中美REITs经验比较及启示

谢子泽

（河北金融学院，河北 保定 071051）

一、引言

REITs是通过集合广大投资者的资金，然后聘请或者委托专业的管理机构实施经营管理，将集合所得资金的75%投资于在未来的时间里能够产生稳定收益的房地产项目，最后将投资所产生的现金流以派息的方式按比例分配给投资者的一种投资产品。从不同的角度划分，REITs的分类就有多种样式，但国际上习惯把REITs分成：权益型，抵押型和混合型三大类。权益型REITs即持有能够产生稳定收入的房地产资产并且对该资产进行运营管理，抵押型REITs是指投资于与抵押贷款相关的证券。混合型REITs是兼具以上两个类别的类型。但就目前发展来看占据市场份额最大的是权益型REITs。REITs是股票和房地产的独特混合体，投资特性是介于债权和股票之间，具有较高的当期回报，更低的风险，更低的波动性，以及更低的相关性等特征。

当下，降杠杆，去库存，防风险的环境要求正是REITs发展的大好时机。研究REITs的意义在于如何把资产证券化的模式运用到当前房地产市场当中，和市场发展的需要相结合，基于国内环境，在借鉴的基础上捉住目前的市场发展需求，积极稳妥推进REITs在我国的发展。因此本文认为，REITs与住房租赁市场，PPP领域的结合，是契合国内发展环境需要，也是最有希望的突破口。

二、中国REITs的市场发展概述及发展模式

（一）市场发展概述

REITs在我国的发展虽然起步比较晚，但是国内对于REITs的研究已有十多年所以对于国内市场而言，所谓的REITs显然已不再是一个陌生的概念了。2002年我国发行了首支REITs——新上海国际大厦项目信托资金，REITs在我国经历了从无到有的过程。之后由于REITs产品在我国受到法律以及税收等因素的限制，使得REITs在国内的发展历程放缓。

目前，真正意义上的REITs在我国并没有发行，现存的REITs产品中多为类REITs产品，比如2014年4月境内首支私募REITs——中信启航专项资产管理计划（简称“中信启航”）。2015年9月30日，鹏华前海万科REITs正式在深交所挂牌上市，规模达30亿人民币，成为国内首只公募REITs，在业内反应空前热烈。政府也进行有关于REITs的探讨并给予政策支持。于是在2016年年底，发改委联证监会联合发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本项目资产证券化相关工作的通知》旨在联合各方力量共同推进不动产信托投资基金的发展，并进一步支持传统基建项目建设。2018年2月2日，“中联前海开源-碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划”获得了深交所的审议通过，规模达一百亿人民币，创下国内REITs发行规模的记录，碧桂园REITs的获批有望进一步推动我国REITs的深化发展。

（二）中国现行REITs的发展模式

目前国内REITs发展模式有两种：以证券投资基金为载体或以资产支持专项计划为载体开展的REITs，[1]但从整体规模来看资产支持专项计划成为了业内的主流模式。我国REITs的常见结构如下：管理人发起设立资产支持专项计划，经过优劣分级后向投资者募集专项资金，可在交易所流通转让。计划设立后，管理人与投资者签署认购协议等专项计划文件，从而双方形成信托合同法律关系。增信措施采取：原始权益人或者关联方要对租金不足部分进行差额补足或者是在设计时采用优先劣后安排作为内部增信保障。这种模式有如下特点：

一是法律关系表现为信托合同法律关系，并且信托关系下资产支持专项计划不具有主体资格与所得税纳税义务。

二是在实操中，由专项计划直接收购的物业资产是直接登记在专项计划管理人名下的，因此可能带来风险隔离困难。③项目设立的目的主要还是为了融资，而投资者也没有长期持有底层资产的预期，因此难以对接未来公募上市规划。

三、美国REITs发展经验启示及我国REITs发展困境

（一）美国REITs发展经验

美国成熟的REITs发展经验主要体现在几个方面：

一是制度建设，美国对REITs从组织结构、股权结构、资产结构、收入结构和分配结构等五个方面制定了完善的法定要求，防止了股东结构失衡，有利防范风险并保证了投资回报[2]。

二是实施多重监管即要求公开上市的REITs不仅要遵守《证券法》还要遵守各州出台的各种监管的特殊立法为REITs的成长提供了法律保障；

三是REITs享受税收优惠，税收的优惠是REITs发展的源动力。美国REITs避免了双重征税的问题，同时在应税收入方面考虑了诸多因素，其应税收入可以对历年净营业损失进行抵扣。

