高管薪酬—业绩敏感性、公益性捐赠与代理成本——来自中国沪深A股市场的经验证据

吴良海 胡 琼 谢志华

(1.安徽工业大学，安徽 马鞍山 243032；2.北京工商大学，北京 100048)

一、引言

近几年来，社会公益捐赠的方式不断增加变化，从最早先的红十字会、壹基金等基金会，发展到现在的轻松筹、腾讯公益等网络公益平台。这些平台的兴起，不仅改变了传统的捐款方式，同时也提升了社会慈善捐赠额。据蓝皮书显示，2016年大额捐赠和公众网络捐赠均实现增长：社会捐赠额约为1346亿元，社会捐赠总量增长率为10.7%。公益时报社社长刘京表示，企业家捐赠在整体捐赠中占比93%，每年额度为一千亿元。由此可以看出，企业捐赠构成了我国慈善捐赠的中流砥柱。在如今日益透明的信息化时代中，企业也开始正确看待企业捐赠，甚至将捐赠作为一种营销战略，追求企业与社会的共赢[1]。

在企业的经营活动中，公益性捐赠一直被认为是企业履行社会责任的一个渠道：将自身实现的利润通过这项活动反馈给社会。对于企业来说，履行这项活动，一方面可以通过该项活动获得社会好感度，得到广告效应；一方面有利于建设良性企业文化，吸收更多优秀人才。钟宏武[2]将企业捐赠分为四类：合法保护作用、伤害保险作用、间接增值作用、直接增值作用，认为捐赠可以提高组织合法性，降低企业经营中的不确定性，同时形成道德资本减少利益相关者对企业的制裁或报复，改善企业与其之间的关系，并优化企业经营环境，从而提升企业绩效。然而，企业的公益性捐赠仍存在一些问题。当管理人员进行捐赠的同时，也减少了企业资金和其他资源的使用，与一些未进行捐赠的企业相比这一行为会使得公司处于竞争劣势[3]。虽然捐赠会给员工、客户和社区等利益相关者带来好处，但现金流的减少仍会导致公司价值的降低，从而使得股东利益受损[4][5]。就现有研究来看，企业投资效率本应随着会计信息质量的提高而得到一定程度的改善[6]。然而，方军雄[7]却发现，虽然中国整体的上市公司的捐赠体现出经济理性，但投资者却没做出正面评价，相反的，越及时捐赠负面反应越大。在这样的背景下，我们试图去探寻公益性捐赠与代理成本之间的关系，分析并检验捐赠是否会提高代理成本。如果捐赠导致了代理成本的上升，为何企业仍愿意进行这项活动？而面对该类代理成本问题，高管薪酬—业绩敏感性这一公司治理机制能否对这种负面影响起到抑制作用呢？本文试图探讨两者之间的关系，检验公益性捐赠是否会提高两类代理成本（即股东与管理层之间的第一类代理成本、大股东侵占中小股东利益的第二类代理成本，下同）。同时，在研究两者关系中加入高管薪酬—业绩敏感性这一变量，并建立高管薪酬—业绩敏感性预测模型，检验高管薪酬—业绩敏感性这种公司治理机制对公益性捐赠影响代理成本效应的调节作用，从而分析并验证敏感性这一指标对中国本土的企业是否发生一定的作用。

考虑到企业性质的不同，国有企业与民营企业捐赠目的可能会存在一定的差异。曹春方和傅超[8]提出地方官员会因为任期的考核去追求社会慈善类的 “形象工程”，使得地方国企捐赠随着官员任期的增加呈现先增后减的趋势。而反观非国有企业的捐赠行为，它们的动机更多的是为了履行社会责任以及营造公众好感度等。鉴此，本文选择了我国沪深A股上市公司作为研究对象，并且将其区分为国有与非国有两类企业，分别研究公益性捐赠与代理成本之间的关系。同时，参考陈震、李艳辉[9]对高管薪酬—业绩敏感性的衡量方法，设计出适合本文研究的敏感性测量模型，对高管薪酬—业绩敏感性这一公司治理机制有无发挥自身作用进行检验。

