降准背后的转向信号

方斐

央行6月24日发布公告，将从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。根据央行的预计，本次降准将帮助国有大型商业银行及股份制商业银行释放约5000亿元资金，用于“债转股”项目；帮助其他银行释放约2000亿元资金，用于小微企业贷款。

实际上，最近一段时间以来，关于政策放松的呼声日益强烈，而且争辩也非常热烈。6 月16日，央行网站上发布了央行研究局局长徐忠的工作论文，提出中国货币政策需要从数量调控型转为价格调控型，呼吁降低法定存款准备金率，提高银行的信贷投放能力。

而且，从5月的信贷和社融数据可以看出，由于大资管新规的影响显著，社融结构开始调整，为了确保银行有足够的表内信贷投放能力，确保社融的稳定增长，6月降准是大概率事件。不过，仔细分析，此次降准同4月17日的降准存在以下两点区别。

第一，此次降准释放新增流动性。4月17日，尽管央行降准100 BP，但是降准资金全部用于置换MLF和满足银行季末缴款的需求，并没有释放新增流动性。但是此次定向降准50 BP将释放新增流动性。

第二，此次降准暗示货币政策的基调正在发生转变。4月17日，市场依然可以认为是稳健中性的货币政策的延续，因为尽管降准但是没有新增流动性释放，但是6月24日的降准属于货币政策的边际上的放松，共释放新增7000亿元流动性，无论是通过哪种理由和方式，都属于基础货币量的投放，通过货币乘数将增加全社会的货币供给总量，M2增速势必开始回升。

从近期中美贸易战再次重燃，央行就公开表示将确保市场流动性的平稳增长，确保经济保持稳定增长。对于外部扰动，借助内部货币政策释放必要的流动性进行对冲，确保国内金融市场的稳定确实非常必要。在货币政策调控方式具备转向的基础条件下，在面对未来可能的外部冲击的情况下，此次降准就是稳定市场预期的实质措施，后续继续降准释放流动性将成为应对外部冲击的利器。

从这个角度来看，本次降准或意味着货币政策已经开始转向，银行股估值已经接近历史底部，而且，整个市场的底部也已经慢慢形成。

降准背后的政策博弈

此次降准将继续支持小微企业，而债转股则是监管层的新提法。国有銀行、股份制银行作为债转股的主力军，定向降准释放的资金将用于支持市场化债转股，意图改变债转股目前签约多、落地少，资金到位进展慢的现状；而邮储银行、城商行、非县域农商行则会把资金用于增加小微贷款投放，改善小微企业融资难的困境。而且，降准释放资金的用途情况将通过MPA进行相应的考核。

对银行而言，降准对降低银行负债成本和提升利润正向贡献度有一定的作用。按照资产端扩张受限，增量资金替代高同业负债的逻辑测算，此次降准0.5个百分点，银行负债成本将下降 0.94BP，对利润的影响约0.7个百分点。

中泰证券认为，这次降准的作用与全面降准类似，而且比市场预期的要好，超预期因素极有可能导致短期市场会有反弹。对于央行政策导向资金用途进入债转股和小微企业，目前没有明确的定量监测标准。

另一方面，此次降准的目的是托底，不是全面的货币政策放松，这表明政府是有底线思维的，即未来经济和社融等不会快速下降，当前紧信用大的方向保持不变，未来即使有变化也会是渐变的过程。

降准资金用于债转股的政策意图在于可以“稳杠杆”。打破刚兑和担保后，金融机构主动进行信用收缩，债转股会有平滑功能。目前，去杠杆还在中间阶段，市场也难持续向上。

降准大概率会带来银行股的反弹，利率分化将带来估值的分化。信用利差会持续扩大，市场未来会看到很多10%以上收益率的债券，对于基本面波动大的股票将会产生估值压制，而无风险收益率则是下降的。对于中国金融机构而言，无风险收益率不是国债利率，而是非标的贷款利率（7%以上），未来非标的贷款利率基本是下降的趋势，对于基本面稳健的股票，估值将会被提升，如估值降下来后的大型银行，其债性逐渐增强。

目前来看，如无后续配套政策或强制银行实施债转股，本次降准释放的资金大概率不会被用于央行引导的信贷投向上。此次降准无利于降低企业从银行表外融资的成本，可能会利好债市，并缓冲2017年以来表内信贷利率持续上升的势头，以及流向房市。

