严管背景下中小券商资管业务路径探寻

陈奕君

一、引　言

资产管理业务是指金融机构对受托财产进行投资与管理的金融服务。我国券商资产管理业务起步于2003年《证券公司客户资产管理业务试行办法》颁布，但彼时的券商集中于发展传统的投行和经纪业务，错过了发展的大好时机，导致我国券商资管业务水平和规模长期落后于银行、信托等其他金融机构。2012年，《证券公司客户资产管理业务管理办法》落地实施，放开券商资管业务类型及投资范围，券商资管业务迎来政策红利，在相对宽松的政策环境下跳跃式增长。此后监管政策开始逐步收紧。2014年2月，《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》发布，明确禁止券商通过集合资产管理业务开展通道业务。2016年7月18日，证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》正式施行，继《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》之后再出重拳，进一步传递监管从严的政策信号。2017年11月17日，人行等部门联合起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》发布，既为吸收公众意见，完善政策规定，也在释放更加强烈的全面从严监管信号。2018年4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》）正式发布，成为我国金融监管历史上的一个标志性事件。《指导意见》直指金融机构资产管理业务中普遍存在的多层嵌套、刚性兑付、套利严重、资金池不规范等问题，直接阻断了券商资管一些传统业务的存续开展，比如通道业务、超过最高质押率的股票质押业务、与银行信托合作形成的三方嵌套项目等，对资管规模较大的银行理财、信托、券商资管和基金专户和子公司带来强烈的冲击，行业面临大规模的洗牌。不可否认，券商资管的大部分业务是在政策红利的环境下发展起来的，对愈来愈紧的一系列严格监管会有一个痛苦的适应过程。资管新规显示未来券商资管业务将面临更加严格的监管环境，券商资管业务的未来发展面临严峻考验。

二、券商资产管理业务概况

（一）我国资管行业概况

银行、信托、保险、基金、期货以及券商是我国从事资产管理业务的主要金融机构。一度时期，由于监管的不断放开，互联网金融、私募以及其他游离于监管体系之外的投资公司也涉足资产管理业务，资产管理行业进入进一步的竞争、创新、混业经营的阶段，即“大资管”或“泛资管”时代 。在制度红利的大环境下，各类资管机构迅速发展，形成了我国资管行业的多元发展格局。

在从事资产管理业务的金融机构中，银行占据客户、渠道、资金三大优势，长期以来在资管行业中处于优势地位。信托业的资产管理业务发展历史相对悠久，且具有较高的投研能力和专业素养，积累了大量的资源和经验，在我国资管业务中占一席之地，规模仅次于银行理财。其他金融机构也不甘落后，奋起直追。数据显示，截至2017年12月底，不考虑交叉持有因素，我国金融机构资管业务已经达到百万亿元规模。其中，银行表外理财产品资金余额22.2万亿元，信托公司受托管理的资金信托余额21.9万亿元，证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划、公募基金、私募基金、保险资管计划余额分别为16.8万亿元、13.9万亿元、11.6万亿元、11.1万亿元、2.5万亿元。与此同时，非金融机构如互联网企业、各类投资顾问公司等开展的资管业务也十分活跃 。显然，银行理财依旧在资管业务中处于领先地位，信托产品规模与银行差距极小，券商资管经过一段时间的发展也积累了相对可观的规模。经济的持续稳定增长和中等收入群体逐步壮大促使机构投资者和居民的理财意识和理财需求日益强烈，尽管资管新规导致规模一定程度的缩小，但在未来一段时间资管业务的需求仍保持增长态势，预计到明年将成为仅次于美国之后的第二大资产管理市场，资管业务的发展空间与潜力仍待探索。

资管行业在快速发展的进程中涌现两大主要模式，即以银行理财为代表的资金池模式和以余额宝为代表结合互联网金融的货币基金模式 。资管新规对资管资金池和互联网理财作出了相关规定，禁止金融机构开展或参与资金池业务，明确非金融机构不得发行、销售资产管理产品。未来这两种业务模式都将面临规模萎缩乃至到2020年底前的过渡期间全面清理的情况，资管业务规模的持续增长将依赖投资端的主动管理能力和渠道端的客户营销能力，对金融机构的资管业务提出了规范、统一、公平的要求。

