国轩高科“闯三关”

王东岳

国轩高科（002074.SZ）主营动力锂电池产品的研发、生产与销售业务，公司于2015年4月通过借壳东源电器完成上市。

受新能源汽车产业发展推动，2012年起，国轩高科业绩增势迅猛。2012-2016年，公司营业收入年均增长71.27%，净利润年均增长68.43%。

2018年，国轩高科遭遇业绩下滑，公司当年实现营业收入51.27亿元，同比增长5.97%;实现净利润5.8亿元，同比减少30.75%。其中，2018年四季度，公司净利润降至-7866万元，出现亏损。

在回复深交所的问询函公告中，国轩高科表示，由于公司2016年四季度销售的部分商用车动力电池货款至2018年年年末尚未收回，导致年末2-3年的应收账款较三季度末增加4.78亿元，相应计提坏账准备增加1.43亿元，公司因新增的资产减值损失导致业绩下滑。

年报数据显示，自2016年起，国轩高科的应收账款及应收票据持续增加，公司应收项目占营业收入比重逐年上升，且远超行业平均水平。受此影响，2017年和2018年，公司经营活动现金流净额分别降至-9968万元和-15.59亿元。

同时，由于受行业产能扩张因素影响，近年来，国轩高科毛利率持续下降，存货占比攀升。

进入2019年，锂电池行业新一轮产能竞赛蓄势待发。面对纷纷抛出百亿级投资计划的竞争对手，如何回笼资金提高周转或许正成为决定国轩高科未来发展的关键问题。

应收账款大增

截至2018年年末，国轩高科应收账款及应收票据账面价值合计金额约为63.31亿元，同比增长43.98%，公司应收项目（应收票据和应收账款）合计约占同期资产总额的30.75%。

从收入占比来看，2018年，国轩高科应收项目增幅明显。根据年报数据，2016年和2017年，国轩高科应收项目占营业收入比重分别约为57.08%和90.89%，2018年约为123.49%，较上年增加32.6个百分点。

在回复深交所的问询函公告中，国轩高科表示，2016年以来，新能源汽车补贴政策调整延长了对新能源整车厂商的补贴发放周期，受整车厂商付款延迟影响，公司应收账款大幅增加;2018年，宁德时代（300750.SZ）、亿纬锂能（300014.SZ）和鹏辉能源（300438.SZ）三家上市公司的应收账款分别同比增长-10.03%、41.33%和33.1%，与同行业对比，公司应收账款余额增长与行业变动趋势基本一致。

就应收项目的增速而言，国轩高科与同行业公司基本相近，但从应收项目占比来看，国轩高科与同行业还是存在明显差异。

2016-2018年，宁德时代的应收项目账面价值占同期营业收入的比重分别约为53%、61.89%和53.92%，亿纬锂能应收项目占比分别为39.71%、51.07%和48.14%，鹏辉能源分别约为55.41%、64.42%和61.95%。

对比之下，2017-2018年，国轩高科的应收项目占比出现了大幅增长，尤其是2018年，同行业公司应收项目占比实际上是出现了不同幅度的下降。

2018年，宁德时代、亿纬锂能和鹏辉能源的营业收入分别同比增长48.08%、45.9%和22.41%，与公司同期应收项目的整体增速基本匹配。

2018年，国轩高科的营业收入增速为5.97%，但应收项目的增幅为43.98%，远高于同期的營收增速。

从赊销占比的角度来看，国轩高科对于客户的信用政策是相对宽松的。

在历年年报以及回复深交所的问询公告中，国轩高科都没有披露应收账款欠款人的相关信息，公司近期唯一可查的应收客户信息来自配股说明书。

2017年11月发布的配股说明书显示，2017年6月末，国轩高科应收账款余额前五名客户分别为南京金龙、安凯客车（000868.SZ）、合肥正瑞储能科技有限公司（下称“正瑞储能”）、江淮汽车（600418.SH）以及北汽新能源，期末余额分别约为4.72亿元、3.33亿元和2.6亿元、1.82亿元和1.81亿元。

2017年上半年，国轩高科的前五大客户分别为江淮汽车、中通客车（000957.SZ）、北汽新能源、正瑞储能以及Energport.Inc，国轩高科对上述五家公司的销售收入分别为6.46亿元、3.18亿元、2.39亿元、2.22亿元和1.25亿元。

抛开账龄不说，2017年上半年末，国轩高科对第一大客户江淮汽车的应收账款金额约占公司当期销售金额的28.17%;同期，位列应收账款前两名的南京金龙和安凯客车均未出现在国轩高科的前五大客户名单中。

