港股“同股不同权”教会A股什么？

熊锦秋

近日香港联交所公布修订后的《主板上市规则》，主要修订包括允许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市、允许拥有不同投票权架构的公司上市、设立第二上市渠道等。其中“不同投票权架构”方面的制度设计引人关注。

在上市资格条件方面，联交所只考虑新申请人以不同投票权架构上市的申请，也即存量港股只能延续实行同股同权、不能转而实行不同投票权架构。而且新申请人应满足“上市时市值至少为400亿港元；或上市时市值至少为100亿港元及最近一个会计年度收益至少为10亿港元”两个条件之一。

在香港主板不同投票权架构下，公司股份分为两类：一类是不同投票权股份；另一类是同股同权股份或普通股。不同投票权受益人必须为申请人上市时的董事会成员。不同投票权受益人只就股东大会议案赋予更大投票权，其他方面权利与普通股相同。不同投票权股份不具上市资格。不同投票权股份一旦转让予另一人后，不同投票权即终止。不同投票权股份可转换为普通股，但必须按一换一比率进行，且必须由联交所批淮。

对不同投票权股东的相关权利有所约束。首先，新申请人首次上市时，不同投票权受益人拥有已发行股本相关经济利益的占比不少于10%。其次，不同投票权受益人的投票权，不得超过普通股可就任何议案表决的投票权的10倍。其三，同股同权股东必须持有股东大会议案不少于10%的合资格投票权。其四，上市发行人不得将不同投票权股份比例增至超过上市时该等股份所占比例，包括配发、发行甚至回购等情况下；比如，回购将导致不同投票权的股份比例上升，则不同投票权受益人须按比例减少其于发行人的不同投票权。

不同投票权在某些特殊情况下将终止。比如受益人身故、不再是发行人董事、无行为能力等情况。其中还特别规定，若联交所认为不同投票权受益人不再具有符合其身份的品格及诚信，比如受益人被判或曾被判犯上欺诈或不诚实行为的罪行，那么不同投票权也将终止。

在一些特殊情况下，仍须按“一股一票”制度投票，包括在表决“上市发行人组织章程文件的变动、委任或罢免独立非执行董事”等议案时。

在信息披露方面，上市文件、年报等定期报告应明确指出不同投票权受益人的身份，应披露不同投票权股份转换为普通股会对其股本产生的影响等。需加入示警字句“具不同投票权控制的公司”。其股份名称结尾以“W”作标识。

总体来看，联交所对不同投票权架构的制度设计比较系统和严密，由此市场主体不仅可通过为公司贡献金融资本来获得公司控股权，而且人力资本也成为获得控制权的一种方式，人力资本被赋予特殊的投票权，这有利于发挥创新企业创始人的卓越远见。

不过，同股不同权也可能引发一些问题。不同投票权受益人（控股股东）在公司拥有的经济利益份额较少，但却握有控制权，就可能为了一己之私而滥用这种控制权。事实上，早先港股市场就实行过同股不同权制度，但由于当时缺乏相关监管经验，在1989年被正式废除，至今留下太古这唯一一只拥有AB股架构企业。

前不久，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，其中规定“存在投票权差异”（即同股不同权）创新企业也允许纳入境内发行股票或存托凭证的试点范围。但目前《公司法》和《证券法》基本坚持同股同权，当然《公司法》第131条也规定，“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他種类的股份，另行作出规定”。如果同股不同权企业在A股股票上市，或以CDR方式上市，显然首先要解决同股不同权的法律构架问题，需另行规定。

目前A股上市公司大股东滥用控制权谋取私利的情况较为常见，若实行不同投票权架构，或许会产生更多意想不到的隧道挖掘等案例，为此需要参照香港联交所上述制度规定，再结合A股市场实际，在对不同投票权受益人的权利限制、中小投资者保护等方面，来规定更为严格的同股不同权法律框架。要力求在控制风险与丰富投资机遇，发挥创始人天才思维与保护中小投资者等之间，尽量取得良好平衡。

延伸阅读

同股不同权使港股更接地气

在前不久由香港上市公司商会主办、《董事会》协办的2018上市公司企业治理论坛上，香港交易及结算所行政总裁李小加就港交所拟试行同股不同权试点等热点问题发表了自己的看法。他表示，同股不同权及没有收入的生物科技公司将可在4月30日起申请上市，预期会有大量公司于未来数月涌入香港，但未能透露有多少家公司。香港修订上市规则后，与美国就吸引生物科技及同股不同权公司方面的劣势已经去除，香港的不足之处已大规模缩小。

为何需要同股不同权的制度？他指出，市场关注针对创科企业的新规与市场的核心价值有没有冲突，过往企业是由金融资本建立，而新经济企业中的贡献不一定是用钱建立出来，而是透过新理念、思维、知识产权等建立，有时无形资本比金融资本更重要。

上市新规选择为生物科技行业“开门”，主要因为一般而言，企业假如连收入都没有，根本不适合进入资本市场。但生物科技公司有点不一样，产品必须拿到医药管理部门审批后才可以卖，之后才能有收入，而行业在临床实验、制造等层面有很多监管，监管体系能为公司的发展阶段、风险、审批前景作客观判断。

香港市场及A股市场对比，前者的审批较为宽松、不需要排队、更加开放，是“国际化的家”。 香港市场的特点是不用花太多时间排队、预审，是能上就能上，不能上找谁都没有用。李小加指出，现在解决了同股不同权及容许没有收入的生物科技公司上市的问题，减少了与美国市场比较的劣势，港股市场更接地气，令企业可以在几乎像家的环境下发展，不用寄人篱下。

有人认为新规减少了对股东的保障，他说，其实这次改革丝亳没有减少投资者保护，在现有框架下仍然要尊重小股东。他重申，港交所会把规则定好及披露具体指引，让市场自己选择。