抵押补充贷款（PSL），以期调节中长期利率水平。但是，这一系列创新货币政策工具由于本身操作的复杂性，政策参与机构和招标利率没有明确的确定规则（如美联储采取的泰勒规则），还无法引导市场预期，其是否能作为合格的价格型货币政策工具还需要很长时间的建设和检验，短期内还不成熟。

第二，目前我国经济中的流动性已经很宽裕，尤其是经济中部分板块在面临高杠杆、泡沫化危机的情况下，一味地进行总量宽松政策将会加大经济运行的风险。一方面，从货币总量来说，我国M2从2007年的40.3亿猛增至2016年年底的155万亿。在此期间，中国M2/GDP升至绝对的历史高位和国际高位：从2007年的1.52倍增加至2017年第一季度的2.5倍，遠高于美国、日本等发达国家，说明经济中的流动性并不缺乏，不需要采取大规模的总量宽松政策。

另一方面，目前我国经济体自身还缺乏调整经济结构的能力，需要货币政策的帮助。长期以来，经济中大量的信贷资金都流入了国企、地方融资平台和房地产行业，造成了这些部门的流动性剩余，而经济发展的薄弱环节如小微企业等却长期缺乏资金。由于我国财税体制改革和国企改革的滞后，地方融资平台和国企等部门具有政府信用背书的支撑，长期面临着预算软约束，成为银行信贷投放的热点；同时，房地产行业则一直由于其较高的回报率，备受银行信贷的青睐。这就造成了地方政府杠杆高企、房地产泡沫等一系列问题。截至2012年年底，我国地方债务总规模已经达到12.1万亿，相比2010年增加了13%，规模和增速都相当惊人；而流向房地产行业的人民币贷款绝对数额更是超过了22万亿，其贷款余额占总贷款余额的比重已经由2013年的20%上升至2016年的23%，显示出了囤积在该领域的天量资金问题。与之相反的是，农业、农户和中小企业等国民经济的重要部门同时也是薄弱部门却长期面临资金困境，其贷款需求难以得到满足，或是面临着高企的贷款利率。数据显示，反映小微企业借贷成本的重要指标之一，温州民间借贷利率在2017年第一季度为15.86%，远高于同期银行一般加权贷款利率。可见，发挥结构性货币政策的作用，引导流动性进入农业、小微企业等经济中的弱势群体，助力其发展，具有相当的必要性。

总结起来说，政府要顺应改革的方向促进经济中“三农”、小微企业等薄弱环节的发展，调整经济结构，就需要向这些部门输送流动性，但是全面宽松的货币政策却会造成新增信贷进入流动性已经过剩的部门或是进入虚拟经济空转，达不到政府的要求。同时，全面宽松也缺乏有效的政策工具，因此政府不得不采用定向宽松的货币政策来助力这一结构调整。由于中国经济体制改革会在相当长的一段时间内才能实现，在此期间，数量型的总量货币政策工具作用只会被不断削弱，价格型工具的培育也要很长时间才能完成。也就是说，促使政府采用定向工具的条件将会长期存在，因此，定向宽松的政策在很长一段时间内都会是央行进行货币政策操作的选择。

二、结构性货币政策能否常规化

从上文可以看到，结构性货币政策的出发点在于助力经济结构的调整，其提出和实行顺应了我国当前实际经济情况的要求。尽管如此，笔者认为，从长期来看采用结构型货币政策解决农业和小微企业的融资困境只是“治标不治本”，同时该政策也存在着不容忽视的弊端，从而会对经济造成不小的伤害，这主要表现在以下方面。

第一，结构型货币政策在解决结构性问题上并不能精确发力。从根本上来说，流动性不愿意进入农业和小微企业，主要是因为其在当前面临的经营风险较大，而房地产业具有高额的投资回报，国企则具有政府的信用背书加持，再加上目前我国以大型银行为主的国有垄断银行体系，信贷天然地会向房地产业和国企流动。结构型的货币政策并没有从根本上解决这一问题，因此，在市场经济主导的情况下，如果定向宽松措施释放的信号不足以提振商业信心，也无法改变金融机构的风险偏好，那么它对结构调整的影响其实将是有限的，并且政策新释放的流动性很可能外溢入那些能给与最高回报的行业和公司，对弱势群体的支持力有限。而一旦完全依赖行政性的要求确定新增信贷资金流向的话，势必使得资金逆市场引导方向流动，导致资源配置的扭曲，同时也与市场化的改革方向相悖。

第二，结构型货币政策含义复杂，往往使得公众难以明确把握央行意图，从而不利于进行预期管理。比如，央行在进行MLF操作时，传达的信号究竟是货币政策的取向偏宽松，从而向经济中输入大量流动性，还是因为要采取稳健（偏紧）的取向，从而不使用总量宽松政策？又比如，在2017年2月，央行根据2016年度金融机构信贷支农支小情况，实行了定向降准例行考核，且将于2017年2月27日实施定向降准调整。由于被考核的大多数银行上年度信贷支农支小情况满足定向降准标准，可以继续享受优惠准备金率，市场便普遍由此对央行接下来的货币政策采取了宽松预期。而2017年2月21日，央行货币政策司有关负责人回应称，这只是例行考核，并无明确的政策取向含义。可见，结构性货币政策极易造成公众预期的混乱，从而加大经济的波动性。

總结而言，结构型的货币政策在实现其“调结构”的目标时难以和预期一样做到精准发力，其有效性本身就有待考察；同时结构型货币政策的运行还会扰乱公众预期，从而降低货币政策的有效性，增加市场波动，因此，结构型的货币政策只能是一定时期内采取的“权宜之计”，而不能常规化、长期地存在。从长远来看，货币政策依然需要回到其总量型的本质上来，不应再承担起“调结构”的重任。货币政策的建设重心应放在建立价格型货币政策调控体系上，而不应该着重发展结构型货币政策。而要解决弱势群体的融资难、融资贵问题，实现经济结构的优化转型，从根本上来说要是要依靠加快推进财税体制改革、国企改革等市场化取向的改革措施，让市场的力量在资本的配置过程中起到主导作用。