金融去杠杆与债务违约风险防控

韩复龄

稳步“去杠杆”与防止债务问题触发系统性金融危机，理应成为我国今后一段时期金融工作的中心任务。

今年以来，债务违约事件频发。5月至今，已经发生20余起违约事件，涉及发行主体11家，包含超短期融资债券、一般中期票据、私募债、一般企业债、一般公司债、银行间定向工具等6个子品类，合计债券余额176亿元。从宏观层面看，这种债务违约的集中爆发与去杠杆进程有关。从某种程度上说，去杠杆是一次“刮骨疗伤”，阵痛不可避免。杠杆是当下中国经济发展要越过的一道坎，挺过去了才能轻装上阵，进入更加良性和健康的运行轨道。

信用违约风险的源头在于高杠杆率

杠杆在经济社会中的运用非常广泛，不管在企业、市场还是国家层面，杠杆都扮演着重要的角色。在经济上行周期中，适度的杠杆可以加速经济增长，而在经济下行期，过高的杠杆则会放大下行压力。从宏观经济角度看，杠杆的高低可以用社会各个部门的债务规模与GDP的比重来衡量。中国的杠杆率自2008年国际金融危机后迅速上升，当时我国为了应对国际金融危机带来的冲击，推出了“4万亿元”的一揽子刺激政策，走上“扩信贷、扩投资”的经济增长道路。根据国际清算银行（BIS）的数据，截至2017年，中国的债务占GDP的比重达到256%，不仅超过了新兴市场国家190%的整体水平，也超过了美国250%的占比。从国际金融危机后我国经济的反应来看，最开始的两年里，依靠政府投资和企业的债务扩张的确让中国经济在短时间内避免跌入全球经济衰退的陷阱，但杠杆带来的风险也不容忽视。

习主席曾在2017年7月中央金融工作会议上指出，金融风险的源头在杠杆率，去杠杆是下一步防范和化解风险的抓手和主要任务。从国内形势来看，随着我国经济进入“三期叠加”，经济增速面临换挡，刺激政策下的高杠杆带来的风险逐渐显现。当经济预期发生逆转时，企业便会出售资产偿还债务，一旦偿债成为投资者“集体行为”，资产价格就会一泻千里，债务风险迅速显现。如今的政治经济形势决定了今后一个时期内我国实体经济的主要风险将集中体现为经济增长速度下滑、产能过剩、房地产库存增加、企业困难加剧的风险。与之对应的是，今后一个时期内，我国主要的金融风险将集中体现为杠杆率攀升、债务负担加重和不良资产增加。因此，稳步“去杠杆”与防止债务问题触发系统性金融危机，理应成为我国今后一段时期金融工作的重心。

“违约潮”是去杠杆过程中的阵痛

在深化去杠杆的过程中，不可避免地会产生相应的成本和阵痛，效果难以立竿见影。在资管新规的作用下，近期债务违约事件的大规模爆发就是去杠杆阵痛的表现。伴随经济增速放缓，企业经营困难和亏损风险暴露，债务的违约风险已经大规模显现。2018年1—5月，共有13家发债主体违约，其中6家为新增违约主体，涉及违约金额148亿元，涉及公司包括四川煤炭、富贵鸟、春和集团、中安消、凯迪生态等10余家。2018年5月，中国500强企业盾安集团惊爆450亿元债务。另据Wind数据统计，我国企业今年前4个月的债务违约金额，已超过2015年全年总额。

针对去杠杆，很多企业和银行道出自己的疑虑：经济下行压力本已较大，去杠杆会不会雪上加霜？大量高杠杆企业经营困难，去杠杆会不会“引爆”潜在风险？

这些担心不无道理。从某种程度上说，去杠杆是一次“刮骨疗伤”，阵痛不可避免。就近期的债务违约事件，中国银行保险监督管理委员会主席郭树清指出，市场经济下出现债务违约十分正常。在最近债务违约的问题中，企业债、信用债的违约问题比较突出，但与国际水平相比，我国企业债券违约后未兑付金额只占存量信用债总金额的0.43%，远远低于国际水平。政府不会因为一时的债务违约潮停止去杠杆，排除了政府在本轮违约潮中出手全面救助企业的可能性，要遵循市场规律，在处理企业债务违约时实行差异化政策。因此，面对违约潮，要以冷静的心态面对。经济调整必然是一个伴随着痛苦的过程，对于高杠杆，积极应对才是解决问题的正道。从国际经验看，在去杠杆过程的初始几年，确实会对经济增长带来一些压力。对此应做好心理准备，但不必恐慌，也无须惧怕。要看到，随着去杠杆持续推进，金融资源的配置效率不断提高，过剩产能逐步消化，也自然会迎来企业盈利上升、经济增长反弹的收获期。阵痛之后是新生。

如何防控债务违约风险

即使债务违约是去杠杆改革中不可避免的阵痛，债券信用违约的集中爆发仍然值得警惕，需认真应对。若放任信用违约走向恶性循环，则有可能造成系统性金融风险。考虑信用违约发生的背景及原因，结合我国实际情况，笔者给出如下建议。

完善信息披露制度，保护投资人利益

在信息披露制度方面，对违约事件发挥的作用有待提高：一是目前從发行到存续期间各类披露规则较为完备，而债券违约后的相关情况投资人较难获得；二是现有制度安排明确了对未按期按规定披露的惩戒，但缺乏对虚假陈述等行为的处罚。未来，应进一步细化信息披露的量化标准，明确债券违约后特殊披露内容，完善对不良行为的惩戒和处罚的流程与手段，以规范市场各类机构的行为。

完善受托管理人制度，发挥市场参与者作用

现有公司债规则明确了受托管理人的责任和义务，实践中，受托人制度为投资人在破产清算前赢得了一定的反应时间，但也有诸多不确定性：一是制度上的障碍，受托管理人没有诉权，有些地方存在担保登记机构不认可受托人作为抵押权人等情况；二是受托人的利益冲突问题。接下来，应完善相关规定解决当前机制面临的障碍，明确受托管理人在法律上的各项权利和资格，以及应避免的最基本利益冲突，同时通过规则引导受托管理人履行信义义务。

研发债券配套产品，分担违约风险

我国信用风险缓释工具（CRM）交易品种不断丰富，各类产品交易量稳步增长，市场参与者队伍持续扩大。尽管市场稳步发展，但相对于发达经济体而言，信用风险缓释工具的名义本金占债券市场比例仍较低，主要原因包括卖方较为缺乏和信用环境不成熟等。应通过完善相关定价机制、提高市场参与度，大力推广信用风险缓释工具系列产品等，通过这种特殊的金融产品缓解信用风险集中释放的压力。