多层次资本市场构建及其改革思考

曾珠

摘 要：演在“大众创业、万众创新”的背景下，国家以空前的力度打造资本市场，为双创企业提供融资平台。以主板、二板、新三板、区域性股权市场为主体的“正金字塔形”资本市场初步形成。文章从资本市场的发展现状和IPO提速、监管趋严、国际化、投资者保护升级等新动向出发，重点针对上市制度和退市制度的改革目的、方向、实质和内涵进行了剖析。认为场内和场外两个市场的改革齐头并进，互为补充，新三板的增量改革在很大程度上可以倒逼A股存量改革。上市制度的非市场化是退市制度形同虚设的根本性原因，只有上市和退市都市场化，有进有出，优胜劣汰，才能建立一个健康、稳定、可持续发展的资本市场。

关键词：演多层次资本市场；改革；思考

[中图分类号] F832.5 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2018）03-0071-04

自1990年底上交所正式运行以来，有着27岁年轻生命的中国资本市场在改革中逐漸成长和壮大，成为促进实体经济增长的一个重要着力点，在服务国民经济中扮演着越来越重要的角色。2016年，企业首发和再融资合计1.33万亿元，同比增长59%，IPO已经成为促进股权融资和民间资本形成的重要途径。同时，交易所债券市场筹资规模不断扩大，企业融资成本下降，2016年，交易所市场共发行债券3.17万亿元，同比增长47%。社会直接融资比重呈显著上升趋势，企业融资成本逐步下降。[1]

李克强总理在2017年两会上指出：“要深化多层次资本市场改革，完善主板市场基础性制度，积极发展创业板、新三板，规范发展区域性股权市场。”习近平书记在2017年7月第五次全国金融工作会议提出，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。更加注重供给侧的存量重组、增量优化、动能转换。要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。那么，目前资本市场的发展现状如何？有哪些新的发展动态？未来改革的重点和难点在哪里？这正是本文所要回答的问题。因此，文章从资本市场的发展现状和几个方面的新动向出发，重点针对上市制度和退市制度的改革目的、方向、实质和内涵进行了剖析，提出了自己的见解。

一、资本市场发展现状

在“大众创业、万众创新”的背景下，国家以空前的力度打造资本市场，为双创企业提供融资平台。截止2017年8月1日，上交所的上市公司有1 317家，深交所2 012家（其中主板、中小板、创业板的上市公司数量分别为476、872、664家）。由于两个交易所的上市门槛很高，在主板上市的公司多为大型企业或规模巨大的国有企业。即使是中小板和创业板，其上市条件也是绝大多数中小企业所望尘莫及的。于是，作为资本市场改革的试验田，承载着供给侧改革的重要任务、有着中国版纳斯达克之称的新三板于2014年在全国范围内推开，短短一年半时间，2015年7月22日，挂牌企业数量就超过沪深交易所上市公司总数，成为全国最大的基础性证券市场。截止2017年8月1日，在全国中小企业股份转让系统挂牌企业总数为11 285家。新三板“低门槛、包容性、规范性”等的一系列重大创新，可以看作是新《证券法》中将全面实行注册制的预演。从一定程度上缓解了大量创新型、创业型和成长型中小微企业的资本运作需求。但对于我国8 000多万渴望借力资本平台的中小微企业来说，单靠新三板这个股权融资平台，还是远远不能解决中小微企业融资难、融资贵的问题。为了探索拓展中小微企业股权融资渠道，近年来各地陆续批设了一批区域性股权市场。截至2016年年底，全国共有40家区域性股权交易市场（俗称四板），共有挂牌企业1.74万家，展示企业5.94万家，2016年为企业实现各类融资2 871亿元，[2]在支持中小微企业多样化融资、推动中小微企业规范运作、增强金融服务普惠性等方面发挥了积极作用，成为我国多层次资本市场构建中不可或缺的一部分。迄今为止，由上述四个板块为主体的“正金字塔形”资本市场初步形成（见图1）。