（二）券商资管市场的格局

自2012年证券公司资产管理业务新管理办法出台，证监会大幅拓宽了券商资管计划的投资范围，我国券商资管规模开始爆发式增长，已超过基金专户规模成为机构资管的主力军，成为证券公司的重要收入来源。中国证券投资基金业协会数据显示，截至2017年底，证券公司资产管理业务规模达16.8万亿元，从基金业资产管理规模总量53.6万亿元来看，券商资管规模占比31.34%，依旧保持主力地位，但从券商自身，其规模较6月末的18.1万亿元减少7.18%，呈现较明显的下滑趋势。这主要是由券商通道规模萎缩导致的。

图1　2017年基金业协会公布资产管理规模统计(单位：万亿元)

从行业内公司看，中信证券以16182.12亿元的月均规模排行首位，领先第二名华泰资管（7885.62亿元）近一倍，具有绝对优势。国泰君安资管以7826.52亿元的规模排名第三位。前20名的券商资管月均规模达到96282.68亿元，约占券商资产管理总规模的57%。由此，尽管各券商的资管业务都有了井喷式的发展，但大型券商的资管业务仍占据现行券商资管市场的半壁江山并不断扩张，而它们在社会地位、人才配备、资金规模等方面的优势给中小型券商资管业务的拓展带来一定的挤出效应。

图2　2017年证券公司资产管理月均规模前20名(单位：亿元)

从图3中2017年全国证券公司各项业务收入情况看，券商最主要的收入来源来自于代理买卖证券业务，即经纪业务，实现营收820.92亿元；证券承销与保荐业务，即投行业务是券商第二收入来源，这两大主营业务收入占到各项业务收入的71.96%。资产管理业务收入位居各主营业务收入第三，达到310.21亿元，占比18.52%。尽管资管业务收入也是券商主要收入来源，但与传统的经纪和投行业务相比还存在一定差距，传统冲规模冲量的通道业务仅收取较少的通道费，利润较低，高净值的主动管理型业务才是券商资管收入的主要渠道，收入结构有待进一步优化。

图3　2017年全国证券公司各项业务收入经营数据(单位：亿元)

图4　2012-2017年全国券商资管业务收入折线图(单位：亿元)

由图4可知，自2012年至2017年，全国券商资管业务收入持续提高，特别是2014年到2015年，资管业务收入增长率高达121%。从2015年开始，券商资管业务收入增长态势放缓，年均增长率在6%左右。这样的变化与监管政策的收紧、资金资产荒相继出现的大环境密切相关。预计在2018年，受资管新规的冲击，券商资管业务会进入一个瓶颈期，收入增长态势进一步放缓，传统的通道等业务阻断后甚至可能出现收入下滑的趋势，券商资管的转型刻不容缓。

三、中小券商资管业务面临的主要问题

（一）监管新规阻断传统资管业务

资管行业的发展与政策导向息息相关，券商资管业务的井喷式发展和业务瓶颈都是监管层政策松紧变化的结果。随着政策收紧，对传统券商尤其是中小券商资管业务带来的不利影响开始显现。

1、传统通道业务全面停滞。监管层接连发布新政，直指券商通道业务。2016年7月“八条底线”严控多层嵌套业务，10月《关于修改〈证券公司风险控制指标管理办法〉的决定》将券商资管纳入表外业务，通道业务计入杠杆率约束。2017年2月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》内审稿将银行、信托、基金公司、证券公司、期货公司、保险公司等发行的资管产品纳入统一监管，主要目的就是“去通道”。受新政的冲击，2017年上半年券商资管的通道业务基本处于停滞状态。2017年11月的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》带来了更强烈的冲击，彻底禁止通道业务，这对于依赖传统通道业务的券商来说是一个沉重打击。