四是美国拥有一个活跃的二级市场。美国是现代世界金融中心，金融市场发展相当成熟，成熟的金融市场给REITs的流通提供了一个活跃的二级市场，从而提高了REITs的流动性。

从中美两国REITs发展概况来看，美国成熟的REITs发展模式为我国推进公募REITs的落地提供了宝贵的经验。由于国情的不同，美国经验便不能照抄照搬，但依然有些经验值得借鉴。比如，在制度体系建设方面要出台相应的法律法规，突破现有法律框架的制约，确定REITs在我国的法律地位；在税收优惠方面，应税收入可以抵免历年净营运亏损。

（二）我国REITs的发展困境

1.国内现行制度体系存在缺陷。从世界各国的REITs发展历程来看,其发行的前提都是有国家出台相应的法律法规或者专项立法。在上世界60年代，美国就对REITs进行了立法保障，曾三次修改税法法案。随后是荷兰，澳大利亚等国家也提供了相应是法律依据；此后越来越多的国家都开始修订了法律，为REITs的发行提供了法律支撑，由此可见立法先行的重要性。

但就目前而言，我国对REITs尚未出台相应的专项立法，以至于REITs的发展受到制度的限制，具体表现如下几个方面。

（1）在《信托法》上遇到的困境。

倘若REITs的发行是以信托的形式，那么在现实的交易中信托合同数量就会受到现有法律的限制。同时以信托为载体的资产支持证券是在银行间市场发行的，从而造成了该产品在二级市场上的流通能力严重不足。这与REITs的交易灵活，易于流通的特点相违背，因此也就限制了REITs的发展。

（2）在《公司法》与《证券法》方面的困境。

我国《公司法》规定：股东的利润分配是在公司弥补亏损以及提取公积金之后才予以分配的，这便于REITs的利益分配原则相违背，限制了REITs分配现金流的能力。同时《证券法》并没有将REITs或者类REITs产品明确纳入到“证券”的范畴，因此使得REITs的公开发行欠缺依据。

（3）税收的制约。

税收优惠是REITs发展壮大的源动力，在我国国内现行的法律体系下REITs所面临征税主要表现在两个方面：一是资产重组过程，即在资产重组的过程中很可能会涉及到契税，土地增值税以及企业所得税等多重税负。二是投资者所得税，即包括分红派息部分由上市公司代扣代缴10%的所得税；对于资本利得部分需要缴纳25%的所得税，使得REITs背负税负过重，容易降低投资者对REITs的吸引。

2.专业化人才匮乏。目前，我国REITs的发展正处于试点，摸索阶段，起步相较晚，对于REITs专业化管理方面的人才，技术都欠缺。过去我国房地产开发经营管理的模式已经难以匹配今天REITs的发展的需求，专业运营管理已经成为主流模式。因此环境的改变也对管理团队的管理能力提出新的挑战。比如对REITs管理除了涉及到房地产本身的知识以外还涉及到会计，审计，风险评估等方面的知识。房地产信托投资基金的长久发展必须依托专业化管理。所以培养发展这种既懂房地产市场又懂信托投资基金运作业务的复合型人才是REITs发展的重要抓手。

3.REITs产品投资分布结构不协调。根据NAREITD统计数据分析得出，美国REITs的投资标的基本是：商业房地产——购物广场，写字楼；工业房地产——厂房，仓库；住宅房地产——商品房，出租房等住宿用地，REITs产品投资分布结构多样化。然而目前，国内所发行的房地产信托投资产品主要集中在城市的基础设施建设等领域，投向过于集中单一，真正将资金投资于房地产项目的比较少，REITs在国内发展路劲也因而收窄。

三、我国REITs发展路径

REITs是金融服务实体经济，构建多层次资本市场体系的重要途径，是推动经济去杠杆，防范化解系统性金融风险的有效方式；是贯彻落实十九大“房住不炒”思想的重要抓手，是促进金融与房地产良性循环的重要工具。

（一）制度体系建设

1.完善法律体系的建设。要想积极稳妥推进REITs在我国的发展，法律制度建设必须先行。缺乏有关REITs的法律规定正是阻碍REITs在我国境内发展受阻的重大原因。因此，应该对《证券法》进行修改，将REITs产品明确地纳入“证券”的范畴；并对REITs产品的设立条件，投资管理，信息披露等方面做出详细清晰地规定。

2.完善税收体系的制度建设。针对REITs在资产重组过程中所可能涉及到的双重征税的问题，因此建议在资产重组过程中应该免征收土地增值税与契税，同时对于持有资产未变现的部分暂缓征收企业所得税。坚持税收中性原则，对REITs的投资者只征收一次所得税即可，避免双重征税，从而营造公平竞争，有效激励，有序经营的制度环境。