二、资本市场的新动向

1.IPO 明显提速

从2016年开始，IPO速度明显加快。无论是IPO的数量还是融资金额，2017年较去年同期均大幅上涨。今年上半年沪深股市IPO达到246宗，高于2016年同期的61宗的水平，增长303%，融资规模1 255亿元，明显高于2016年同期的288亿元，增长336%。[3]截至2017年7月25日，今年新增的IPO上市公司已达273家。IPO节奏基本稳定在每周核发10家企业首发申请。以此速度持续下去，预计今年成功IPO的企业将超过500家，使整个A股上市公司数量增加16%，全年IPO融资额可达3 000亿元。资本市场的直接融资功能得到加强。

但目前，我国社会融资结构中直接融资的比重仍不足30%，从发达国家的情况来看，直接融资的比重基本稳定在 60%～70% 的水平。即使是德国、日本等传统上被认为是间接融资比重较高的国家，其直接融资的比重仍然高达 70% 左右，因此我国资本市场的发展仍具有极大空间。按照习总书记在第五次全国金融工作会议上强调的“把发展直接融资放在重要位置”，预计下半年将加快发行制度改革，并提高直接融资的比例。

2.监管趋严

2017年以来，证监会采取行政监管措施506件，作出行政处罚113件，累计罚没款63.61亿元，是2016年全年的1.5倍；对30人实施市场禁入，接近2016年全年数据。2017上半年，证监会启动初步调查和立案调查302起，新增重大案件70起，同比增长一倍以上。[4]2017年7月的全国金融工作会议上，习近平总书记强调“要加强金融监管协调、补齐监管短板”，并把“强化监管”作为做好金融工作四个重要原则之一。还提出了设立国务院金融稳定发展委员会的设想，表明监管统筹级别提升至国务院，充分体现了金融监管的重要性。可以预期的是，随着未来监管的趋严，资本市场的规范效应将进一步得到体现。

3.资本市场国际化

2017年6月摩根士丹利资本国际公司（MSCI）公布了2017年度全球市场分类评审结果，决定从2018年6月开始将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和全球基准指数（ACWI）。作为全球最具影响力的指数和全球第二大市值股票市场，A股纳入MSCI将改善中国股市在全球基准指数中代表性不足的局面，MSCI指数也将更加完整。无论QFII、RQFII、沪港通、深港通，抑或是正在制定实施细则的沪伦通，中国资本市场在国际化道路上越走越远。资本市场的国际化亦会倒逼中国的金融改革，让全世界更好地分享中国经济增长的红利。

4.投资者保护升级

2017年7月1日起，证监会发布的《证券期货投资者适当性管理办法》开始实施。这标志着我国资本市场投资者适当性管理制度体系基本形成，是我国投资者尤其是中小投资者的权益保护的基石。资本市场本身是投融资的一个平台，而中国的资本市场更多地体现为融资市，其投资市的功能亟待发展。由于各方博弈的诸多因素，中小投资者利益保护问题一直是待破解的难题。这项新规的实施，为市场、产品、服务的适当性管理提供了统一的标准，为投资者合法权益提供了一个重要的制度保障。

三、资本市场改革热点的一点思考

资本市场改革最重要的两个方面，即上市制度和退市制度的改革。

1.企业上市制度改革

今年7月第五次全国金融会议上提出了“要把发展直接融资放在重要位置”，意味着我国将大力发展资本市场，尤其是证券市场。对此，有学者对证券市场供给侧改革建议：“我们可以停止发审委审核IPO的上市公司直接进入主板模式，上市公司的供给转变为主要来自新三板符合转板条件的公司，从而使金融资源由市场决定配置于优质上市公司。由市场选择优质上市公司的供给侧改革可以替代由发审委审核IPO的供给模式，由市场决定金融资源配置，促进证券市场的存量重组和增量优化，同时又能有效地保护投资者合法权益。”[5]这个建议有保护中小投资者利益的良好初衷，但其可行性和必要性值得商榷。目前我国多层次资本市场中的场内市场（两个交易所）和场外市场（新三板），在上市或挂牌条件、后续管理等方面大不相同。其根本原因在于，考虑到历史因素的影响和目前市场经济改革的需要，国家在顶层设计中，对这两个市场有着截然不同的角色定位，目的是让它们发挥各自不同的功能，以满足不同类型的企业对资本市场的不同需求。