2、股票质押业务竞争力下降。对融资人来说，他们关心的是融资效率、融资成本和资产利用率。融资效率通常是指能否以最快的速度融到相应的金额，融资成本则与利息、折扣率密切相关。受2017年5月31日的减持新规影响，股票质押业务折扣率下降严重，平均下降0.5个百分点。自今年3月12日正式实施的股票质押新规对质押率、融入方、券商作出了更加紧缩的要求。例如新规之前江苏地方中型券商东吴证券资管股票质押业务中流通股可以打到4.5折，而现在最多只能打4折 ，这意味着相同金额的融资规模，客户需要质押更多的股票给证券公司，可供客户支配的股票数量减少。同时，最高质押率的调整压缩了业务容量，融资人希望可股份质押越多越好，他们也能融到更多的资金。新规出台之前东吴证券资管股票最高质押率可以达到95%，但新规明确股票质押率上限不得超过60% ，直接砍断了一大批股票质押业务。这使得东吴证券这样的中小型券商资管的竞争力下降，客户更乐意选择折扣率高且最高质押率高的金融机构进行业务合作。

3、多层嵌套业务发展受阻。在大资管时代，银行、信托、券商等金融机构紧密合作，多层嵌套结构是其合作的产物。然而，多层嵌套的业务结构增加了资管产品的复杂性，导致底层资产和风险难以穿透，也拉长了资金链条、提高了企业融资成本，不利于实体经济的发展 。对此，监管层从严规范，明确资管产品只可以再投资一层资管产品，使得传统的多层嵌套业务，例如银行、信托、券商三方合作形成的由银行放款给资管计划，资管计划再去投信托产品的结构，不再符合规定。而在此之前，这类多层嵌套业务广泛存在于金融机构间，包括东吴证券2017年下半年发行的中利腾晖、建湖一号等资管计划均采用了双层嵌套的模式，多层嵌套业务结构的取缔也对东吴证券的资管业务带来冲击。

受新规影响，东吴证券部分存续到期的业务由于不再符合相关规定，以及其他自身折扣率、融资成本等方面的弱势，资产管理总规模有所下滑，截至2017年底，东吴证券资产管理总规模1918.25亿元，比上年下降30.41%。

（二）客户对高收益的需求与实际收益存在落差

投资者选择理财产品或资管计划，最主要的诉求是获取比银行存款等其他选择更高且更稳健的投资收益。在市场竞争多元的背景下，各金融机构为刺激销售抢夺客户，不断抬高收益，恶性竞争。以东吴证券2017年10月发行的两只资管产品为例，其中，中利腾晖资产管理计划是两年期年化6.8%的产品，东吴汇信盐城建湖一号产品设计为“2+1”模式，年化预期6.5%。这样的收益相对于外部一些财富公司高达8%、甚至10%以上的预期收益竞争力较弱。作为相对保守型的券商，东吴资管在资金投向的选择时会尽量避免地产、中小型民企等高风险行业，而社会上大部分激进的财富公司则大胆投放。投资者在选择资管产品的时候往往更关注其是否能带来相对可观的预期收益，而忽视高收益背后隐藏的高风险。投资者对投资收益要求越来越高，收益相对较低的产品销售压力大，销售总量下降，不能分期发行的新规也带来成高成本的问题，利润空间缩减。同时，对融资人而言，他们期望以较低的成本获取资金，水涨船高的融资成本加大了融资人还款的难度，2018开年的融资成本已经达到9%以上，一些公司不得不以“借新还旧”的方式保证充足的运营资金。这样的恶性循环加大了资管产品的信用风险，一旦融资人的资金链断裂，投资者无法取得相应的收益，甚至血本无归。

另外，新规出台后要求打破刚性兑付，向资管净值化方向转型，严禁资金和资产的期限错配，会对以往默认保本的资管产品产生强烈冲击。这意味着资管产品年化预期的高收益将无法得到保证，与投资者高收益低风险的预期相悖，给资管产品的销售带来困难。投资者对净值化的理解也可能存在偏差，当产品公布的净值与其理解不符，可能会给该产品带来负面影响，例如投资者在到期时不再续买，从而影响资管产品的管理规模。