本文的研究意义有以下几点：（1）分析并检验公益性捐赠影响两类代理成本的机理与效应，提供了中国本土的经验证据，拓展了公益性捐赠的理论研究，为中国企业的公益性捐赠体系与制度的进一步优化提供参考；（2）构建了高管薪酬—业绩敏感性测量模型，分析并检验高管薪酬—业绩敏感性这种公司治理机制对公益性捐赠行为效应的影响，为中国企业进一步完善公司治理与现代企业制度提供了有益的借鉴。

二、文献综述

在现代企业代理理论的框架下研究公益性捐赠是否影响代理成本与高管薪酬—业绩敏感性对这种影响的调节效应问题，主要从以下两方面进行研究。

（一）关于公益性捐赠与代理成本关系的研究

企业捐赠是企业内生性的需求,影响企业捐赠的财务因素主要有企业财务治理、资本结构和以前财务业绩[10]。而企业进行公益性捐赠，不仅是向社会履行了社会责任，同时也能显著提升其会计业绩和市场绩效。杜兴强、杜颖洁[11]研究发现企业慈善捐赠金额越多，会计业绩和市场绩效越好。针对于这一点，企业的管理者个人会更加倾向于将企业的财富更多的进行公益性捐赠来改善公司业绩，从而提升自身在市场的价值。然而，在当下的中国市场中，这一行为并未得到全面认可，股东会认为慈善捐赠降低了可供股东分配的资源和利润，损害自身利益，从而给出负面评价[12]。同时，当管理者在进行公益性投资的同时，也可能会存在个人偏好问题，如进行一些与个人利益有关的捐赠。面对这些冲突问题，管理者的这一行为虽然会减少公司的现金流量，导致每股收益下降，影响股东收益，但却能赢得投资者的价值认同，从而展现出较高的公司价值[13]。尽管慈善捐赠能带来公司会计业绩、市场绩效及自身价值的提升，但履行这一社会责任就不会引起代理成本的提高吗？从会计学术界目前研究成果来看，代理成本被分为两类：Jensen和Meckling[14]在1976年研究发现的因信息不对称而产生的管理者与股东之间的代理成本称之为第一类代理成本；第二类代理成本则是La Porta等[15]提出的大股东利用其控制权侵占小股东利益的代理问题。林云鉴、纪善敏[16]认为慈善捐赠是一种自由裁量行为，并且高管对个人利益的追求使其在捐赠决策过程中具有特别偏好，因此捐赠也会构成高管的代理成本。而谭维佳、徐莉萍[17]也提出，在非国有控股的上市公司中，代理成本越高，企业捐赠金额越高；董事会规模越大，企业捐赠越多；股权越集中、高管持股比例越高，企业捐赠越少。

