央行降准“滴灌”术

王丽娟

7月5日起，央行下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，用以支持市场化法治化“债转股”、加大对小微企业支持力度。

这是央行半年内实施的第三次定向降准，结合央行货币政策委员会第二季度（总第81次）例会发布内容对部分措词做了调整，市场认为货币政策又到了一个重要节点。

央行上半年已释放过万亿流动性。但是与普通降准“大水漫灌”的方式有所区别，这三次定向降准的政策目标和侧重点各不相同，体现了央行结构性引导资金流向的用意。

再看前述例会的发布内容，货币政策保持中性、适度微调的思路更明显。对流动性的表述由“合理稳定”转为“合理充裕”；要求“把握好结构性去杠杆的力度和节奏，促进经济平稳健康发展”；增加了“稳定市场预期”的表述，要求“要继续密切关注国际国内经济金融走势，加强形势预判和前瞻性预调微调”。

具体货币政策发生微调是为应对当前宏观经济所面临的多重不确定性。金融去杠杆背景下，小微企业融资难题再次凸显；经济违约事件有上升趋势；中美贸易冲突悬而未决；股市与汇市出现了不同程度的调整等等。

应对经济下行和维护去杠杆效果以及应对美联储加息和中美贸易战的多重压力，再次考验货币政策的平衡能力。好在经过这几年的不断完善，央行手中掌握的货币政策调控工具越来越丰富，且仍在不断创新中。

需“补水”

市场对央行货币政策边际放宽的期望近期表现得愈发迫切。

首先是2018年以来，去杠杆、限错配、去通道等强监管措施继续推進，使得整体社会融资增速显著回落，货币供应增长持续放缓。今年以来银信业务规范、委托贷款管理、资产管理新规、流动性新规等相继颁布，信托贷款、委托贷款等影子银行融资明显收缩，理财增速大幅放慢等等。

数据显示，5月末，社会融资规模存量增速10.3%，较去年末显著下降1.7个百分点。今年1-5月累计新增社会融资规模7.9万亿元，较去年同期大幅减少了1.47万亿元。

同时信用违约爆发亦有加码迹象。截至2018年6月29日，信用违约事件总额达到253亿元，较2017年同期增长47%。未来在融资持续收缩趋势下，信用风险暴露或将进一步提升。

继续拉动内需、更加注重国内经济平稳发展的大背景下，保证小微企业健康发展必然是重要抓手和维稳关键。

本刊记者近期调研时发现，受金融去杠杆影响，许多银行收紧了小微企业的贷款审批，部分行业、地区的企业较普遍地反映遭遇银行拒贷、停贷、抽贷。

尽管三次降准的目的各有不同，但缓解小微企业融资难融资贵的表述却贯穿在历次降准的措施中，体现了政策对小微企业的倾斜。

尤其是在2018年6月24日正式宣布对小微企业及债转股定向降准后，6月25日，央行等五部门联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，提出将增加支小支农再贷款和再贴现额度共1500亿元，下调支小再贷款利率0.5个百分点等措施。由于再贷款利率与OMO利率相似，此举将降低中小企业贷款利率，所以在某种程度上央行此举可看作是对中小企业的定向降息。

非“漫灌”

本轮货币政策的边际放松与以往单纯的“放量”不同的是，更侧重于结构性优化。

近期三次降准都对银行的资金使用提出了定向要求，以改善资金流向的结构。例如，降准置换MLF降低了银行负债的成本；向实体经济投放的信贷结构也发生了变化，因为降准释放的资金主要投向小微企业或推动政策实施，如“债转股”项目等。

“问题在于央行降准实质是提高了银行可用于贷款的信贷额度，但并未改变银行的风险厌恶偏好，较难提高银行向小微贷款的积极性。”一位股份制银行对公业务部负责人说。

因此，为了保障降准资金的定向用途，央行还专门增加了相关约束，降准资金的使用情况将纳入宏观审慎评估。此举有利于降低商业银行负债端成本，提高商业银行实施“债转股”的能力和意愿，完善银行对小微领域的金融服务，从而进一步增强金融服务实体经济的能力。

国泰君安宏观研究报告分析认为，通过定向降准形成正向激励，加快“债转股”实施，意味着结构性去杠杆开启精准狙击模式，杠杆去化总体上将边际放缓，贯彻稳中求进工作总基调。

诸多分析也指出，近期货币政策调控并未发生实质转向，而是重点在于稳定流动性。这几次货币政策操作组合并非“大水漫灌”，而是“节水滴灌”，符合“结构性去杠杆”思路。

联讯证券首席宏观研究员李奇霖认为，定向宽松是经济防风险的需要，也是为了缓解去杠杆过程中对民营和小微企业不对称的冲击。今年以来，去杠杆的方向未变但方式微调，去年政策着力点是金融机构的负债端，而今年是金融机构的资产端。

下一步

下半年，货币政策调控将保持什么节奏？又有哪些工具有待使用？目前看，业界已形成一定的共识。

大多数分析认为，为了应对国内外各类负面冲击，未来央行或将继续启用包括降准在内的流动性调节措施，但政策的宏观和微观指向性将更明确。

同时，央行及相关部门后续的监管也会更加强硬，紧密监控包括房地产市场在内的投机动向，以确保政策发挥结构性的调节作用。其中，具体调控工具不乏更多的创新之举。

其实，央行近年来已经对准备金政策进行了诸多创新，包括开展“临时准备金动用安排”、降准置换MLF，以及此次定向降准支持债转股，等等。

招商证券首席宏观分析师谢亚轩称，对准备金的使用限定前提条件、规定用途、强调结构性，应该说是一种创新。正常来说，货币政策管总量、监管管结构，这种差别化降准相当于总量、结构都兼顾了。

恒大经济研究院首席经济学家任泽平认为，宏观经济调控政策未来有望演化为“宽货币+紧信用+严监管+宽财政”的组合——稳中求进的金融去杠杠方向不变，更侧重于结构性去杠杠，紧信用转化为结构性紧信用。通过降准和鼓励资产证券化来实现表外回表、非标转标，通过资管新规、财政整顿、控制国企负债率、传统产能过剩行业限贷等化解结构性债务风险和去杠杆，通过对外开放、放开行业管制、减税降费、增加财政支出、国企改革、鼓励创新等措施推动政令畅通，新一轮改革举措已至。