◇我国资本市场是为国企改制而生的，上交所和深交所主板市场主要是为国企改革服务的，到今天亦如此。当然后来还承担了大型金融机构回归A股的职责。国有企业作为国家意志的体现，有着自己独特的历史使命。国企改革是我国经济体制改革的核心环节，是未来中国最有力的增长引擎。资本市场的发展，为国企混改、并购重组、国有资产证券化、建立现代企业制度提供了一个不可或缺的平台。2015年国务院正式发布的29条《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》中，有8条直接涉及资本市场和股市，这充分说明了资本市场在国企混改中的重要作用。另一方面，国企改革所释放出的巨大的改革红利和制度红利，也会给资本市场的改革注入新的活力，进一步推动我国资本市场的稳定健康发展。

◇我国8 000多万中小微民营企业承载着全国92%以上的就业人口，是社会功能和市场经济力量的体现，是“大众创业、万众创新”、一帶一路建设、全面深化改革的中坚力量，新时代承载着新的使命。新三板这个场外市场正是在这一背景下得以全国扩容，专门服务于有资本运作需求、IPO条件不够、有产品或服务并已经产业化的创新型、创业型、成长型中小微企业。虽然在新三板发展过程中，一直都有“转板绿色通道”的传言和暗示，之前业内也有消息称“转板制度”在新的《证券法》中体现。但就目前发展态势而言，新三板的分层设计和管理已成定势，将来或许会参照纳斯达克的市场分层进一步进行改革。今年初，证监会就已经明确：新三板改革成2017年多层次资本市场重要任务，而市场分层又是新三板改革的重点。加之近一年IPO的提速，这些都让之前的“绿色转板通道”渐渐失去了遐想的空间，实现真正意义上的转板的希望越来越渺茫。

总而言之，场内市场和场外市场的改革分别代表着中国资本市场的存量改革和增量改革。目前这两个市场的改革齐头并进。二者互为补充，相互影响，相互竞争，相互促进，共同发展。就改革成效而言，新三板的增量改革在很大程度上已经起到了倒逼A股存量改革的目的。

2.上市公司退市制度改革

今年两会期间，由国家发改委提交全国人大审议的《2017年国民经济和社会发展计划草案的报告》中，明确提出了推动证券法修订、完善股票发行制度这两项重点任务。新证券法的修订中，备受社会各界期待的内容除了前文提到的上市制度和转板制度外，还有一项至关重要的基础性制度——退市制度的改革。近期IPO的提速也引发了业界的热议，褒贬不一。从本质上来说，业界对IPO加速的担忧并不在于IPO扩容本身，而是在于相配套的退市制度未能跟上，国内资本市场近乎“只进不出、只上不下”的畸形发展是不可持续的，至少会大大削弱自身的造血功能。

我国退市制度始于证监会于2001年发布的《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》。16年过去了，仅有95家公司退市（如果剔除掉因吸收合并等资本运作而退市的公司，实际退市公司不足60家），年均退市率不足0.35%。即使2014年证监会出台了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（所谓的“史上最严退市新规”），至今三年中仅有5家公司在A股退市。然而，在一个成熟的资本市场中，退市企业数量与上市企业数量应该是大致相当的。以美国为例，成立于1792年的纽交所和成立于1971年的纳斯达克市场分别运行了225年和46年，两个交易所的上市公司之和才7 000家左右（由于每天退市公司数量众多，该数据始终处于动态变化中）。从1985年到2008年，美国纳斯达克有11 820家IPO，但同期退市数达到12 965家（纳斯达克市场23年退市1.3万家公司，平均每天都有一两家企业退市）；20世纪80年代后期，每年纳斯达克上市公司家数和退市家数计划几乎相当。从2001到2013年，伦敦交易所IPO为965家，退市公司高达2 004家。从世界范围看，退市率（退市数量占上市公司比例）总体来说在2%～10%之间，其中新兴市场较低，如我国香港、台湾在2%左右；成熟市场较高，如英美在10%左右。[6]