（二）关于高管薪酬—业绩敏感性的研究

薪酬制度的有效性取决于薪酬能够在多大程度上将高层管理者的目标同股东利益联系起来，而其中的一个次优测度就是管理层薪酬相对于业绩表现的敏感程度，即高管薪酬—绩效敏感性 (Jensen and Murphy,1990b)[18]。在当下的大部分上市公司中都存在两职分离现象，即公司的董事长与总经理非同一人担任。而这一现象可能会带来一些负面影响，比如实际经营者与企业所有者之间的信息不对称，经营者追求自身利益而伤害股东利益等行为。为了减少、避免这些问题的出现，公司内部往往会实行一些治理机制来抑制这类现象，同时，郝臣等人[19]也提出治理机制也能有效降低企业代理成本。而高管薪酬—业绩敏感性就是公司治理机制中的一项。根据代理理论,当公司经理与股东之间存在信息不对称的时候,股东会与经理签订报酬——绩效契约,以减少经理由于道德风险和信息不完全所带来的代理成本。在报酬——绩效契约下,经理的报酬将由企业的经营业绩来决定。因而,公司经理势必会通过提高企业经营业绩来提高自己的报酬，可见,高级管理人员年度薪金报酬与公司经营绩效应存在显著的正相关关系[20]。我国董事会或薪酬委员会在制定高层管理当局薪酬时，以往总会忽略股东财富的变化，这使得我国上市公司高层管理当局薪酬对于股东财富的敏感性明显低于国外学者对美国上市公司CEO薪酬与股东财富之间相关性，最终导致企业无法控制高层管理当局以损害股东的利益为代价来追求个人私利的行为及其产生的代理问题[21]。我国上市公司在职消费主要受企业租金、绝对薪酬和企业规模等因素的影响;由于薪酬管制的存在,在职消费成为国有企业管理人员的替代性选择,说明在职消费内生于国有企业面临的薪酬管制约束;与民营企业中内生于公司的薪酬契约相比,国有企业中受到管制的外生薪酬安排缺乏应有的激励效率[22]。高级管理人员年度报酬是沪市上市公司的重要激励机制,也是有效的激励机制,特别是现阶段企业绩效对高管报酬有着较高的敏感性[23]。随着市场化进程的加快，高管薪酬与会计业绩的敏感性降低，与市场业绩的敏感性增加，这表明市场化改革的深化改变了高管薪酬契约中不同业绩指标所占比重的大小;同时，区分不同性质和行业的研究发现，市场化进程对国有企业高管薪酬—业绩敏感性的影响显著大于非国有企业，对保护性行业高管薪酬—业绩敏感性的影响显著小于竞争性行业，这表明市场化进程的宏观背景对不同的性质和行业的企业高管激励契约的影响程度存在差异[9]。

三、理论分析与研究假设

两权分离的现代企业产生了逆向选择与道德风险两类问题，前者比如在信息不对称条件下投资人作出了不明智的投资决策，后者比如偷懒（shirking）、欺诈（fraud）。在这样的环境下，企业的实际控制人——股东对于企业的实际了解程度相对要低于企业的实际经营者——高层管理者，这也使得高管的一些行为不被股东所理解。同时，社会上潜在的投资者在这样的环境下也会受到一定程度的影响，从而可能会做出错误的决策。那么，在以盈利为主的企业中进行公益性捐赠，将企业的一部分资源进行无偿活动，而这一“利他”行为能否可以得到股东的认可呢？这一行为所带来的效应和信息是否能被投资者发现并用以参考作出明智的决策呢？在大多数支持公益性捐赠的研究中有学者提出，捐赠能够在长期中从销售和成本两个环节增加公司未来的现金流[24][25]。企业可以通过捐赠带来相应的广告效应，从而有利于公司的销售业绩；同时，捐赠行为也可能提高公司声誉、丰富企业文化、提升自身凝聚力，从而降低企业运营成本。此外,企业进行慈善捐赠的同时还能促进自身与政府、社区等建立并维持良好的往来关系[26]，进一步得到更有利的发展环境[27][28]。而这些捐赠行为的正面因素使得企业得到更多的声誉资本与市场业绩的提升，从而吸引更多外部投资者对企业进行投资，也让股东理解并接受这种行为使得高管的工作得到更多的支持。但是，捐赠带走了企业一部分资源的事实也不容忽视。Brown et al.（2006）认为相对于捐赠带来的广告效应，捐赠更多的则是满足管理者牟求自身私利的需求。高管可能只是将捐赠作为增加个人声誉的方式，享受公益利益的渠道，在这种情况下，捐赠增加带来的利益大部分将被高管所获取，而企业自身得到的更多的则是负面影响，而非正面效应。考虑这些因素，股东可能会对高管的捐赠动机产生质疑，也会使得投资者的决策受到一定程度的影响，从而导致一系列的负面效应。