“大”客户欠款少，“小”客户欠款多，国轩高科的客户资质值得关注。

数据显示，2017年1-6月，国轩高科向正瑞储能销售产品2.22亿元，但期末公司对正瑞储能的应收账款账面余额约为2.6亿元。

扣除增值税影响因素后，2017年1-6月，国轩高科对正瑞储能的应收账款金额恰为2.22亿元，与销售收入几乎完全一致。

根据工商资料，正瑞储能成立于2017年5月，公司法定代表人名为李孝建。公开信息显示，李孝建曾供职于安徽汤池影视文化产业有限公司（下称“汤池影视”）。

汤池影视的实际控制人为李缜，其通过国轩集团直接及间接合计持有汤池影视66.8%的股权，而李缜恰为上市公司国轩高科的实际控制人。

在成立一个月内，正瑞储能向国轩高科抛出了2.2亿元的采购定单，并全部以应收账款方式挂账结算，国轩高科的信用政策宽松程度可见一斑。

一个值得关注的现象是，根据年报数据，2017年，国轩高科对正瑞储能最终确认的销售收入为1.29亿元，较上半年销售收入减少了9300万元。

正常情况下，公司的销售收入不会为负，国轩高科对正瑞储能销售金额减少的原因令人不解。

由此引发的疑惑在于，国轩高科现有的应收账款中是否还有类似情形？

根据年报，截至2018年年末，国轩高科应收账款的期末账面余额约为55.47亿元，其中公司对前五名应收客户的应收款账面余额为22.54亿元，非前五名应收客户的应收账款余额约为32.93亿元。

同期，公司对前五大客户的销售收入为28.99亿元，对非前五大客户的销售收入为22.28亿元。

在扣除增值税因素影响后，2018年，国轩高科对非前五名应收客户的应收账款金额占非前五大客户销售收入的比重约为126.33%。同期，公司对前五名应收客户的应收账款金额约占对前五大客户销售收入的66.45%。

上述差异意味着，在假定公司前五名应收客户均为同期前五大客户的前提下，国轩高科对非前五大客户的应收政策明显更为宽松;如果公司对前五大应收客户的应收款并非全部源自前五大客户，则证明有更多的欠款是来自“小”客户。这些收入占比偏低、欠款比重偏高的小公司最终能否足额偿还欠款，应得到重视。

而从近年来的应收款账龄变化趋势看，国轩高科的回款情况并不乐观。

数据显示，2015年，国轩高科资产减值损失中的坏账损失为5614万元，约占同期营业收入的2.04%;2018年，国轩高科资产减值损失中的坏账损失为2.24亿元，较上一年同比增长41.78%，占同期营业收入的4.37%。同时，与2017年相比，2018年公司1-2年、2-3年的应收账款余额分别增加了4.47亿元和4.39亿元，同比增长57.75%和404.6%。

此外，国轩高科应收票据的变化同样不容忽视。

2016年起，国轩高科的应收票据金额开始大幅增长。根据年报，2016年，国轩高科应收票据账面价值约为3.05亿元;2017年，公司应收票据账面价值约为8.46亿元，同比增长177.38%。

2018年年末，国轩高科应收票据账面价值增至13.3亿元，同比增长57.21%。其中，公司银行承兑汇票由8.41亿元下降至5.83亿元，同比下滑30.68%;商业承兑汇票由493万元大幅增至7.48亿元，同比增长150倍！

与银行承兑汇票相比，商业承兑汇票的安全程度显然略逊一筹。

产能扩张“阵痛”

受应收项目大幅增长的影响，近年来，国轩高科的经营性现金流状况不佳。数据显示，2018年，国轩高科经营活动产生的现金流量净额为-15.59亿元，公司的造血功能下滑。

尽管如此，国轩高科的扩张脚步并未停歇。

根据现金流量表，2015-2018年，国轩高科购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为5.58亿元、13.07亿元、13.57亿元和19.26亿元，合计51.48亿元。

截至2018年年末，国轩高科固定资产账面价值约为47.04亿元，较2015年增长了285.57%。同期，公司在建工程账面价值约为4.59亿元，其他非流动资产中的预付设备款及预付项目款分别为5.4亿元和1.21亿元。

数据显示，2014年，国轩高科共有锂电池（组）产能1.4亿安时，公司当年销售1.31亿安时，产能利用率约为93.57%。

而根据媒体报道，截至2018年年末，国轩高科的锂电池产能有望达到16GWh。

2019年6月，国轩高科发布可转债發行预案（修订稿），公司计划募集资金不超过18.5亿元，分别用于15GWh国轩南京项目以及2GWh庐江国轩项目。上述项目完成后，公司将新增17GWh锂电池产能。