可见，与西方成熟的资本市场相比，我国的退市制度形同虚设。最根本的原因在于，目前非市场化的发行制度导致上市公司本身，即便已经被ST了，都仍然是一个非常稀缺的壳资源，各方利益主体（尤其是地方政府、上市公司母公司等）都会不遗余力、甚至不择手段地维持壳公司的地位。加之现有的退市法律法规不完善等因素，不少垃圾股、僵尸股充斥着股市，导致市场价格信号扭曲，资本市场的资源配置功能未能发挥。

备受业界期待的注册制的本质就是实行市场化的退市标准，让市场去检验、评判、甄别企业的“好坏优劣”。阳光是最好的消毒剂，资本市场亦如此。监管层的职责是把企业放在阳光下，即保证信息的公开、及时、透明、真实。每天大量的企业上市和退市恰恰是资本市场优胜劣汰的结果，也是十八届三中全会提出的“让市场在资源配置中起决定性作用”在金融领域的贯彻和体现。只有这样，才能提高上市公司的整体质量、提高资本市场优化资源配置的功能，建立一个有进有出、动态平衡、健康发展的资本市场；也只有这样，才能让广大投资者分享供给侧改革、经济增长的成果，真正意义上实现股市作为投资市（而不仅仅是融资市）的功能。

当然，我们也应该看到，中国的资本市场（场内市场）只有27岁的年轻生命，新三板（场外市场）全面扩容也才3年，不能同西方发达经济体几十年、上百年的资本市场相提并论。资本市场的改革是一个循序渐进的过程，摸着石头过河，试错是难免的（比如熔断机制）。可喜的是，2004年的国九条就已经将发展资本市场提升到国家战略高度。中国的资本市场已经走上了变革与发展的快车道上，未来必将更好地服务于实体经济和社会发展。

[参考文献]

[1] 马雪娇.资本市场如何助力供给侧改革[EB/OL].http：//news.sina.com.cn/c/2017-07-07/doc-ifyhweua4215964.shtml.

[2] 证监会新闻发言人就《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》答记者问[N].中国证券报，2017-01-26.

[3] 徐洪才.供给侧结构性改革中的金融角色[EB/OL].中证网，http：//www.cs.com.cn/sylm/zjyl_1/201602/t20160218_4904724.html.

[4] 金融工作会议召开前 证监会副主席总结市场十大变化 [EB/OL].

5595439.html.

[5] 刘姝威.建议先上新三板然后再IPO[N/OL].证券时报网，http：//k-uaixun.stcn.com/2017/0718/13498941.shtml.

[6] 周洋.上市公司退市制度改革的法理逻辑[J].现代商业， 2015（23）.

Reflection on the Construction of Multi-level Capital Market and Its Reform

Zeng Zhu

（School of Tourism& Economic Management，Chengdu University，Chengdu 610106，China）

Abstract： Under the background of "public entrepreneurship and innovation"，the state is cultivating capital market with unprecedented strength to provide financing platform for innovative and entrepreneurial enterprises. The "pyramid-shaped" capital market，which takes "the main board"，"the second board"，"the new third board" and the regional equity market as the main body，has initially formed. Starting from the development trend of capital market，the acceleration of IPO，the strictness of regulation，internationalization and the upgrading of investor protection，this paper focuses on the purpose，direction，essence and connotation of the listing system and delisting system reform. This paper holds that the reform of the two markets，namely the on-exchange market and the OTC market，goes hand in hand，complementing each other，and the incremental reform of "the new third board" will largely push the reform of A-share. The non-marketization of the listing system is the fundamental reason for the deficiency of the delisting system. Only when the listing and delisting systems are marketable，the free entry and exit and the survival of the fittest can be achieved，and a healthy，stable and sustainable capital market can be established.

Key words： multi-level capital market；reform；reflection

（責任编辑：张丹郁）