综合上述的分析理论，当高管仅从自身利益出发、忽略公司未来发展与股东利益时，捐赠的增加很有可能只是为了完成高管提升自身价值，也会导致企业成本的增加（其中也包括了代理成本），股东利益的减少；相反地，当高管的利益方向与股东或公司经营方向大致相同时，此时捐赠增加的成本可能有两方来承担，且两方都能得到自身利益的满足，从而使得企业的捐赠更加高效，也能得到更多支持。所以，高管在进行捐赠时，首先会从自身利益角度出发，从而选择一些利己的捐赠项目，这也使得企业的代理成本受到一定程度的影响。代理理论已经提出管理权与所有权分离的现实，而当两者之间的利益发生冲突时，代理问题便浮出水面。从考虑企业利益与未来发展的角度出发，当捐赠行为利于企业自身时，代理冲突减小，管理层与股东的一致性也得到提升，此时，捐赠所产生的成本由高管与股东双方承担；但是，如果捐赠行为损害了企业利益和发展，那么此时代理冲突会增大，管理层与股东产生分歧，而捐赠增加所带来成本的增加也将全部由企业承担。

显然，公益性捐赠对代理成本的波动程度存在着理论上的分歧。管理者将企业的内部资源进行慈善捐赠，不论对公司产生何等效应，均是增加了当期成本，使得当期企业利润降低，从这方面来看，公益性捐赠对于代理成本是有影响的。基于上述讨论，本文提出竞争性假设 1a和 1b。

假设1a：在其他因素不变的情况下，公益性捐赠的增加将导致代理成本的上升。

假设1b：在其他因素不变的情况下，公益性捐赠的增加将导致代理成本的下降。

企业在进行慈善捐赠得同时，也存在着加强与政府的关联，从而在市场竞争中得到政府的保护与支持。由于寻租利益更大、寻租空间更大、关系投资更为重要，所以这种政治寻租行为在中国更加明显。在中国长久以来的市场竞争中，国有企业因其特殊的所有制身份及与生俱来的政治联系，一直占据着得天独厚的优势地位，所以民营企业对比国有企业来说更加需要通过捐赠来加强与政府的往来[2]。对比两类企业进行捐赠的目的，我们不难发现非国有企业更多的是为了提升公司业绩，国有企业则是完成政府的“摊派任务”[29]。不同的捐赠目的也对企业本身的经营有着不同的影响，最终产生相异的结果。在这样的背景下，在国有企业中，公益性捐赠的增加对代理成本的影响可能并没有非国有企业的反映明显。基于上述讨论，本文提出假设2。

假设2：相对于国有企业，非国有企业公益性的增加对代理成本的影响更为显著。

理想环境下，股东和董事会通过合理安排与有效监督可以抑制经理人的机会主义行为，降低代理成本，但在实际经营中，由于存在两权分离下的信息不对称，使得监督无法完全覆盖和有效进行。所以通过某些公司治理机制来实现企业价值最大化也成为企业一直追逐的目标之一。Holmstrom(1979)[30]提出合理的薪酬契约是协调企业委托代理关系的有效工具。但企业并非一开始就意识到高管薪酬对企业价值的影响，直至上个世纪六十年代末，美国公司的高管薪酬仍是由简单的工资和奖金形成。在八十年代末，美国恶意并购市场和LBO市场的衰退让一些学者和激进的股东开始寻找更有效的薪酬机制，来将高管薪酬与公司价值联系在一起，从而缓解代理问题。在此之后，Hall and Liebman(1998)[31]在对1984-1994年间美国上市公司高管薪酬进行研究时发现，高管薪酬与企业的业绩呈现出很强的正相关关系。而这种公司治理机制——高管薪酬—业绩敏感性使得高管在进行公司经营管理时，选择更有利于企业业绩的行为，也满足了股东的利益需求。而在这种治理机制的影响下，高管与企业利益方向一致，使得高管的行为更加有利于企业发展。基于上述讨论，本文提出假设3。