同时，按照公司远景规划，到2020年年底，国轩高科预计产能将达30GWh;到2022年，公司预计产能将达到50GWh。

2013年，国内新能源汽车销量突破一万辆关口，新能源汽车发展驶入快车道。

作为新能源汽车的核心零部件，锂电池产业不可避免成为企业抢滩竞赛的“主战场”。

根据高工锂电统计数据，2013年，中国国内的动力电池产能约为10GWh;截至2018年年末，国内动力电池产能超过260GWh，年均增长91.86%。

与产能扩张速度相比，近年来，下游新能源汽车的需求增速始终偏低。数据显示，2013年，国内动力电池的总需求约为2.5GWh，产能利用率约为25%。2018年，中国新能源汽车动力电池装机总量约为56.89GWh，产能利用率不超过21.88%。

行业产能快速扩张的背景下，国轩高科的产能利用率不可避免地下滑。

根据公开信息，2015年至2017年，国轩高科的产能分别约为7.5亿安时、5.5GWh（3.5GWh磷酸铁锂和2GWh的三元电池）和10GWh（7GWh磷酸铁锂和3GWh三元电池），分别同比增长435.71%、120%（以1Wh=3安时比率换算）和81.82%。

同期，公司锂电池产量分别约为3.25亿安时、6.36亿安时和9.67亿安时。以1Wh=3安时比率换算，2015-2017年，国轩高科的产能利用率分别约为43.33%、38.55%和32.23%。

以销售量计，2015-2017年，国轩高科的电池销量分别约为3.12亿安时、6.19亿安时、7.5亿安时，分别约占同期产能的41.6%、37.52%、25%。

2018年，国轩高科共生产锂电池17.66亿安时，约占名义产能的36.79%，较上年提升了4.56个百分点;但同期，公司产销率却由2017年的77.56%下降至72.25%，下滑5.31个百分点。

受上述因素影响，2018年，国轩高科的锂电池销量占产能比重约为26.58%，仅较2017年提升1.58个百分点。

除了产能利用率下滑以外，国轩高科的产品价格和毛利率也因竞争激烈受到影响。

数据显示，2014年，国轩高科电池组的平均销售价格约为7.58元/安时，公司产品综合毛利率约为51.61%。到2017年，国轩高科电池组平均价格已下降至5.41元/安时，产品综合毛利率降至39.81%。

2018年，国轩高科电池组价格约为3.57元/安时，同比下降34.01%，公司产品综合毛利率约为28.8%，同比减少11.01个百分点。

由于产能增速超过销售增速，国轩高科在产销率下降的同时，存货周转率也在逐年递减。

根据年报，2016-2018年，国轩高科的产销率分别约为97.33%、77.56%和72.25%，存货周转率分别约为4.51次/年、2.75次/年和1.92次/年。

截至2018年年末，国轩高科存货账面价值约为22.77亿元，同比增长50.35%，约占当期营业收入的44.41%。

或许是出于业绩考量，2018年，国轩高科首次将部分研发投入进行了资本化处理。

根据年报，2018年，国轩高科的研发投入金额约为4.93亿元，较2017年同比增长47.61%。其中，公司资本化金额约为1.46亿元，资本化金额占研发投入总金额的比例约为29.57%。

此前，国轩高科未对研发投入进行资本化处理。

资金加快周转难题

经过多年发展，近年来，锂电池的行业格局开始趋向稳定。

统计数据显示，2018年，中国新能源汽车动力电池装机总量合计约为56.89GWh;其中，宁德时代以23.43GWh位居榜首，占比41.19%;比亚迪装机量约为11.43GWh，占比20.1%，位列第二;国轩高科装机量约为3.07GWh，占比5.38%，位列第三。

根据起点研究院（SPIR）统计数据，2019年上半年，国内动力电池总装机量约为30.03GWh。其中，宁德时代以13.86GWh的装机量继续蝉联第一，公司装机量约占当期总装机量的46.15%;同期，比亚迪装机量约为7.37GWh，占比24.54%。

2019年1-6月，国轩高科装机量约为1.77GWh，约占装机总量的5.89%，依然保持行业第三。

一个值得关注的现象是，进入2019年以来，锂电池行业的产能扩张热情不减，新一轮的产能竞赛似乎蓄势待发。

公开信息显示，2019年2月，远景AESC智能电池项目在江阴市开工，计划总投资金额约为220亿元，项目计划分三期建设，规划产能合计20GWh。3月，万向集团宣布公司计划在萧山经济技术开发区建设80GWh锂电池项目，预计总投资金额为685.7亿元。5月，中化集团与扬州经济技术开发区签署谅解备忘录，计划投资超100亿元建设年产20GWh的锂电池生产线。