如非强制，在当前的监管政策下，银行不会主动实施“债转股”。其一是股权资产过于占用资本，风险加权比例为400%-1250%，而一般债权的比例为100%；其二是对银行而言，债权优于股权，因为债权在企业破产时优于股权受偿，且可按期收取利息，“债转股”明显不利银行，有利企业。

而想要银行大规模开展债转股，一是要修改股权的资产风险加权比例，二是理顺银行持股顺利上市的通路，三是监管机构的强制。如果没有上面三个方面的努力，“债转股”不可能大规模实施。在当前的经济环境下，小微贷款不但费力，而且风险大，银行也不会有动力大规模开展真的小微贷。

只有出现大规模由政府信用背书的僵尸企业违约、破产，使银行对其彻底失去信心后，才可能将信贷转向小微企业。当前的监管环境将银行表内、表外的资金渠道卡死，银行表内释放的资金绝大部分不能流出表外，因此，降准不会改善利用表外资金融资的企业境况，表外融资利率不会降。央行后续可能会配合降准放宽信贷额度，帮助银行信贷回表。但回表不是万能药，一是额度有限，二是银行接回表内也有自己的风控考量。结果很可能是新增的信贷额度又流向了地产，以及规模和级别较大的地方融资平台和国有企业。

严监管被迫放松

2018年5月，在严控表外融资渠道的前提条件下，新增社融规模大幅下滑，这是市场普遍呼吁放松严监管政策的直接原因。央行信贷数据显示，5月新增社融规模7608亿元，同比少增3023亿元，同比下降28%，环比下降52%；5月新增规模存量增速继续降至10.3%。

从结构上来看，表外非标融资继续萎缩，5月委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票继续减少了4200多亿元，同比少增4500亿元，依然是社融增长的主要拖累。债市调整、信用违约事件增多，5月信用债净融资减少了434亿元，拖累社融增长。只有对实体发放贷款增加1.14万亿元，但同比也少增了384亿元，说明绝大部分融资需求难以从表外向表内转移。

从社融结构上来看，在严监管政策下，表外融资规模负增长是主要原因。其中，5月表外融资净减少4214.85亿元，而在金融去杠杆开始之前的2017年1月净增加1.24万亿元，可见金融去杠杆政策对表外融资渠道的抑制作用十分明显，表外融资已经在2018年二季度之后呈下降趋势，并且很可能会继续。

信用债违约风险局部爆发导致债券融资发行困难，也是5月份社融大幅下降的重要原因。5月企业债券融资额减少434亿元，而此前 3月和4月则是分别增加3517亿元和3716亿元。究其原因，从供给端来看，近期市场监管非常严格，债券违约使流动性较为紧张，市场利率偏高企业无法承受金融机构要求的融资成本，成本收益倒挂，导致企业发债的动力并不强劲。

另一方面，从需求上来看，历年5月债券发行都不是特别多，因为即将面临6月底的季末和半年考核，银行往往在5月做一些清理通道等收缩资产的工作，以应对月末的资金压力，这会导致债券发行在5月出现尤为困难的局面。

5月社融数据为宏观经济敲响了警钟，也对当前的监管政策提出挑战。如果社融继续维持低迷，那么，前几个月中国经济所表现出的韧性将难以持续，紧信用环境下企业融资不足将进一步激发信用违约，继而促使金融机构收紧融资条件，从而带来恶性循环，处置风险的风险将会显著上升。因此，监管政策有必要做出适度的调整，以应对新的经济和金融形势。

问题是，当前是否具备放松严监管环境的必要性条件？从外部环境上来看，中美贸易战复燃提高了经济和金融的系统性风险，也增加了放松严监管环境的必要性。

6月15日，美国特朗普政府依据301调查单方认定结果，宣布将对原产于中国的1102种产品总额500亿美元商品加征25%的进口关税。其中，对约340亿美元中国输美商品的加征关税措施将于7月6日实施，对其余约160亿美元商品的加征关税措施将进一步征求公众意见。

在同等规模力度的反击措施下，中国商务部在6月16日决定对原产于美国的大豆、棉花等农产品、汽车、水产品等545项进口商品（涉及金额约340亿美元）对等采取加征关税措施，税率为25%，同样将自7月6日起生效。此外，还拟对自美进口的化工品、医疗设备、能源产品等114项商品（约160亿美元）加征25%的进口关税，最终措施及生效时间将另行公告。