假设3：高管薪酬—业绩敏感性这一公司治理机制在一定程度上抑制了代理成本的上升趋势或强化了代理成本的下降趋势。

同时，由于企业性质的不同，薪酬契约的影响程度可能也具有一定的差异。陈冬华等人[22]通过实证检验发现与民营企业中内生于公司的薪酬契约相比, 国有企业中受到管制的外生薪酬安排缺乏应有的激励效率。这也让国有企业中高管薪酬—业绩敏感性这一公司治理机制受到影响。基于上述讨论，本文提出假设4。

假设4：相对于国有企业，非国有企业的高管薪酬—业绩敏感性抑制（或强化）公益性捐赠提升（或降低）代理成本的效应更加明显。

四、研究设计

（一）模型设计与变量定义

1.高管薪酬—业绩敏感性预测模型

为了刻画样本公司高管薪酬—业绩敏感性程度，本文构建了如下高管薪酬—业绩敏感性度量模型。

其中：Insalary为排名前三的高管薪酬自然对数，roa为总资产报酬率，spd为股票价格波动（年内十二个月月末股票价格的标准差），size为年末总资产的自然对数，lev为资产负债率，MB为市账比，hsl为第一大股东持股比例，dual为两职分离，ehs为经理持股比例，age为上市公司年龄，idr为独立董事比例，z-index为股权制衡度，soe为企业产权性质，∑industry为行业虚拟变量①， ∑year为年度虚拟变量，δ为随机扰动项。

本文运用模型（1）的OLS回归残差，即高管薪酬的实际值与预测值之间的差距来度量样本公司的高管薪酬—业绩敏感性。

公司高管受公司股东的委托，运用公司资产追求资产的保值与增值。问题是在公司的商品经营与运营的过程当中，公司高管相比于股东来说，处于公司的内部，拥有优势信息，这就是我们通常而言的两权分离的现代公司所普遍面临的信息不对称问题或环境。这就必然产生了两类代理问题，第一个问题是道德风险问题，比如欺诈、偷懒等；第二个问题是逆向选择问题，比如我们所熟悉的劣币驱逐良币的柠檬市场行为。那么，如何解决这两类问题，一种可行的方式就是建立与健全现代公司治理机制，完善现代企业制度。其中最重要的能协调公司高管与公司股东价值诉求冲突的机制就是高管薪酬—业绩敏感性制度安排。这种制度安排强调高管所获得薪酬与其为公司所作出的价值贡献应当匹配，具体而言，主要是考察高管为公司所创造的收益以及所承受的风险的协调性。对于公司高管而言，他所得到的公司薪酬与他为公司所付出的努力程度必须匹配，如果高管能够得到预期理想的薪酬，就会对高管为公司所从事的价值创造活动提供最大程度的激励，否则可能会诱发上述两类败德的机会主义行为。从这个意义上来说，上述模型的残差所度量的正是公司高管实际得到的薪酬与预期薪酬的差距，即基于业绩的公司高管薪酬溢折价支付，本文将其定义为高管薪酬—业绩敏感性的代理变量，并试图运用高管薪酬—业绩敏感性这一指标，衡量高管薪酬契约这种公司治理机制的有效性。

2.假设检验的模型设计与变量定义

为了验证前文提出的研究假设，我们构建了以下统计假设检验的模型。

其中：agenc为代理成本（第一类代理成本等于管理费用除以年末总资产；第二类代理成本等于其他应收款除以总资产），lndon为公益性捐赠额的自然对数 （当捐赠额为0时，lndon=ln(don+1),don为企业公益性捐赠变量），ses为高管薪酬-业绩敏感性，基于前述预测模型测量，为企业捐赠的自然对数，lndon-ses为lndon与ses的交乘项，其他变量含义同前。