（三）资管产品同质化严重，创新力不足

1、整个资产管理行业各金融机构间的资管产品存在雷同。当一家券商推出创新型产品后，往往不久后就被竞争对手照搬，跟风发行类似资管产品，导致整个市场产品同质化严重。同业间相互争夺资源、抢占市场，往往大型的金融机构会比中型机构更占优势。同时，券商资管未能充分发挥与银行、信托等不同渠道的优势，产品区分不足，既未服务好庞大的具有一定风险承受能力的中高端客户，也无法与占据规模优势的银行、信托抢占市场，导致券商资管业务相对竞争力得不到有效提升。以东吴汇信类集合资管计划为例，苏州各大信托、银行间也在争相开展这类资管业务，往往越能拿到第一手资源，越快进行开展，这更考验投资管理人获取资源的能力，无法真正体现券商的优势所在。

2、在单一券商资管内部，其产品设计也大同小异，界限不清，没有针对不同的客户群体、客户需求去进行明确的定位和细化。从东吴证券2017年下半年发行的几只产品来看，大多是两年期的产品，年化收益率也均在6.5%左右。除委托方不同，其他关键要素，如产品结构、还款方式等差异不大。当这些产品在集中的时间段发行募资，专业化程度不高的投资人会对产品设计产生屏障和困扰，长此以往会削弱产品本身的吸引力。在其他要素基本一致的情况下，投资人自然而然会选择相对收益更高的那只产品，使得收益率相对较低的产品面临更加窘迫的融资境地。

3、在政策红利下发展起来的中小券商资管业务往往集中于传统的通道、股票质押等业务，投研能力较弱，主动管理能力相对欠缺，其产品缺少核心竞争力，无法与市场上以高净值主动管理备受青睐的产品抗衡。

（四）营销渠道受限，产品宣传困难

券商资管销售产品的途径主要有两种，一是营业部直接销售，二是通过银行代销 。然而，拥有资金和人脉两大优势的银行自身也会发行大量理财产品，对代销产品的资质、收益率要求较高，因此产品的大部分销售还是依靠营业部直销，银行代销只占很少或可忽略不计的比例。在东吴各营业部，销售的模式比较单一固定，由客户经理推荐给其拥有的客户资源，缺乏创新空间。客户经理的销售力度与相关产品的营销激励政策直接相关，每期产品的营销激励各不相同，对于营销激励较少的产品，客户经理往往缺乏销售的热情，这样的营销模式对产品本身有失公平，可能导致本身优质的项目因相对较低的营销激励销售不力。

同时，基于监管要求，和银行、公募等金融机构相比，券商资管产品的营销渠道相对狭窄。以集合资管产品为例，不得通过电视、报纸、广播等公共媒体进行推广 ，只能小范围地面向特定客户进行推介。而公募基金的一些产品，只要风险提示符合规定，可以选择在互联网网页、微信公众号、报纸等媒介进行宣传。这使得券商资管产品的宣传范围非常有限，无法最大限度地挖掘潜在客户。中小券商的资管产品基本面向相对固定的客户群体销售，而这些客户的投资能力是有限的，很容易出现集中发行产品时销售不力的情况。相比便捷迅速的网络等媒介，直接宣传的营销方式成本大、效率低，不利于中小券商增强竞争力。

四、中小券商资管业务发展路径与对策

加强金融监管是保障金融安全的必然要求。面对渐趋严格、渐趋规范的监管带来的问题与挑战，中小券商应在坚决执行各项监管要求的基础上，转换思维、创新思路，积极做出适应性调整，充分利用2020年底前的过渡期，探寻符合自身实际、发挥自身特长的发展路径。重点突出以下几个方面：

（一）提升主动管理，谋求转型升级

在监管愈发趋严的大资管时代，随着部分传统业务的停滞乃至清理，中小券商资管提升主动管理能力是大势所趋，是未来发展转型的主要方向和必然途径。

1、强化投研能力。资产管理机构的核心竞争优势在于优异的长期投资能力，中小券商应着力提升专业化的投研能力，培养对宏观经济形势、相关产业前景、具体企业情况等独到而深刻的认识，深度研究债券市场、股票市场等，提高对市场的判断能力，顺应未来投资的趋势。提高产品设计和服务能力，充分发挥券商自身在融资融券、股权质押等业务领域的比较优势，打造资产管理核心竞争力，实现由简单的通道业务向全面自主资产管理业务的转变升级。