（二）投资渠道建设

1.通过REITs发展住房租赁市场。REITs是金融服务实体经济，构建多层次资本市场体系的重要途径，是推动经济去杠杆，防范化解系统性金融风险的有效方式；是贯彻落实十九大“房住不炒”思想的重要抓手，是促进金融与房地产良性循环的重要工具。由于我国金融市场发展尚未成熟的原因，在国内融资的方式还是以间接融资为主，直接融资为辅。多年来，租赁性保障房的建设资金主要来源于依靠政府的拨款，银行的贷款。间接融资的依赖性很强，然而一味地靠政府出资，银行贷款的投入是远远不够的，租赁市场的发展离不开社会资金的参与。REITs出现的最初目的就是通过集合投资者资金，投资于具有收益型的物业，从而获得租金为投资收益。同时租赁住房的产权关系是清晰的，投资者的权益可以依法转让因此，在现有的法律框架下，推行REITs是具备操作空间的[3]。此外REITs还可以与政府，房地产企业合作三方发力收购三四线城市过剩的商品房，再转售成租赁性保障房从而解决房地产去库存压力的问题[4]。将REITs引入租房租赁市场领域不仅使得政商合作关系得到良性发展也能够有效降低成本，推动民生领域的投资建设，弱化了资本脱实向虚的转化，拓宽了投资者的投资渠道，缓解了政府的财政压力，为政府投资提供新思路。

2.通过REITs发展商业房地产。房地产行业在我国国民经济体系中属于支柱型产业，同时也是典型的资金密集型产业。我国商业房地产的融资方式主要还是依赖于传统的融资方式，分别为以自有资金为主的內源融资和以银行信贷为主的外部融资，债券，股票等直接融资方式占比较少。而内源融资受到企业经营状况以及企业的节本结构的影响比较大，于是银行信贷渠道便成为了我国商业房地产最主要的融资方式。所以发展商业房地产的关键之处就是如何解决资金的周转，显然资产盘活的热切需求势必推动商业地产REITs的发展。

商业房地产的投资价值主要表现为两方面：

(1)商业房地产本身增值带来的收益。

(2)企业运营管理的收入以及出租物业所带来的租金收入。商业房地产多处于核心商圈，在那里人流量大，承租人收入通常比较稳定，使得出租物业收入也很稳定，因而该现金流也符合REITs底层资产的选择。构建商业地产REITs不仅使得市场上的基础资产结构得到优化，提高了规模效率，还降低了企业信用主体的融资成本。同时还可以积极推动房地产企业由“重资产运营”转变为“轻资产运营”。在这一转变的过程，也会使得房地产企业运营效益的提升，从而影响城市的发展道路进而可以更为全面的对居住进行改良。

（三）融资途径的建设

1.商业银行作为REITs的资金来源。抵押型REITs产品通常有稳定的，可以预期的现金流作为支撑，同时大部分的产品都有信用评级以及增信措施，使得产品在结构设计上具有较强的稳定性，符合银行资管的资产配置的要求。同时REITs产品尤其是债权型REITs，占用银行的风险资本比较少，从而有利于银行利用自营资金进行扩大投资。

2.证券投资基金作为REITs的资金来源。由于多数的REITs产品都有增信措施，所以相较于债券而言，REITs产品不仅可以保持一个比较高的收益率还降低了融资人主体的信用风险，从而提高了投资组合的风险收益比。

3.保险公司作为REITs的资金来源。REITs产品可以提高保险资金运用的效益。根据保监会有关数据显示：利用保险资金投资与资产证券化产品的收益率明显高于同期保险资金投资与同一风险等级下的债券收益率。除此之外，类REITs产品还可以对保险资金的投资结构进行优化。

（四）人才队伍建设

重视人才建设，培养复合型人才。大力发展行业所需要的复合型人才是推动REITs的重要因素之一。可以从以下几个方面做出尝试：Ⅰ.加强企业与国内外高校的合作，重视REITs领域专业人才的培养。Ⅱ.深化与国外企业的合作，学习国外先进的管理方法与理念，在借鉴的基础上积极稳妥地推进自己人才队伍的建设。Ⅲ.完善员工激励机制。对表现优秀的员工给予相应的奖励，反之对表现较差的员工则应作出相应的处罚。此外通过报酬激励机制可以吸引国外的高端人才的流入，夯实了革命队伍。Ⅳ.给员工进行科学合理的定期培训，使得理论与实践熟稔于心，融会贯通。