债务融资方式对企业绩效的影响——以工程机械行业为例

费　东　刘　梦

一、引　言

不同的债务融资方式，会给企业带来不同的融资成本，从而使得企业的经营状况不同，进而影响企业的经营绩效。目前，国内外学者对于债务融资方式对企业绩效影响这一论题没有太过详细的研究，并且较少的将工程机械行业作为研究对象，使得已有的研究结论也不够深入和全面。大多数外国学者主要是针对银行贷款对企业绩效的影响展开研究与分析。Nakamura（1993）得出，银行信用与企业经营绩效成正比关系。Chemmanur（1994）指出，由于银行贷款具有再谈判性，因此对于陷入财务困境的企业来说更倾向于银行贷款，而对于发展状况良好的企业来说，将不会选择这种方式。Bhattacharya和Chiesa（1995）指出，当公司处于发展初期与信息不对称可能性较大时，公司更愿意选择向私人债权人进行融资，而不是向银行贷款。而国内学者则是针对不同行业类型研究得出了不同的结论，但极少将视角放在工程机械行业。（1）商业信用与企业绩效正相关，银行借款与企业绩效负相关。程华安（2011）对湖南民营上市公司、张世超（2011）对医药类上市公司、赵莎（2013）对钢铁企业上市公司的研究得出该结论。（2）商业信用及应付债券与企业绩效负相关，银行借款与企业绩效正相关。褚萌萌（2013）以A股上市公司为样本，得出与上述众多学者相反的结论。（3）不同的债务融资方式均与企业绩效负相关。张荣艳、章爱文和白夏茜（2013），对沪市100家上市公司、侯雁、胡可和曾晖（2016）对制造业的分析均得出类似的结论。（4）不同的债务融资方式对企业绩效未产生影响或者影响不显著。许南燕（2010）研究得出，公共债务与私人债务二者对企业绩效均未产生显著的影响。冯如、尚洪涛（2011）通过对沪市民营上市公司的据研究也得出，除了商业信用对企业绩效有显著性影响外，其他类型的负债影响效果均不显著。

近年来，由于国家对房地产行业出台了一系列的调控政策，使得工程机械行业的发展陷入“瓶颈期”。为此，我国工程机械行业中很多企业开始实施“走出去”的发展战略，在进行海外拓展的过程中，工程机械行业需要大量的资金；同时，工程机械行业本身就属于资金密集型的行业，对资金的需求比较大。又由于我国资本市场不够成熟，企业从股票市场获得的资金非常有限，使得企业更多的采用债务进行融资。基于这一背景，以工程机械行业为对象，运用描述性统计分析法及回归分析法，研究债务融资方式对企业绩效的影响，不仅对学术的研究具有参考价值，而且对工程机械行业改善债务融资方式及提升经营绩效具有现实指导意义。

二、理论分析及研究假设

企业债务融资方式主要有商业信用、银行借款及发行债券。

商业信用以企业信用为基础，产生于商品赊销交易中，它能够有效的降低信息不对称；如果交易中没有现金折扣或者使用不带息的票据时，企业无需负担额外成本；而且相对于其他融资方式而言，商业信用的筹资条件更加宽松、灵活，一般无需抵押或担保，企业在急需资金的情况下，可以采用通过商业信用来暂缓资金压力，以此来提升企业绩效。为此提出假设：

假设1：商业信用率与企业绩效正相关。

银行借款的筹资成本较高，企业在偿还本金的同时还需支付额外的利息，加大了企业的财务风险，且当企业陷入财务困境时，有可能因不能到期按时还本付息而导致企业破产。由于我国目前银行的相机治理制度还不够完善，使其银行不能有效发挥其对企业管理层的监督作用。银行为了自身经济利益，侧重对企业的贷款服务，忽略了对企业的监督管理，同时，在企业陷入财务困境时，银行很有可能出于银企关系的考虑，与企业达成重组协议，从而使负债约束“软化”。这些都不利于企业绩效的提高。为此提出假设：

假设2：银行借款率与企业绩效负相关。

企业债券的流动性较强，在一定程度上缓和了股东和债权人的矛盾，使得债权的代理成本降低；通过发行债券融入的资金额度大，且所筹资金一般属于长期资金，这就为企业未来进行投资及经营运转提供了强有力的资金支持。为此提出假设：

假设3：债券融资率与企业绩效正相关。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本着简单性及可操作性的原则，本文选取2017年全球工程机械制造商50强排行榜中入围的7家中国上市公司在2007-2016年间的财务数据作为研究样本，财务数据均来自各个企业对外提供的财务报告。具体见表1，其中有龙工和福田雷沃的数据未能获取。