模型（2）用于检验假设1a与假设1b两个竞争性假设，其中，因变量是代理成本agenc，主要解释变量是公益性捐赠lndon。回归系数α1大于0的检验结果支持“公益性捐赠提高代理成本”的假设1a，否则，则支持竞争性假设1b。

模型（3）用于检验假设2，在上述模型的基础上，对产权进行区分，将lndon与soe进行交乘，即lndon-soe。当假设1a得到支持时，lndon-soe的回归系数α3显著为正，则表示国有企业中公益性捐赠提升代理成本的效应更显著；lndon-soe的回归系数α3显著为负，则表示非国有企业中公益性捐赠提升代理成本的效应更显著；当lndon-soe的回归系数α3不显著时，则表示公益性捐赠提升代理成本的效应并无产权差异。

模型（4）用于检验假设 3，这里加入了 ses，同时将lndon与ses进行交乘，即lndon-ses。假设1a得到支持时，lndon-ses的回归系数λ2显著为负（正），则支持高管薪酬-业绩敏感性抑制（强化）公益性捐赠提高（降低）代理成本的结论。

模型（5）用于检验假设 4，假设1a得到支持时，λ7显著为负（正），说明国有企业高管薪酬-业绩敏感性的抑制（强化）公益性捐赠提高（降低）代理成本的效应更强。

（二）样本选择和数据来源

在保证所选样本准确、合理的前提下，本文选取2007-2016年中国A股全部上市公司数据作为初始数据，并根据以下几项条件对其进行筛选：（1）剔除金融保险业公司样本，主要是考虑到金融保险业在代理问题上存在的差异；（2）剔除了ST、PT的上市公司样本。最终选取了4085个中国A股上市公司年度样本。为了消除极端值对研究结论可能的影响，本文对模型中的连续变量在1%和99%分位数处进行了缩尾(Winsorize)处理。

本文中企业公益性捐赠数据来源于国泰安（CSMAR）中的企业社会责任数据库。构建高管薪酬—业绩敏感性预测模型度量样本公司的高管薪酬—业绩敏感性程度，原始数据均来源于国泰君安（CSMAR）。测量两类代理成本的管理费用、总资产、其他应收款、自由现金流以及其他相关数据也来自CSMAR数据库。企业产权性质数据来源于色诺芬&CCER数据库。基于Excel和STATA15进行数据合并与统计分析。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

1.预测模型统计结果

表1报告了高管薪酬—业绩敏感性预测模型的描述性统计结果。lnsalary表示排名前三高管薪酬的自然对数，平均值为14.45，最小值为0，最大值为17.41。roa是公司总资产报酬率，平均值为0.04，标准差为0.06，最小值为-0.69，最大值约为0.40。spd是股票价格波动，平均值为3.01，标准差为3.69，最小值为0.08，最大值为53.49。可见，样本企业预测模型中的lnsalary、roa和spd三个研究变量均存在显著差异。

表1 高管薪酬—业绩敏感性预测模型变量的描述性统计

表2第五列报告了高管薪酬—业绩敏感性预测模型的OLS回归结果，其他四列仅控制了部分变量，以资参考。

2.假设检验模型统计结果

表3报告了假设检验模型的描述性统计结果。lndon是由公益性捐赠额的自然对数。从表中可知，公益性捐赠平均值为6.13，最大值为19.50759，最小值为0，说明样本企业之间捐赠水平存在较大差异。同时，第一类代理成本平均值为0.04，最大值为0.1377，最小值为0；第二类代理成本平均值为0.01，最大值为0.1399，最小值为0，样本企业的代理成本水平存在较大差异。soe的平均值为0.61，说明样本企业中的国有企业占比是61%。