2、强化团队建设。提升主动管理能力离不开专业人才的支持。应着力培养、挖掘、引进具有相关行业经验的专业人才，建立专业化的投资管理团队。各团队依据自身的经验，专攻所擅长的投研方向和领域。东吴证券在争取资管转型的过程中，成立专门的产业基金团队、量化投资团队、权益投资团队、FOF团队等等。这样明确而具体的团队分工有利于提高研究效率，增强投资能力，为主动管理的转型目标打下坚实的后备人才基础。

3、强化运行效率。要千方百计促进各部门合作效率的提高。支持性部门的工作效率，如综合管理部材料的审批进度、信息技术部对网络客户端的管理、运营部门与银行等机构的沟通效率等等，都可能间接影响到主动管理工作的开展。中小券商应优化流程设计，强化流程再造，进一步建立、完善的部门合作流程，提高跨部门沟通能力和速度，在控制风险的前提下适当简化不必要的程序，保障团队工作的顺利进行。从公司部门合作角度，在现有资源中寻找自身业务的同时，资管部门可以积极与公司其他部门，如固定收益部、投行部进行合作，共享资源，从不同渠道为融资人融资、设计产品既为融资人融入更多的资金，也促成公司部门的合作共赢。

在新规的推动下，东吴证券主动谋求业务转型升级，着力提升主动管理能力，从结构化模式居多到管理型产品为主的发展模式调整，主动管理规模的增长同时带来收入的增长，去年资管业务实现收入5.13亿元，同比增长16.22%，顺应了监管层的要求和初衷 。

（二）坚持需求导向，提升客户服务

1、优化产品设计，为客户提供多元化的配置和服务。中小券商资管产品的设计应在投资范围、产品特征等方面体现灵活性，以客户需求为导向，既引导其调低不适当的高收益预期，又积极做好市场调研工作，满足目标客户群体对资管产品多样化、个性化的需求。对具有较高风险承受能力的中高端客户，可以通过利用大数据，根据其风险收益特征进行分类，开发出适应不同风险承受等级的产品，推进大客户的专项资管定制服务。对于零售客户，包括风险承受能力较弱的中小型投资者，可以开发工具性产品，如现金管理、固定收益等标准化产品，从不同维度满足客户的投资需求，激发潜在投资者的购买欲望。

2、培育核心客户，以优质的服务提高客户留存率。对融资人，充分调研其资质，在双方平等的基础上加强沟通，以优质的服务态度和专业的服务水准助力实体经济，争取多方位合作。对投资者，在满足客户对产品多样化需求的同时，提升对客户从证券开户、风险测试、产品介绍、产品购买、疑难解答的整体服务质量，提升全线服务人员的专业素养和个人修养，营造专业化、人性化、以客户为本的服务环境。不论是营业部网点的线下服务，还是互联网金融的线上服务，都要以提升客户感受为首位，提供专业细致的服务，彰显公司文化，从而增强客户的粘性，为券商资管项目合作和产品销售积累较为稳定的资源。

（三）开发新型业务，对接资产资金

经济结构转型，金融创新加快，传统的产品结构和业务模式将无法满足越来越高的客户要求，开发出符合现实要求的业务模式是当务之急。ABS、各类收益权等新型业务模式成为券商未来发展的选择之一。

ABS，即资产证券化。随着金融创新的深化，ABS将成为未来券商资管发展的重要方向和利润增长点。作为一种新型金融工具，资产证券化能有效盘活存量资产，提高资金使用效率，促使资本市场资产与资金的对接，实现投融资的一体化 ，在PPP、绿色环保等领域都能发挥重要作用。中小券商应充分发挥地域优势和自身的主动管理能力，挑选合适的基础资产进行包装，灵活设计出结构合理的产品模式，并将其销售给风险承受能力合适的投资者 。未来，ABS还可作为担保品进行质押，或成为非标转标的合规方式 ，将带来更广阔的业务机会。

各类收益权，包括应收账款收益权、商业地产抵押贷款债权等等，也将成为严监管下业务发展的主要突破口之一。资管计划通过购买融资主体的项目收益权，如应收账款的收益权，将资金放给融资主体；资管计划到期后，券商将应收账款收益权返售给融资主体，获得本金及收益。与传统直接发放流动贷款的模式不同，这使得资金与资产得到有效对接，也符合相关监管穿透性审查等规定，保障了资管计划的安全性。