表1　2017年全球工程机械制造商50强排名（中国企业）

（二）变量选取及定义

表2　变量定义一览表

本文以净资产收益率作为衡量企业绩效的指标，净资产收益率是一个综合性最强的指标，是企业营运、盈利、偿债能力及资本结构的综合体现，能够反映企业经营活动的最终成果及股东的获利能力，体现了企业价值最大化的目标；以银行借款比率、商业信用比率及债券融资率作为解释变量，代表不同的债务融资方式；以总资产增长率代表企业规模，作为控制变量。

（三）解释变量相关性检验

为防止解释变量之间存在相关性从而影响实证结果，为此在构建模型之前首先采用Pearson test对解释变量进行相关性检验，检验结果如表3所示。

表3　Pearson test表

一般而言，当各个解释变量之间的相关系数大于0.8时，可认为各解释变量之间存在着严重的相关性。据表3可知各自变量的相关系数的绝对值最大都未超过0.6，故本文认为各解释变量之间不存在严重的相关性关系。

（四）模型构建

根据假设1、2、3及表3建立债务融资方式对企业绩效影响的模型（1）：

其中，式（1）中，NAY代表净资产收益率，BLR代表银行借款比率，CCR代表商业信用比率，BPR代表应付债券比率，AGR代表总资产增长率，ε为误差项，下标i代表不同的公司，i=1-7，t代表时间，t=2007-2016。

四、实证检验

（一）描述性统计分析

表4　变量描述性分析统计表

从表4可知：净资产收益率的均值为0.2002，标准差为0.7629，说明工程机械行业企业绩效总体偏低，最大值为12.8800，最小值为-6.9863，说明各企业之间的企业绩效差距较大。相对而言，银行借款率、商业信用率、债券融资率表现得相对平稳，三者的均值分别为0.3267、0.3969、0.0973，说明工程机械行业债务融资主要以银行借款与商业信用为主，而较少的使用债券融资。

（二）回归分析

由于样本数据采用的是较短时间的面板数据，故可采用固定效应模型进行实证检验。结果见表5所示。

根据表5的回归结果可以看出：R2=0.7646，修正的可决系数为R2=0.7400，表明各解释变量对被解释变量作出了近74%的解释，说明模型对样本的拟合度较好；F统计量的p=0.0365＜0.05，说明回归方程在5%显著性水平上显著，即“银行借款比率”、“商业信用比率”及“债券融资率”等解释变量联合起来确实对“净资产收益率”有显著性影响。在1%的显著性水平下，净资产收益率与银行借款率（BLR）呈显著负相关，相关系数为-10.0126；与商业信用率（CCR）、债券融资率（BPR）均呈显著正相关，相关系数分别为8.8197、10.7303，实证的结果均与假设相符。

表5　固定效应模型回归结果

五、研究结论及建议

（一）研究结论

通过上述分析可以得出以下结论：工程机械行业债务融资方式较单一，主要以银行借款与商业信用为主，较少通过发行债券及其他方式进行融资；商业信用与发行债券对企业绩效显著正相关，而银行借款对企业绩效则显著负相关，表明企业通过商业信用与发行企业债券进行融资可以促使企业绩效的提升，而向银行借款在一定程度上则会降低企业绩效。

（二）建议

对企业而言，应分发挥“改革者”的作用，调整债务融资方式，寻求多元化融资渠道。企业应该减少向银行贷款的额度，更多的利用商业信用及发行企业债券进行融资，善于利用其他的债务融资工具，比如传统的融资租赁，近几年来非常火爆的P2P网贷。

对银行而言，应分发挥“监督者”的作用，加强对企业的监督必要时对其进行约束。银行应充分发挥其在信息及人才方面的优势，积极参与企业的重大投资和经营决策，以便更好的对企业进行事后监督；在与企业签订借款合同时可以制定一些相应的约束条款，比如企业在到期不能按时偿还本息时，银行可以将债权转化为公司的股权，激励对企业有强烈控制权的管理层更加努力工作，从而会使得企业绩效得到提升。

对政府而言，应充分发挥“调节者”的作用，灵活运用宏观调控政策，完善相应的法律法规制度，加快证券市场的发展。政府可以灵活运用货币政策对工程机械行业中企业质量好的降低贷款基准利率，以缓解其大额的资金需求，从而促使其企业绩效的提高。由于发行企业债券有利于企业绩效的提高，为此，政府应当完善有关企业债券法律法规的修订，出台相应的政策鼓励企业使用债券融资，积极引导债券市场的发展，提高企业债券的发行规模，放宽债券的发行条件，比如放宽债券的偿还期限、放松资金使用的限制、利率市场化，简化发行的程序，以充分发挥企业债券融资带来的治理效应。