与此同时，比亚迪在2月份宣布公司重庆电池生产基地及“云巴”项目正式开工，计划投资金额约为100亿元，全部建成后将形成年产动力电池20GWh能力。6月25日，宁德时代发布公告称，公司计划扩大对欧洲生产研发基地项目的投资规模，增加后项目投资总额将不超过18亿欧元（约合141亿元人民币）。

与很多寡头格局的行业类似，位列第三的公司往往需要承受更多的压力，公司既要努力突破前方“障碍”，又要提防被“后来者”居上。

与同行业公司动辄百亿元的投资规划相比，国轩高科要逊色不少。

年报数据显示，截至2018年年末，国轩高科货币资金约为30.92亿元，而有息负债合计约为43.84亿元，同比增长99.27%;其中，公司短期借款金额约为22.3亿元，同比增长162.66%。

根据资产负债表，截至2018年年末，国轩高科的资产负债率约为58.47%，虽然尚有提升空间，但可供腾挪的余地并不算宽裕。

追根溯源，问题产生原因恰恰在于国轩高科账面上巨额的应收项目和存货占用了过多资金，而如何提高资金回笼速度，或许是国轩高科目前最需要迫切解决的问题。

“补贴退坡”机遇

自成立以来，国轩高科一直将磷酸铁锂作为主打产品。因安全性高、循环次数多、稳定性强、价格便宜等特点，磷酸铁锂产品在商用车和储能等领域应用相对广泛;与之相比，三元电池因其能量密度高、成本高、价格高等特点，主要应用在高端乘用车领域。

数据显示，2018年，中国新能源汽车产销分别完成127万辆和125.6万辆，比上年同期分别增长59.9%和61.7%。其中，纯电动乘用车产销量分别约为79.2万辆和78.8万辆，分别同比增长65.5%和68.4%。

2018年，国内纯电动商用车产销分别完成19.4万辆和19.6万辆，产销量仅分别同比增长了3%和6.3%。

受上述因素影响，2018年，国轩高科商用车动力电池销售额约为11.65亿元，较2017年减少10.49亿元，同比下滑47.38%。

同时，统计数据显示，2016年至2017年间，国轩高科曾累计披露6份重大生产经营合同签订公告。其中，2016年，公司分别与中通客车和南京金龙签订电池采购合同，约定公司分别向中通客车及南京金龙销售动力电池系统产品，合同金额合计20.95亿元。

2017年，国轩高科分别与中通客车、北汽新能源、南京金龙以及江苏建康汽车有限公司签订采购合同，约定向上述四家公司分别供应13.29亿元、18.75亿元、14.92亿元以及1.84亿元锂电池系统，合计金额约为48.79亿元。

2018年2月，国轩高科与大运汽车股份有限公司（下称“大运汽车”）签订合作协议，约定大运汽车向国轩高科采购7.5亿元纯电动汽车电池系统。此后，国轩高科没有再以公告形式披露与商用车电池相关的重大经营采购合同。

一个比较特殊的变化在于，5月份以来，国轩高科的市场占有率出现了较大幅度上涨。

数据显示，2019年上半年，国内动力电池总装机量约为30.03GWh，同比增长30.03%。其中，国轩高科6月份单月装机量约为0.8GWh，占比6.35%。此前的4月和5月，国轩高科装机量分别约为0.28GWh和0.51GWh，分别占当期总装机量的5.2%和9.04%，即2019年5月，国轩高科的装机量环比增加3.84个百分点。

与2018年上半年相比，2019年1-6月，国轩高科累计装机1.77GWh，同比增长61.07%。

根据公开信息，2019年3月，财政部发布《关于进一步调整完善新能源汽车补贴政策的解读》。根据公告，自3月26日至6月25日，津贴政策标准实施过渡期;6月25日后，原续航250公里以下的两档车型将不再给予补贴，同时，250公里至300公里及300公里至400公里合并，补贴金额均为1.8万元，分别退坡47%和60%;400公里以上补贴金额由5万元降至2.5万元。

在接受投资者调研时，国轩高科曾表示，由于此前国家补贴政策基于能量密度指标，三元產品在能量密度上的优势使得产品获得补贴较多，从一定程度上弥补了其高成本的劣势，市场增量由商用车转向乘用车，导致近年来乘用车的市场份额上增长较快。

伴随退坡政策的实施，磷酸铁锂的低成本优势或许能成为照进国轩高科业绩“寒冬”的一缕阳光？

就文中所提及的问题，《证券市场周刊》记者已经向国轩高科发送采访函，但截至发稿未获回复。