国轩高科：股价跌透了没有？

本刊研究员 韦顺

2017年国轩高科在动力锂电池领域的市占率位列行业第四名，不考虑关联交易多的比亚迪和坚瑞沃能，算是A股仅次于宁德时代的国内第三方锂电巨头。公司还先后承担了科技部新能源汽车重点专项，国家火炬计划，“863”等多个项目，研发投入占比与宁德相近，技术实力过硬。

应该说国轩的技术禀赋和产能规模都具备极强的竞争力，加上行业处于快速成长期，公司有成为大白马的潜质。但2017年下半年以来，公司股价便跌跌不休，累计跌幅将近60%。剖析原因，公司目前面临几个问题，一是行业短期面临补贴逐年下行及产能过剩局面，二是年报和一季报出来后，财务上有些地方令人迷惑，三是一向引以为傲的成本控制，能否继续支撑毛利率维持高位水平。

国轩存在的几个问题

任何股票都不会无理由下跌，类似国轩这种单边的下跌趋势，不是行业走坏就是个股基本面恶化。

从行业角度看，新能源汽车行业短期面临着补贴下降以及产能过剩的局面。补贴逐年下降是行业共识，原计划是每年降20%，到2020年前补贴政策完全退出，但今年补贴下降意外提速引发市场对锂电池发展的担忧。

锂电产能过剩是国内所有补贴行业初期状况，面对高额的政策补贴，企业向来是一窝蜂涌上，最终结果就是产能过剩。2017年国内动力锂电池出货量为37.06GWh，但行业总产能已经超过170GWh，动力电池产能已经存在结构性过剩的问题。按照目前的各家公司的产能投建计划，2020年动力锂电池将超过270GWh，即便2020年电动车产销200万辆，每辆平均45度电来算，也才90GWh，产能将严重过剩。

当然，行业的短痛也是为了长远发展。燃料积分政策今年4月已经实施，明年新能源汽车积分政策也将正式并轨，新能源汽车将从政策引导转向市场需求发展。产能去化往往也是龙头企业市占率提升阶段，2017年行业CR3是55%，CR10高达79%，到2018年5月，CR10已经提升至85%。电池配套企业数量也在锐减，由2016年的240家减少到2017年的96家，预计2017年缩小70家以内，回到2013年以前的水平。

问题是，国轩是否真能从行业集中度提升中获利。2015-2017年，公司的市占率从6.8%逐年下降至6%，换言之，在过去三年行业野蛮生长阶段，公司的规模扩张显然已经落后一截。

产能结构和业绩质量堪忧

从个股基本面看，国轩也需要回答市场几个问题：

1）短期三元电池产能能否大规模释放。宁德早期的技术定位在三元，刚好堵到风口，所以这几年发展很迅猛，另一家很典型的企业是亿纬锂能，2015年电动车新兴起后，新上马的产能全部为三元，业绩高增长，股价也是向上趋势。反观国轩，2017年底公司拥有产能6.5GWh，其中磷酸铁锂3.5GWh，三元为3GWh。虽然公司强调，未来还是以三元电池为主，但至少现在看磷酸铁锂还是公司的主要产能。公司曾公开表态，未来几年行业仍以磷酸铁锂为主，在其募投的合肥6亿Ah高能比动力电池项目中，还规划了2.5亿Ah的磷酸铁锂产能。但目前磷酸铁锂率先面临大幅降价风险，而技术壁垒更高，工艺更复杂的三元电池则价格保持稳定，公司显然没有踩对点。

2）业绩质量问题。从财务的角度看，2017年公司业绩虽然下滑，但仍高达8个多亿的规模。但业绩质量却大打折扣，经营现金流量净额为-9968万元，首次转负，应收账款35.5亿元，同比增长47.1%，两项数据均与宁德时代反向而行，令人疑惑。

此外，存货规模也需要关注，2013-2015年公司的存货规模并不大，2016年虽然上涨至6.3亿的规模，但存货周转率仍有4.5，处于历史高位水平。而2017年公司的存货一下子飙升至15.15亿，其中库存商品约10亿元，今年一季度存货进一步增加至17.5亿元。存货升高，一方面，去年生产的那批次随电池降价是要计提跌价准备的，另一方面，也可能存在故意多生产从而降低单位生产成本的可能。

3）关于毛利率。公司毛利率一直高居行业首位，即便是去年出现下滑，仍然接近40%，显著高出宁德3.5个百分点。在下游整车厂压价及上游原材料暴涨的双重挤压下，公司高毛利率能否维持也是个问题。

2017年公司通过工艺升级、技术进步将单位电池成本降低10%。目前公司磷酸铁锂正极材料已完全自产，今年若要继续降低，需要看上游锂矿石在今年初与澳大利亚厂商签订采购协议后，碳酸锂成本的降低幅度。至于三元电池，今年三元正极材料开始自产，预计初期是3600吨，对应2GWh的电池产能，关键看产能爬坡情况。

关于估值

单纯看PE的话，动态PE为16倍，2018年预期PE在14-15倍之间确实便宜。一般而言，进入成熟期的企业，每年业绩不再增长的时候，现金流折现回来的估值就是在15倍左右。市场给国轩这个估值如果是对的，那么意味着未来几年公司业绩不再增长，也就是维持8-9亿元左右，这个利润规模合理吗？

从产能看，国轩产能规模2017年底是6.5GWh，今年还有6-7GWh产线投产，预计全年产能将达到13-14GWh。不过考虑产能爬坡问题，公司自己预计全年最高产量可能是9GWh。

这部分产能的利用率能有多少，又能贡献多少产值？从过往数据看，由于国轩采用的是安时（AH）这一旧的电池标准，一般锂电池电芯电压按3.2V计算，2017年电池生产量9.6AH，换算后大概就是3GWh，产能利用率实际不足50%。公司近期称，今年上半年的产能利用率已到了90%。

从产值看，去年销售量约2.5GWh，对应价格1.66元/W，每GWh对应的净利润约为3.3亿元。按50%的产能利用率，并且磷酸铁锂价格今年继续降低20%，三元价格保持不变，可以判断全年锂电业务的营收规模上限可以去到60亿元，同比增速应该是50%左右，净利润理想状态可以达到10.2亿元。

达到营收上限我想并不难，毕竟去年签订的几个大单尚有40亿没有完成。不过净利润水平我认为大概率难以实现。定性来看，电池价格每年降20%，需要销量增加30%去弥补，成本端至少都要上升25%，国轩去年电池销量增加21%，营收基本持平，但营业成本增加17%，毛利率下滑了8.9%，这还是在单位电池成本降10%基础上实现的。工艺和技术不可能每年都提升10%，而且毛利率每降10个点，其他指标不变的情况下都要降低净利润1亿元左右，更何况今明两年公司还有大量在建工程转固带来折旧增加。综合判断，未来随着三元电池也加入降价行列，公司净利润维持在9亿元以下是大概率事件，目前估值属于合理范畴。

表：2015年-2017年前四家锂电池企业市占率一览