表2 高管薪酬——业绩敏感性预测模型的回归结果

表3 捐赠模型变量的描述性统计

（二）回归分析

表4报告了第一类代理成本捐赠模型的OLS回归结果：模型1检验了公益性捐赠与代理成本之间的关系；模型2检验了产权性质对公益性捐赠与代理成本关系的影响；模型3检验了高管薪酬—业绩敏感性这一治理机制对上述关系的调节作用；模型4则是对国有与非国有企业中的高管薪酬—业绩敏感性的调节作用进行分组检验。

表4 捐赠模型的OLS回归结果：第一类代理成本

观察表4可以看出，模型1结果显示，公益性捐赠lndon与代理成本agenc在1%的显著性水平上正相关，回归系数为0.085(t值为5.81)，这表明代理成本将随着公益性捐赠的增加而上升，因此，本文的假设1a得到了证实。区分产权性质之后的模型2结果显示，产权性质的差异不影响公益性捐赠作用代理成本的效应。加入高管薪酬—业绩敏感性的模型3显示，公益性捐赠与代理成本仍为显著正相关，同时，捐赠lndon与薪酬敏感性ses的交乘项系数为-0.053，且在1%的统计水平显著(t值为-2.88)，这表明高管薪酬—业绩敏感性有效地抑制了公益性捐赠与代理成本之间的正相关关系，因此，假设3得到证实。模型4的交乘项lndon_ses_soe的系数为-0.013，对应的t值为-0.47，不具有统计显著性，这表明高管薪酬—业绩敏感性抑制公益性捐赠提升代理成本效应的产权性质差异不明显。OLS主检验回归结果表明，公益性捐赠的增加将导致代理成本的上升，且在国有与非国有企业当中不存在显著差异；高管薪酬—业绩敏感性这一公司治理机制能有效抑制公益性捐赠提升代理成本的效应，交乘项检验结果表明，这种抑制效应也不存在产权性质差异。

综上，中国当下的公益性捐赠提升了企业代理成本，高管薪酬—业绩敏感性抑制了公益性捐赠提升代理成本的效应。上述效应在国有与非国有两类企业当中，不存在实质性差异，如何解释？

这是本文的实证发现，可以解释。主要理由是国有企业的市场化改革取得了成效，包括薪酬激励契约在内的公司治理机制发挥了作用，最终导致高管薪酬—业绩敏感性抑制公益性捐赠提升代理成本效应的产权性质差异不明显。

表5报告了第二类代理成本捐赠模型的OLS回归结果。模型1未能观察到公益性捐赠提高第二类代理成本的效应，可能存在以下几种解释：（1）代理变量的测量误差。本文采用其他应收款占企业总资产的比率作为测量第二类代理成本的代理变量，2007年以来我国资本市场会计管制的加强，有效遏制了上市公司大股东利用其他应收款形式侵占中小股东利益的第二类代理冲突，上市公司大股东转而采用其他更为隐蔽的侵害中小股东利益的行为；（2）中国资本市场历经多年的改革与发展，上市公司的现代企业制度逐步确立并不断完善，大股东侵占中小股东利益的第二类代理问题己经得以实质性缓解；（3）企业公益性捐赠广受包括大股东在内的企业契约各方认同与赞许，企业第二类代理成本没有增加，等。

六、稳健性检验

（一）替换变量的稳健性检验

Jensen(1986,1989)[32][33]认为代理成本与企业的自由现金流显著正相关, 因为代理成本的存在使得管理者有动机利用公司的现金做出对于自己有利的投资决策行为。因此，本文将第一类代理成本agenc（管理费用除以总资产）替换为自由现金流（fcf），重新执行本文的主检验，所得结果基本一致。

公益性捐赠是当期企业资产的流出，这可能会影响到其他应收款占总资产比率的第二类代理成本的测量，进而影响到公益性捐赠对第二类代理成本的统计检验结果。因此，本文追加了第二类代理成本的稳健性检验，具体办法是将当期捐赠额加回总资产作为第二类代理成本的测量，重新执行前文的检验，所得结果没有实质性变化。