6月18日，美方进一步發表声明称考虑对额外2000亿美元的中国商品加征10%的关税，并表示若中国再次出台对等措施，还将考虑再对2000亿美元的中国商品征税。此举正是回应此前中国宣布的对500亿美国商品征税的回击。

6月19日，中国也表示若美方失去理性出台制定2000亿美元的征税清单，中方将不得不采取数量型和质量型相结合的综合措施，做出强有力的反制。

从影响来看，中美贸易战的爆发增加了宏观经济的下行压力，也带来了汇率和利率走势的不确定性，货币政策将从考虑“内部均衡”转为既要考虑“内部均衡”同时也要兼顾“外部均衡”。在外部环境堪忧的情况下，汇率政策采取“适度贬值”加上货币政策“由稳健中性偏紧转为稳健中性”可能是更合理的政策组合。

适度贬值的汇率政策主要是基于两个方面的考虑，一方面是国内贸易出口会由于贸易战的影响而下降，降低了外汇市场的美元供给，导致人民币汇率贬值；另一方面是美联储进入加息周期后，美元资产很可能会从新兴市场国家重回美国，即从资本账户渠道导致人民币的贬值。为了放缓人民币汇率贬值的步伐，央行需要动用外汇储备增加美元供给。

而且，在货币政策上，也有必要在保持“稳健中性”总基调不变的情况下，从“偏紧”的状态调整到“偏中性”的状态。一是对冲央行外汇储备资产投放过程中的流动性回收；二是降低企业融资成本，弥补出口项减少的情况下对经济增长目标的负面影响；三是放缓去金融杠杆的步伐，降低对金融资产价格冲击的影响，进而降低国内系统性风险爆发的可能性。

监管放松的具体路径

基于上述考虑，中信建投认为，监管环境有必要也有需要在边际上有所放松，以降低系统性风险爆发的可能性，而放松严监管环境的具体路径可能包括以下几个方面。

一是降低存款准备金率。首先我们要认识到无论是从国际比较上来看，还是历史比较来看，目前中国的存款准备金率均处于高位。中国大型银行的存款准备金率为16%，中小银行存款准备金率为14%，均高于历史水平。与国外相比，美国、日本虽然已经不怎么重视存款准备金率制度，但其实际水平仅为2%不到。

我们要认识到现在维持高位的存款准备金率已经没有必要了。回溯历史，央行上调存款准备金率的次数要远远高于下调的次数，一个非常重要的原因就是从2006年开始，中国外汇储备资产的增长十分迅速，相应地投放了等量的人民币基础资产，需要提高存款准备金率来对冲M2的过度增长。而这一基础已经随着2014年下半年外汇储备资产的下降而消失。

我们还要认识到降低存款准备金率并不意味着“大规模放水”。当下，M2增速只有8%左右，低于经济增长的实际需要（6.5%的实际GDP增长+2%的物价增长+2%-3%的调整项）。因此，此次定向降准就是当前经济和金融形势的具体印证，后续仍存在降准的概率。

二是降低非标处置的难度，增加银行信贷额度或非标转标的方式。单考虑国内的系统性风险，一个重要来源就是严监管下非标处置可能会带来资产价格的暴跌。从银行表外资管配置来看，截至2017年年末，银行理财总规模达 29.54万亿元，其中16.22%是非标债权资产，即4.79万亿元。按照资管新规的精神，这部分非标资产每年需要压降三分之一，即每年压降1.6万亿元。假定其中每年都能自然到期50%，那么，每年还有8000亿元非标需要使用表内资金进行对接或转成标准化资产。相对于每年只有14万亿元左右的信贷额度而言，银行表外转表的难度可想而知。

因此，监管政策可以适当考虑降低非标的处置难度，我们认为可以采用两种方式，一是给银行额外信贷来专门承接非标资产，也就是相当于每年额外增加5%-6%的信贷额度；二是扩大标准化资产的认定范围，降低非标转标的难度。

三是对已经发布的严监管政策进行微调。在已发布的强监管政策中，最重要的莫过于资管新规。但资管新规是从整个资管行业的角度发布的文件，对于银行资管而言，还将出台银行理财业务的管理办法。我们认为，在核心原则上，理财业务的管理办法会与资管新规保持一致，但在细节上还有微调的空间。比如如何采用穿透式地评估理财产品的净值、如何发布理财产品的净值等。这些细节上的放松有助于缓解资管新规对银行业务模式冲击的影响，从而最大幅度降低银行负债端的压力和转型的压力。