（四）拓展销售渠道，推进三方合作

传统的券商资管依赖于各营业部的直接销售，这既受限于营业部客户的资金流状况，也对各营业部的销售施加了不小的压力。改善销售困境，扩大产品规模，需要搭建更全面更完备的销售网络和客户渠道，从多方汇聚资源，合作共赢。

1、各券商营业部结合自身区位特点、优势，寻找项目。作为直接面对客户的主力军，营业部掌握着最丰富的客户资源。营业部可以根据网点所在地企业的融资需求、居民的投资喜好，推荐相应的资管产品。例如，在苏州张家港地区，大型上市公司数目可观，东吴证券的张家港营业部可以主动对接了解上市企业有无股票质押回购融资方面的融资需求，挖掘潜在合作机会。在苏州大部分地区，居民可供投资的资金相对充足，可承受的风险也相对较高，各营业部应充分发挥区位经济优势，除固定收益类产品之外，有选择地向投资者推荐权益类、FOF等产品，丰富投资者的选择，吸引更多不同需求的客户。

2、拓展三方代销机构合作，利用三方机构销售渠道。通过与三方机构签署代销协议，包括各大银行和有代销资质的金融机构，如陆金所、天天基金、同花顺等等，可以大大缓解资管新产品销售乏力的困境。三方代销机构在产品营销上拥有比券商资产管理部门更专业的模式、更丰富的经验、更广泛的渠道。比如很多三方机构都有专门的网页和APP，能最大限度地容纳互联网上的潜在客户群。尽管每一家机构的销售量可能有限，但总量可观。当然，券商在与三方合作的过程中需要坚持一定的自主权，不能全盘被动接受三方提出的一切条件，努力在双方平等的基础上进行合作。

3、整合金融机构资源。银行、信托、私募等其他金融机构在多年的发展中已积累了一大批较为稳定的客户，项目资源较为丰厚，证券公司可以充分利用金融机构之间的资源集聚效应，如通过托管行搭线收益稳定、风险可控的优质项目，同时联结期货、信托、PE等综合业务的优势，实现多方共赢。2018年以来，东吴资管着力对接银行丰厚的资金，加强银证合作，研究符合规定的产品结构，为未来双方的业务拓展打下基础。

（五）加强风险管理，严格资质审查

作为综合性的业务，券商资管产品范围广、品种多，风险管控是保证各类业务顺利进行的关键。未来应进一步完善风险管控体系，加强应对风险的能力，将风险预防、评估、管理等贯穿业务始终，推动资管业务的长足发展。

对券商主动管理的产品，投资主办人应设置合理的风险预警线，随时关注产品的净值等指标，控制最大回撤，减少波动，将产品风险控制在可控范围内。合理安排资金的期限配置，长短期结合，确保对资产的生命周期有所覆盖。对投资者应提前进行风险告知和警示，防范于未然，提高产品信息的透明度和及时性，切实保障投资者的利益。

对资管业务的融资主体，事前对融资主体的资质从严审查，特别是对雨后春笋般出现的平台公司等进行全面的、实地的尽职调查，深入了解融资主体的主营业务、战略布局、未来动向，确保融资主体有稳定的现金流和足够的还款实力。事中，定期对融资人进行回访，及时更新相关主体的财务数据，掌握资金的用途和流向，确保融资方的资金用途投向实体经济，不能用于放贷、投资股票等等，保证资金与资产的有效对接，降低信用风险，促进资管业务健康发展。

五、结　语

大资管时代对券商来说既是机遇，也是挑战。统一监管、严格审查是大势所趋，去通道、降杠杆、防风险是主旋律，券商在此背景下更要积极转变定位和方向，化被动为主动，探索出适合自身实际、服务客户需求、长远可持续的业务发展模式。受人之托，就要忠人之事，真正服务于客户，回归资管的本源，提高金融服务的效率和水平，为金融市场稳定健康尽职尽力，为实体经济的繁荣发展添砖加瓦。