表5 捐赠模型的OLS回归结果：第二类代理成本

（二）基于面板模型的稳健性检验

为了控制个体异质性、避免遗漏变量、缓解多重共线性等问题，本文同时进行了基于面板模型的稳健性检验，表6的面板模型统计检验结果与主检验结果一致。为便于对比，表6第一列同时报告了稳健的OLS回归结果。

（三）删除2008年数据的稳健性检验

2008年我国发生了震惊中外的5·12四川汶川大地震，上市公司的公益性捐赠强度与数额增大，考虑到其对本文研究结果的影响，故剔除2008年的数据进行多元回归（见表7），所得到的结论仍与前文一致。

表6 面板模型稳健性检验结果

（四）其他稳健性检验

在中国当下，公司的公益性捐赠很可能不是发自“内心”的基于业绩驱动与战略导向的慈善行为，逼捐现象广为存在，本文统计检验的样本数据可能存在选择性偏差。因此，本文执行了控制样本选择性偏差的倾向得分匹配（PSM）稳健性检验。表8报告了基于PSM的一对一匹配方法的统计检验结果，可以看出在解决样本选择偏误以后，前文的研究结论依旧成立。其中，D为企业公益性捐赠的虚拟变量：当企业当年捐赠额大于0时，D 为 1，否则，为 0。

除了上述一对一近邻匹配，本文同时执行了自助法、马氏匹配和局部线性回归psmatch，所得结果与前文一致，从而进一步增强了研究结果的稳健性。

七、结论与政策建议

本文选取2007-2016年期间沪深A股4085个年度/公司数据作为样本，分析并检验了高管薪酬—业绩敏感性、公益性捐赠与代理成本三者之间的关系，结果表明：（1）公益性捐赠提升了企业代理成本；（2）高管薪酬—业绩敏感性抑制了公益性捐赠提升代理成本的效应；（3）上述两种效应在国有与非国有两类企业当中均不存在显著差异。本文的研究结果表明，当公司进行公益性捐赠时，代理成本将会上升，而这也将影响公司业绩，从而使得公司股东的利益受到损害，这可能会让股东并不能认可高管进行的捐赠行为。然而，高管薪酬—业绩敏感性这一机制却有效的抑制了这种现象，使得捐赠的负面效应得到了缓解，也说明该种公司治理机制在中国的上市公司中被有效利用，并且得到了预期的效果，这在一定程度上也表明我国本土上市公司的公司治理机制得到了提升。

表7 剔除2008年样本数据的稳健性检验结果

本文的政策建议主要有以下两点：

第一，资本市场的监管部门以及慈善捐赠机构要引导企业树立对公益性捐赠的理性认识。本文发现公益性捐赠提升了代理成本，如果企业的非代理成本同时增加，公司的业绩必然下滑，企业的捐赠行为不可能持久。只有企业因为公益性捐赠所带来的综合业绩上升，可持续发展能力增强，企业才具有慷慨捐赠的基础和源泉。因此，现代企业必须树立对公益性捐赠的正确和理性认知，有关监管部门和慈善捐赠机构责无旁贷，需要加强对企业公益性捐赠行为的正确引导，协调好企业经济责任与社会责任的关系，从而促进我国企业的持续健康发展。

表8 倾向得分匹配（PSM）稳健性检验结果

第二，继续推进中国的市场化改革，完善现代企业公司治理机制。本文发现高管薪酬—业绩敏感性治理机制有效的抑制了公益性捐赠提升代理成本的效应。因此，通过进一步推进我国市场化改革，完善上市公司的现代公司治理机制应是本文题中应有之义。

注释：

①根据证监会《上市公司行业分类指引》，将样本上市公司归属为21个行业（不含金融行业），其中制造业细分为二级行业分类。

[1]宋传文.基于社会责任的企业捐赠探析[J].企业经济,2010(9):124-126.

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