一篮子货币汇率指数的国际比较与经验启示

祁文婷

（中国人民银行济南分行，山东 济南 250021）

一、引言

一国货币汇率指数的编制来源于有效汇率理论，汇率指数的变化在一定的条件下会影响进出口并起到调节外部需求的作用。因此汇率指数经常作为衡量货币政策松紧程度及外部冲击传导情况的指标，同时还被部分国家作为货币政策的操作目标。目前，许多中央银行和国际组织都编制了有效汇率指数，我国也发布了人民币汇率指数 (2015年12月11日)。本文阐释了人民币汇率机制的基本情况，重点对美联储、日本银行、新加坡金管局汇率指数编制及其应用进行研究，以期对人民币汇率指数使用提出参考，进而对完善人民币汇率形成机制改革有所助益。

二、汇率指数编制的国际经验

（一）美联储的美元汇率指数

目前，美元作为主要国际货币，广泛应用于国际经济交易中的计价和结算，是各国央行的主要储备货币，但它是其他国家或地区的锚，如埃及、塔吉克斯坦、尼日利亚等中亚、中东和非洲国家仍在使用美元盯住汇率制度。现阶段美国对美元采取的是浮动汇率制度，通过对美国进出口的影响程度来选择篮子货币。美联储编制了广义、主要货币和其他重要贸易伙伴三种汇率指数，名义有效汇率指数每日公布，每年更新该汇率指数的计算权重。

（二）日本银行日元汇率指数

日本现实行浮动汇率制度，考虑对日本出口竞争力的影响来编制汇率指数，参考BIS的有效汇率指数，篮子货币是总出口中占比不少于1%的货币，目前篮子货币主要包括15种货币。根据贸易数据变化，及时修正汇率指数，每5年修正一次。

（三）新加坡金管局的新加坡元汇率指数

新加坡最早采取盯住单一货币的固定汇率制（单一盯住英镑转为美元），随后逐渐形成有管理的浮动汇率体制，允许新加坡元的名义有效汇率指数在一定范围浮动，并将其作为汇率“名义锚”。编制依据以贸易伙伴与该国贸易依存度为主，名义有效汇率指数每周公布，根据宏观经济、物价趋势来决定有效汇率的波动幅度变动情况。目前，根据国际贸易关系的变化定期对篮子货币构成和权重进行调整，但是未对外公布汇率指数编制方法。

（四）汇率指数编制及应用的经验总结

通过比较上述国家有效汇率指数编制及应用，可以看出：一是从编制方法上来看，以计算指数权重为例，美联储强调进出口在指数权重中的作用，而日本银行则强调出口对指数权重的作用，通过关注贸易格局变化来调整货币权重。二是从发布汇率指数内容来看，美联储分别编制了三种有效汇率指数，不同汇率指数间相互校验，提高汇率指数准确性。三是从汇率指数编制目的来看，美国和日本同属IMF认可的资本项目可兑换和实行浮动汇率制的国家，其编制汇率指数的目的是为经济活动、投资活动提供参考，而新加坡属于管理浮动汇率国家，参考汇率指数对新加坡元汇率调整为其货币政策调控的重心，我国汇率改革可参考新加坡；四是汇率指数透明度不同，因编制汇率指数的目的不同，汇率指数的公开性不一，如美联储、日本央行更多是为了引导市场预期，为经济活动、投资活动提供参考，汇率指数编制中各种货币及其权重、编制方法等透明公开。而新加坡为了避免利用货币进行投机，汇率指数编制方法不公开。

三、中国参考一篮子货币,有管理的浮动汇率制度改革过程和汇率指标体系

（一）参考一篮子货币汇率制度改革历程

2005年7月，建立了有管理的浮动汇率制度。2014年3月，人民币兑美元汇率上限从1%扩大到2%，人民币兑美元汇率不再单边波动。2015年8月11日，人民币汇率报价机制进一步提高。2016年2月，中国人民银行公布了“收盘汇率+一篮子货币汇率”中间价格的定价规则的具体内容。从美元到一篮子货币的人民币汇率调整的程度越来越明显。

（二）人民币汇率指数体系

1.人民币汇率指数体系的目的、内容及编制方法。2015年12月11日，正式公布人民币汇率指数(实际有效汇率)体系，计算人民币汇率对一篮子货币的加权平均汇率的变化，强调人民币汇率对一篮子货币的参考，逆转过去市场上钉住美元的惯性，保持汇率相对稳定。特别是“收盘汇率+一篮子货币汇率”的中间价格定价机制中，人民币汇率指数是影响人民币汇率中间价格的关键因素，体现了“保持一篮子汇率的基本稳定”这一人民币汇率形成机制的主基调。2016年12月29日，中国外汇交易中心决定将人民币汇率的货币篮子指数从2017年评估，并适时调整篮子的构成或相对货币权重，最后一个交易日的旧版指数为基期指数，从下一年1月1日起按照最新要求计算。

一是CFETS人民币汇率指数。2017年1月1日，由2015年初的13种货币调整为24种货币(表1)，新增的货币权重在20%左右，以前的货币权重降低至不到80%，美元的权重也降低了。考虑转口交易因素计算样本权重，样本货币是人民币对相关外币汇率的中间价格和当日交易的参考价格。二是参照BIS篮子货币计算的人民币汇率指数。根据是否在中国外汇交易中心挂牌，所列样本货币与CFETS样本货币一致；未挂牌的样本货币以当日人民币对美元的中间价格和样本货币对美元汇率计算而得。三是参考SDR货币篮子计算的人民币汇率指数。人民币加入SDR后，外汇交易中心根据IMF调整了人民币汇率指数的篮子货币权重，重新定基基期规则与CFETS人民币汇率指数调整规则保持一致。

2.人民币汇率指数走势分析。自2015年11月30日以来，人民币汇率指数保持震荡下行态势，CFETS汇率指数从11月30日的102.93下降到2018年7月13日的94.78,下降幅度为7.92%；BIS货币篮子汇率指数从11月30日的103.50下降到2018年7月13日的98.14，下降幅度为5.18%；SDR货币篮子汇率指数从11月30日的101.56下降到2018年7月13日的94.92，下降幅度为6.54%。三个汇率指数走势基本保持一致，下面以CFETS汇率指数为例，进行具体分析。

根据CFETS汇率指数走势，将其划分为两个阶段：一是从2015年11月末到2016年7月末的持续下跌阶段，CFETS汇率指数从102.93下降到94.25，下降幅度约8.43%。该阶段是2015年8.11汇改后人民币汇率持续走低的延续，特别是2016年1月人民币汇率出现较大幅度贬值。在2016年2季度末，美联储加息预期和英国脱欧导致全球金融市场动荡和人民币有效汇率下降。二是自2016下半年以来，出现了升贬交替和双向浮动的趋势。总体上对一篮子货币保持基本稳定。CFETS汇率指数从2016年7月8日94.25下降到2017年5月26日的92.26，下降幅度为2.11%，随后逐步回升至2017年11月3日的95.34。2018年以来，CFETS汇率指数保持在94.75-97.88之间，2018年7月13日是94.78。一方面，中国经济较快发展，各项经济数据强于预期，供给侧结构性改革取得较好进展，经济发展新动能加快，为人民币汇率对一篮子货币保持稳定提供有力支持；另一方面，中美贸易摩擦、美国经济的复苏和美联储利率的提高，导致美元指数迅速上升，人民币贬值压力加大。

四、相关建议

（一）有效发挥人民币汇率指数作用，积极引导市场预期

参考美国、日本、新加坡等国家编制人民币汇率指数的方法及应用，结合人民币汇率指数编制及使用情况，建议：一是从汇率指数的应用上，积极引导市场预期，避免“误读”，充分发挥人民币汇率指数作用。二是从汇率指数的开发上，建议建立覆盖面不同的多个人民币有效汇率监测口径。随着人民币汇率弹性的不断增强和中国贸易结构的变化，考虑根据与贸易的关系及金融市场的开放程度，在人民币有效汇率指数编制上进行区分，提高主要货币指数权重的变更和监测频度，对相对非主要的货币则可根据情况，对于权重变动和指数发布较主要货币有所降低，从多个口径来验证有效汇率指数间的关系。

（二）稳步推进汇率形成机制建设，增强汇率波动的灵活性

完善人民币汇率形成机制，保持人民币对一篮子货币的基本稳定。密切关注在岸、离岸人民币汇率波动成因和走势，建立完善企业汇率预期调查机制，充分了解不同类型、行业、规模的企业对汇率波动的看法，提升汇率预期引导的针对性。进一步推动外汇市场的开放，创新外汇产品种类，提高企业汇率避险意识和风险管理能力。

（三）建立风险预警机制，系统性应对异常资金流动

一是将汇率形成机制改革、利率市场化改革和资本账户可兑换相结合，相互推进，相关的政策要兼顾经济结构转型的速度和经济对政策冲击的承受度。二是建立风险预警机制，系统应对异常资金流动，完善监督管理方法和手段，加强对货币、资本、外汇、保险市场跨境资本流动和跨境交易监测。督促银行加强贸易、投资背景审查，设计和完善市场化的资本管制工具，防止短期跨境资本的异常流动。